中證鵬元評級 作者：吳志武
來(lái)源：中證鵬元評級（ID：cspengyuan）
一、新一輪城投監管政策收緊有何特點(diǎn)？
1．此一輪監管政策收緊有何背景？
今年以來(lái)，城投公司融資明顯收緊，還在年初市場(chǎng)便傳聞交易所和交易商協(xié)會(huì )參照財政部對地方政府債務(wù)風(fēng)險等級劃分對債務(wù)風(fēng)險大的地方城投發(fā)債加以約束：對于紅色檔暫停發(fā)放批文、黃色檔只能借新還舊、綠色檔用途不受限制等。而近期銀保監發(fā)布《銀行保險機構進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險防范化解工作的指導意見(jiàn)》（銀保監發(fā)[2021]15號），要求各銀行保險機構嚴格執行地方政府融資相關(guān)政策要求，打消財政兜底幻覺(jué)，強化合規管理、盡職調查，嚴禁新增或虛假化解地方政府隱性債務(wù)，切實(shí)把控好金融閘門(mén)。不管市場(chǎng)對當前城投企業(yè)監管政策的理解上存在多大的分歧，但毫無(wú)疑問(wèn)新一輪城投企業(yè)融資政策收緊已經(jīng)來(lái)臨。
城投企業(yè)融資政策收緊有特定的背景，首先，近年來(lái)由于面對特殊的國內外經(jīng)濟環(huán)境，隱性債務(wù)又開(kāi)始出現迅速增長(cháng)，隱性債務(wù)風(fēng)險有所上升。其次，由于疫情控制較好，今年我國經(jīng)濟出現了穩定恢復、穩中向好局面，為控制隱性債務(wù)增長(cháng)、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展提供了經(jīng)濟基礎。再者，政策上化解隱性債務(wù)重新成為政府重要事項。2020年末召開(kāi)的中央經(jīng)濟工作會(huì )議上提到2021年要“抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險工作”，2021年3月14日新華社授權發(fā)布的《關(guān)于2020年中央和地方預算執行情況與2021年中央和地方預算草案的報告》中落實(shí)中央經(jīng)濟工作會(huì )議精神，提出要抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險工作，3月15日召開(kāi)的國務(wù)院常務(wù)會(huì )議要求“保持宏觀(guān)杠桿率基本穩定，政府杠桿率要有所降低”，4月國務(wù)院出臺的《關(guān)于進(jìn)一步深化預算管理制度改革的意見(jiàn)》提出“堅決遏制隱性債務(wù)增量，穩妥化解隱性債務(wù)存量”。因而，化解地方政府隱性債務(wù)、降低政府杠桿率成為政府部門(mén)今年一項重要的工作任務(wù)。
2．此一輪監管政策收緊有何特點(diǎn)？
首先，防風(fēng)險的特點(diǎn)較為突出。此輪監管政策收緊主要原因是近年來(lái)城投企業(yè)隱性債務(wù)上升，部分違約風(fēng)險較為突出，隱性債務(wù)風(fēng)險變大，同時(shí)，去年永煤事件給國企風(fēng)險防范敲響了警鐘，因而，此輪監管政策收緊防風(fēng)險的特點(diǎn)較為明顯：一是，2020 年年底，財政部出臺了《地方政府法定債務(wù)風(fēng)險評估和預警辦法》對地方政府債務(wù)按照紅橙黃綠分檔分級管控，建立了地方政府舉債的標準和體系；交易所、交易商協(xié)會(huì )參考財政部地方融資平臺債務(wù)和政府中長(cháng)期支出事項監測平臺，分別采用紅黃綠、一二三四類(lèi)等標準，對城投債券發(fā)行進(jìn)行限制。監管層通過(guò)紅黃綠對不同區域管控城投債發(fā)行，目的還是為了防范風(fēng)險。二是，銀保監會(huì )15號文要求“嚴禁新增地方政府隱性債務(wù)”、“妥善化解存量地方政府隱性債務(wù)”、“強化風(fēng)險管理”，政策核心要求還是防范城投債務(wù)風(fēng)險，并且牢牢守住“不發(fā)生系統風(fēng)險底線(xiàn)”。三是，允許城投債借新還舊，要求“切實(shí)防范逃廢債”，這有利于防范城投債務(wù)風(fēng)險暴露，從而避免給資本市場(chǎng)造成重大負面影響。
其次，區域監管凸顯新思路。與以往城投監管政策不同的是，此次監管在城投債發(fā)行上體現了對不同區域區別對待的方針，而并非對所有區域搞一刀切。同時(shí)，此次監管是以?xún)攤芰榛A來(lái)構建城投債區域風(fēng)險防范，對于財政實(shí)力較弱、債務(wù)風(fēng)險較大的地區政策收緊力度要大一些，而對于財政實(shí)力較強、債務(wù)風(fēng)險較小的地區收緊力度要小一些。
再者，突出對隱性債務(wù)控新增和化存量并舉。自2018年下半年城投企業(yè)融資政策由之前的嚴監管轉為放松之后，對城投企業(yè)融資的政策導向轉為強調在保障在建項目和融資平臺合理融資需求的同時(shí)，必須以不增加地方政府隱性債務(wù)為前提。然而，面對隨后復雜的內外經(jīng)濟環(huán)境，雖然化解存量債務(wù)取得了一定成效，但隱性債務(wù)仍出現了不斷擴張。今年4月國務(wù)院出臺的《關(guān)于進(jìn)一步深化預算管理制度改革的意見(jiàn)》提出要“堅決遏制隱性債務(wù)增量，穩妥化解隱性債務(wù)存量”，同時(shí)，交易所對城投債發(fā)行的監管中對于有隱性債務(wù)的城投管控得更為嚴格，比如不得補流或用于項目建設。因而，此輪城投企業(yè)融資監管重點(diǎn)是圍繞控增量和化存量、壓降隱性債務(wù)和防范隱性債務(wù)風(fēng)險齊頭并進(jìn)。
1．監管政策收緊下地區分化明顯，但城投債發(fā)行同比卻出現上升
今年以來(lái)截至7月底，城投債發(fā)行4,413只（注：本報告刪除了小微企業(yè)債），規模32,419.40億元，分別同比上升30.87%和21.19%。但受到嚴監管影響，城投債地區發(fā)行分化明顯。今年年初，市場(chǎng)傳聞交易所和交易商協(xié)會(huì )參照財政部對地方政府債務(wù)風(fēng)險等級劃分對債務(wù)風(fēng)險大的地方城投發(fā)債加以約束：對于紅色檔暫停發(fā)放批文、黃色檔只能借新還舊、綠色檔用途不受限制等。從發(fā)行結果來(lái)看，財政實(shí)力較強、債務(wù)風(fēng)險相對較低的東部地區發(fā)行規模較大，而財務(wù)實(shí)力較弱、債務(wù)風(fēng)險較大的地區發(fā)行規模明顯偏小。
具體來(lái)看，截至7月底，發(fā)行規模上，江蘇、浙江和山東三省居于前三位，分別為8,620.29億元、4,132.21億元、1,957.30億元，三省發(fā)行規模之和占全部城投債發(fā)行規模之比超過(guò)了45%，而吉林、西藏、遼寧、海南、內蒙古、寧夏、黑龍江、青海發(fā)行規模均不足100億元。
從城投債發(fā)行規模增長(cháng)情況來(lái)看，發(fā)行規模下降的省份高達16個(gè)，東北地區和西部地區省份占據了大部分，其中增幅排名前三的省份分別為西藏、上海和江西，分別同比增長(cháng)100.00%、52.39%和51.44%，下降幅度較大的省份為寧夏、黑龍江、吉林，分別同比下降71.97%、71.29%、62.34%。
從凈融資來(lái)看，江蘇、浙江和山東居于前三位，分別為3,317.93億元、2,934.80億元、1,205.45億元，而北京、天津、云南、遼寧、吉林、內蒙古等省份凈融資為負，其中除北京是出于主動(dòng)壓縮城投債發(fā)行導致凈融資為負外，其他省份更多的受到政策限制的影響。
從募資用于項目建設的城投債發(fā)行情況來(lái)看，居前三位的省份為江蘇、浙江和四川，分別為703.1億元、526.7億元、454.36億元，而天津、山西、甘肅、內蒙古、西藏、遼寧、寧夏、黑龍江、青海等省份沒(méi)有相關(guān)債券發(fā)行?？傊?，江蘇、浙江和山東等東部地區省份由于財政實(shí)力較強、債務(wù)風(fēng)險較低，無(wú)論發(fā)行規模還是凈融資規模均較大，而東北地區和內蒙古、青海、寧夏等西部地區由于財政實(shí)力較弱、債務(wù)風(fēng)險較高，城投債發(fā)行較小。
2．發(fā)行主體以東部省份居多，財務(wù)實(shí)力相對較強
截至2021年7月底，已發(fā)行城投債涉及發(fā)行主體1,625家，從各省分布來(lái)看，東部地區發(fā)行主體較多，西部地區和東北地區發(fā)行主體較少。具體來(lái)看，東部省份中江蘇、浙江、山東發(fā)行主體較多，分別為379家、258家和119家，居于前三位，這三個(gè)省份發(fā)行主體占所有發(fā)行主體之比為46.5%，將近一半。西部省份中內蒙古、寧夏和青海發(fā)行主體較少，東北三省發(fā)行主體也較少，這些省份排位相對靠后，排名居于后三位的省份分別為內蒙古、青海和西藏，分別為2家、2家和1家。這一結果符合監管政策對財政承受能力較弱的高風(fēng)險地區限制發(fā)債的思路。
從財務(wù)狀況來(lái)看，剔除掉近兩年沒(méi)有連續財務(wù)數據的發(fā)行主體，共計1,584家發(fā)行主體，這1,584家總體上財務(wù)實(shí)力較強。具體來(lái)看，以?xún)糍Y產(chǎn)而言，凈資產(chǎn)在100億元以上的發(fā)行主體占比超過(guò)了60%；以資產(chǎn)負債率而言，資產(chǎn)負債率在60%以下的發(fā)行主體占比超過(guò)了50%；以近兩年收入增長(cháng)的穩定性情況來(lái)看，2020年收入同比增長(cháng)的發(fā)行主體有1,068家，占比67.42%，近兩年收入同比增長(cháng)的發(fā)行主體有824家，占比52.02%；以收入的多元化程度而言，所有主體均有兩種以上的收入來(lái)源，大部分主體有市場(chǎng)化收入來(lái)源。
3．城投債募資用途以?xún)斶€債務(wù)為主，項目建設類(lèi)型以保障性安居工程和基礎設施建設項目居多
從募資用途來(lái)看，已發(fā)行的城投債募資用途以借新還舊為主。具體來(lái)看，剔除掉未明確具體用途的私募債，募資用于補充運營(yíng)資金的債券占比為1.4%，用于項目建設的債券占比為13.6%，用于償還債務(wù)的債券占比達到了74.9%。因而，用于償還債務(wù)的債券如果算上既用于償還債務(wù)又用于補充運營(yíng)資本及其他用途包括用于項目建設的債券則占比將會(huì )更高。城投債募資用途以?xún)斶€債務(wù)為主，更多的是控增量、化存量、防風(fēng)險政策思路的反映。
從債券募資部分或全部用于項目建設的項目類(lèi)型來(lái)看，主要有保障性安居工程、交通基礎設施、市政和產(chǎn)業(yè)園基礎設施、股權出資、城鄉一體化建設、生態(tài)環(huán)保、文旅、社會(huì )事業(yè)、物流、能源等，而以保障性安居工程和基礎設施建設項目居多，用于保障性安居工程和基礎設施建設項目的債券只數共計333只，占募資用于項目建設的債券只數之比達到了65.4%。其中保障性安居工程主要包括棚戶(hù)區改造、安置房建設、租賃房建設等，但老舊小區項目卻很少，基礎設施建設項目主要是交通基礎設施和市政及產(chǎn)業(yè)園基礎設施項目建設。因而，總的來(lái)看，城投債用于項目建設類(lèi)型仍然以收益率偏低的公益性項目為主。另外，城投債用于股權出資和增資的債券也達到了47只，居于第四位，反映出城投公司擴大經(jīng)營(yíng)性收入來(lái)源、推進(jìn)市場(chǎng)化轉型的意愿。
4．監管機構鼓勵類(lèi)或允許類(lèi)項目占比較小
近年來(lái)發(fā)改委、交易所和交易商協(xié)會(huì )均推出了一些政策“鼓勵”類(lèi)或是允許類(lèi)項目發(fā)債，從而促進(jìn)這些重點(diǎn)領(lǐng)域的發(fā)展，起到補短板的重要作用。比如發(fā)改委對城市停車(chē)場(chǎng)、地下綜合管廊、戰略性新興產(chǎn)業(yè)、養老產(chǎn)業(yè)、雙創(chuàng )孵化、配電網(wǎng)建設、綠色產(chǎn)業(yè)、PPP項目、農業(yè)產(chǎn)業(yè)、新型城鎮化建設等多個(gè)領(lǐng)域出臺了專(zhuān)項債發(fā)行指引，交易所也對住房租賃、扶貧、綠色產(chǎn)業(yè)項目、創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)、紓困等方面有專(zhuān)項公司債，交易商協(xié)會(huì )也推出了綠色、鄉村振興、碳中和和權益出資等創(chuàng )新品種，以推動(dòng)這些領(lǐng)域債券的發(fā)行。
具體來(lái)看，截至7月底，發(fā)改委專(zhuān)項債券共計44只，綠色債券17只；交易所包括在住房租賃、扶貧、綠色產(chǎn)業(yè)項目、創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)、紓困等領(lǐng)域的專(zhuān)項公司債共計65只；交易商協(xié)會(huì )包括在綠色項目、鄉村振興、碳中和和權益出資等領(lǐng)域的創(chuàng )新品種債券共計82只。因而，各監管機構鼓勵類(lèi)或允許類(lèi)項目債券共計208只，占已發(fā)行城投債之比為4.7%，占比并不太大，反映出在化解隱性債務(wù)高壓之下，即使這些鼓勵類(lèi)或允許類(lèi)項目也非城投公司獲取融資的捷徑。
5．相較地方政府專(zhuān)項債，城投債投向大同小異
對比城投債和地方政府專(zhuān)項債募資用于項目建設的項目類(lèi)型，兩者投向大同小異。今年2月1日財政部、發(fā)改委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于梳理2021年新增專(zhuān)項債券項目資金需求的通知》提出，2021年新增地方政府專(zhuān)項債券重點(diǎn)用于交通基礎設施、能源項目、農林水利、生態(tài)環(huán)保項目、社會(huì )事業(yè)、城鄉冷鏈物流設施、市政和產(chǎn)業(yè)園區基礎設施、國家重大戰略項目、保障性安居工程等九大領(lǐng)域，今年發(fā)行的城投債項目投向大部分涵蓋在地方政府專(zhuān)項債項目投向中。當然也有細微的差異，比如在保障性安居工程方面，棚戶(hù)區改造項目如果要申請地方政府專(zhuān)項債必須要納入國家或省級棚改庫，未納入的可以選擇城投債融資滿(mǎn)足；再比如，可以通過(guò)城投債融資進(jìn)行股權出資，但卻不可以通過(guò)地方政府專(zhuān)項債來(lái)進(jìn)行；另外，通過(guò)城投債融資可以開(kāi)發(fā)一些商業(yè)性項目，而地方政府專(zhuān)項債則不可以。但總的來(lái)說(shuō)，目前城投債主要資金用途涵蓋在地方政府專(zhuān)項債項目投向里，因而，在目前城投債政策收緊之下，在趨利避害的導向下，能通過(guò)地方政府專(zhuān)項債融資的項目一定會(huì )通過(guò)專(zhuān)項債來(lái)融資，從而造成對城投債可融資項目的擠壓，也導致城投債發(fā)行出現萎縮。
城投債自誕生以來(lái)已經(jīng)歷過(guò)幾輪嚴監管，每次嚴監管時(shí)期都給城投債市場(chǎng)帶來(lái)了巨大的影響，此輪監管也毫不例外，預計此次監管將會(huì )對城投債市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展造成以下影響：
首先，考慮到政策的延續性，且以?xún)攤芰榛A構建城投債區域風(fēng)險防范，此輪城投企業(yè)監管政策將會(huì )導致區域間城投債分化愈發(fā)明顯。相比西部地區和東北地區，東部地區城投企業(yè)未來(lái)將會(huì )獲得更多的城投債融資，在城投債市場(chǎng)中占比也將會(huì )更高，而東北地區和西部地區未來(lái)在城投債市場(chǎng)的占比將會(huì )更加萎縮。
其次，對于發(fā)行主體而言，由于只有實(shí)力較強、沒(méi)有隱性債務(wù)的城投企業(yè)才可能獲得城投債融資，因而，此次城投企業(yè)監管政策將會(huì )進(jìn)一步倒逼地方政府推進(jìn)當地城投企業(yè)的資產(chǎn)優(yōu)化和隱性債務(wù)化解。但對于東北地區和大部分西部地區城投企業(yè)而言，由于受制于地方經(jīng)濟財政實(shí)力，在推進(jìn)城投企業(yè)資產(chǎn)優(yōu)化和隱性債務(wù)化解方面將會(huì )面臨更多的難題，因而也勢必將會(huì )推高這些區域城投企業(yè)的信用風(fēng)險。
再者，由于監管政策上控增量和化存量、壓降隱性債務(wù)和防范隱性債務(wù)風(fēng)險并舉，因而，未來(lái)借新還舊仍將會(huì )在城投債發(fā)行中占據主導地位，同時(shí)，有政府隱性債務(wù)的城投主體將面臨再融資上的困難，因而，相比沒(méi)有政府隱性債務(wù)的城投主體，此類(lèi)主體信用風(fēng)險將會(huì )上升，但其信用風(fēng)險整體上也可控，很難出現這類(lèi)企業(yè)大范圍暴雷情形。
此外，盡管在化解隱性債務(wù)高壓之下，各監管機構鼓勵類(lèi)或允許類(lèi)項目非城投公司獲得融資的捷徑，但此類(lèi)項目對于經(jīng)濟補短板具有重要的意義，未來(lái)此類(lèi)項目在城投債發(fā)行中仍然將會(huì )占有一定的比重。同時(shí)，目前城投債投向與地方政府專(zhuān)項債投向大同小異，沒(méi)有表現出明顯的差異化，很容易在政策收緊之下受到地方政府專(zhuān)項債的擠壓，預計未來(lái)隨著(zhù)城投企業(yè)市場(chǎng)化轉型，商業(yè)化項目占比將會(huì )明顯增加。
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