阿爾法工場(chǎng) 作者：楊子健
來(lái)源：阿爾法工場(chǎng)研究院（ID：alpworks）
花樣年的至暗時(shí)刻，可能還沒(méi)到來(lái)。
在中國商業(yè)史上，2021年是一個(gè)很特殊的年份。許多馳騁一時(shí)的地產(chǎn)公司，均在這一年爆發(fā)財務(wù)危機。在若干年后，這一年，或許會(huì )被冠以“地產(chǎn)暴雷元年”的稱(chēng)號。
在泰禾、藍光、新力、恒大等多家房企出現違約后，又一家地產(chǎn)公司釋放了危機信號，這家公司，即是在港股上市的地產(chǎn)企業(yè)：花樣年控股（01777.HK）。
2021年10月4日，花樣年控股公告稱(chēng)，公司本應在10月4日付款的2.056億美元的票據未能如期支付，公司股票已于9月29日停牌，直至另行通知。
隨后，花樣年實(shí)控人曾寶寶在微博發(fā)布了電影《至暗時(shí)刻》海報，似乎暗喻花樣年控股迎來(lái)至暗時(shí)刻。
流動(dòng)性危機發(fā)生后的第四天，花樣年創(chuàng )始人曾寶寶，向公司全體員工發(fā)了一份“寶爺家書(shū)”，解讀下來(lái)，其中有幾個(gè)值得注意的關(guān)鍵信息點(diǎn)：
一、將公司陷入流動(dòng)性危機的矛頭直指標普下調評級；
二、以曾寶寶為首的管理層，表達了面對公司的危機事件“決不躺平”態(tài)度；
三、公司目前正與政府部門(mén)、境內外金融機構、合作伙伴磋商，以早日走出公司的資金流動(dòng)性困境。
文中所提的標普，于2021年9月14日，將花樣年控股的評級展望由“穩定”降至“負面”，確認“B”級；9月29日，從“B”下調至“CCC”；在美元債實(shí)質(zhì)性違約后，又由“CCC”下調至“SD”（選擇性違約）。
標普顯然不是唯一降級花樣年的機構，除標普外，近一個(gè)月各大評級機構紛紛下調公司信用評級。9月16日，惠譽(yù)將花樣年控股的長(cháng)期外幣發(fā)行人違約評級從“B+”下調至“B”；逾期當天，惠譽(yù)再次下調花樣年控股評級，由“B”下調至“CCC-”。
9月27日，穆迪將花樣年控股企業(yè)家族評級從“B2”下調至“B3”；違約后，評級由“B3”下調至“Ca”，展望“負面”。
各大機構相繼下調評級，這對債償能力本已堪憂(yōu)的花樣年來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是雪上加霜。對此，曾寶寶在家書(shū)中，也給出了相應的解救方案：聘請國際知名投行華利安作為財務(wù)顧問(wèn)，解決公司的現金流問(wèn)題。
但股債兩市顯然不為所動(dòng)，花樣年控股的債券違約極大的打擊了投資者的信心，也給民營(yíng)地產(chǎn)的信用蒙上了一層陰影。
這也導致花樣年控股繼股票停牌后，債券亦在盤(pán)中停牌。10月11日，18花樣年跌幅達到22.83%、19花樣02跌幅達54.19%。隨后公司發(fā)布關(guān)于18花樣年、19花樣02，交易出現異常波動(dòng)發(fā)生盤(pán)中臨時(shí)停牌的公告。
如果說(shuō)此前恒大的違約事件是地產(chǎn)行業(yè)肉眼可見(jiàn)的“灰犀?！?，那么，花樣年控股2.06億美元票據的違約，似乎更像是事前不可預知的“黑天鵝”。
01 洶涌的暗流，松動(dòng)的冰山
從花樣年所披露的財務(wù)數據上看，公司的暴雷事件似乎像是一場(chǎng)無(wú)妄之災。
半年報顯示，花樣年2021年上半年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入約為人民幣109.52億元，同比增長(cháng)18.5%；凈利潤為人民幣3.03億元，同比增長(cháng)9.5%；實(shí)現合同銷(xiāo)售金額人民幣281.17億元，同比增長(cháng)60.6%，各類(lèi)核心業(yè)績(jì)指標均呈現穩而向上的趨勢。
而在三道紅線(xiàn)方面，花樣年剔除預收款后的資產(chǎn)負債率為72.7%（紅線(xiàn)要求不高于70%），凈負債率為74.8%（紅線(xiàn)要求不高于100%），現金短債比為1.59（紅線(xiàn)要求高于1），公司僅僅踩中一條紅線(xiàn)，為黃檔企業(yè)。而值得注意的是，銀行結余和現金等價(jià)物尚有271.8億元。
看起來(lái)，花樣年顯然擁有充足的賬面資金，來(lái)應對此次的美元債兌付。在2021年8月份的中期業(yè)績(jì)會(huì )上，管理層也曾表示，將通過(guò)自有資金來(lái)源償還年內到期的美元債券。
9月20日，花樣年控股亦曾發(fā)布澄清公告表示，公司經(jīng)營(yíng)情況良好、運營(yíng)資金充裕、不存在任何流動(dòng)性問(wèn)題。
而截至2021年9月末，公司前三季度累計銷(xiāo)售額約408.7億元，同比增長(cháng)25%，銷(xiāo)售進(jìn)度繼續穩中有進(jìn)。根據克而瑞《2021年1-9月·中國房地產(chǎn)企業(yè)銷(xiāo)售榜TOP200》，花樣年位列第65名。
財務(wù)鏈條健康的花樣年，同時(shí)也不甘于現狀，2021年9月底，公司物業(yè)板塊彩生活的核心資產(chǎn)鄰里樂(lè )，作價(jià)33億元轉讓給碧桂園服務(wù)，分為三期支付。在9月28日簽署股權轉讓協(xié)議后，花樣年已經(jīng)拿到23億元股權轉讓款，以及7億元的臨時(shí)貸款。
一邊擁有良好的財務(wù)資金面，一邊出售核心物業(yè)資產(chǎn)繼續為公司輸血，從理論上講，兌付2.06億美元的到期美元債對花樣年控股來(lái)說(shuō)并不難。
同樣是丟車(chē)保帥，但花樣年的現狀，卻和此前出售富力物業(yè)套現100億元，成功兌付美元債的富力集團大相徑庭。
事實(shí)上，花樣年冰山之下的洶涌暗流，與近年來(lái)的戰略更替，不無(wú)關(guān)系。
花樣年起家于1996年的深圳，隨后進(jìn)軍成都，展開(kāi)全國化布局，2009年11月，公司在港交所主板上市，名為花樣年控股。
隨后，在房地產(chǎn)行業(yè)利潤率被逐漸壓縮的時(shí)代，時(shí)任董事長(cháng)潘軍提出了“輕資產(chǎn)化”，涵蓋金融服務(wù)、社區服務(wù)、商業(yè)管理等七項增值業(yè)務(wù)。2012年，花樣年徹底由房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商向社區服務(wù)商轉型，進(jìn)軍輕資產(chǎn)和互聯(lián)網(wǎng)，開(kāi)始了為期五年、直至2016年的業(yè)務(wù)轉型。
輕資產(chǎn)化轉型的載體，則是花樣年的物業(yè)公司，此次丟車(chē)保帥事件中的棄子——彩生活（01778.HK）服務(wù)集團有限公司。
2014年6月，彩生活集團赴港上市，貴為中國物業(yè)第一股，花樣年的轉型初見(jiàn)成效。2016年，花樣年物業(yè)聯(lián)合體以20億元價(jià)格收購萬(wàn)達旗下的萬(wàn)達物業(yè)，達到彩生活的高光時(shí)刻。
但花樣年卻因此錯過(guò)了房地產(chǎn)發(fā)展的黃金時(shí)期。
花樣年轉型的五年，亦是房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的黃金期，不少房企憑借“高負債、高杠桿、高周轉”實(shí)現了規模層級的跨越，但全力轉型的花樣年，其銷(xiāo)售規模卻經(jīng)歷了連續五年的低潮。期間銷(xiāo)售額分別為80億元、101.74億元、102.14億元、112.72億元以及122.06億元，始終無(wú)法實(shí)現可稱(chēng)道的增長(cháng)。
對此，潘軍表示：“與同期上市的企業(yè)相比，我們確實(shí)落后了?！钡藭r(shí)的花樣年，已然成為過(guò)河卒子，進(jìn)退兩難。
意識到規模掉隊的潘軍，2017年啟動(dòng)第二次業(yè)務(wù)轉型，重新加碼房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。為滿(mǎn)足擴張需求，花樣年不僅在全國各地攻城略地，還加大了合作開(kāi)發(fā)的力度。
“未來(lái)要調整輕重資產(chǎn)的戰略布局，希望輕重業(yè)務(wù)比例能實(shí)現五五對開(kāi)?！边@是潘軍對花樣年的期盼。
重拾房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的花樣年也給自己定下了千億目標，2018-2020年三年間，分別實(shí)現300億、500億和1000億的業(yè)績(jì)。
但行業(yè)環(huán)境和5年前已是今非昔比，理想豐滿(mǎn)反襯現實(shí)骨感，三年間，公司的銷(xiāo)售業(yè)績(jì)僅為301.73億元、362.1億元、492億元。雖然實(shí)現了同比緩增，但距離之先定下的千億目標，相去甚遠。
與之相隨的是，公司的美元債在資本市場(chǎng)總債務(wù)中，占比則逐年提升，從2017年的38.4%升至2020年的61.2%。截至2021年中期，美元債占比依然達到53%。
2021年6月17日，花樣年再次發(fā)布了融資計劃，此次極高的融資成本引發(fā)了市場(chǎng)的關(guān)注。其中2024年到期的2億美元債利率高達14.5%，用途為公司現有境外債務(wù)的再融資。
借債的目的，其實(shí)并不復雜——借新還舊。與此同時(shí)，公司目前存續的12只美元債中，大多在10%上下浮動(dòng)，遠超行業(yè)平均7.5%的融資成本。
二次轉型并不成功，但花樣年卻因此戴上了“境外高融資成本”的帽子。美元債，也成為了此次違約事件的真兇。
2021年9月，花樣年控股的股價(jià)從6月初的1塊錢(qián)每股，跌跌不休到了目前的0.56元每股。
股價(jià)反彈無(wú)望，花樣年不得不上演“棄股保債”的舉措，9月3日，公司回購了150萬(wàn)美元債；9月7日，回購了200萬(wàn)美元債；自今年5月份以來(lái)，花樣年已先后進(jìn)行了10次回購。
隨著(zhù)美元債違約的事件爆發(fā)，結合花樣年真實(shí)的賬面資金狀況，我們可以對花樣年美元債的違約事件，進(jìn)行一次推論——賬面似乎“有錢(qián)”的花樣年，為何不還錢(qián)？
02 兩種可能
花樣年選擇債務(wù)違約，具有兩種可能性。
第一種可能，公司的確無(wú)力償還。
近年來(lái)，美元債的融資成本并不算低。伴隨著(zhù)此前地產(chǎn)五年黃金期間的轉型不利，公司距離千億俱樂(lè )部漸行漸遠，花樣年已然面臨發(fā)債難的尷尬境地。一邊是融資難，一面是增速慢，這二者致使公司的財務(wù)基本面難言樂(lè )觀(guān)。
而在這個(gè)過(guò)程中，公司也許存在粉飾財務(wù)報表的行為。
在房地產(chǎn)行業(yè)，表外負債、明股實(shí)債等方法均是公司粉飾財務(wù)報表的慣用伎倆。
雖然花樣年相關(guān)具體行為外界無(wú)從查證，但行業(yè)內流傳的一種說(shuō)法是，花樣年至少有擔保的1.5億美元私募債券沒(méi)有在財報中披露。
未披露的私募債券，意味著(zhù)公司的流動(dòng)性狀況可能比之前預期的更糟糕。
而除去賬面上已知的美元債，花樣年控股還有多少表外的有息債務(wù)？賬面上的這 271.8億元的現金中，又有多少是來(lái)自高息的過(guò)橋款？
第二種可能，不排除此次行為是花樣年基于地產(chǎn)大環(huán)境，主動(dòng)為之的一次戰術(shù)性違約事件。
參考早先暴雷的泰禾，自2019年資金鏈徹底斷裂以來(lái)，黃其森再也沒(méi)有從金融機構手中借到一分錢(qián)，債務(wù)展期更是少得可憐。
而泰禾50個(gè)地產(chǎn)項目爛尾，購房資金被轉移，建設工程款未能到賬。泰禾北京院子二期的那些購房者，最終等來(lái)的只是無(wú)限延期交房的黑紙白字。
反觀(guān)王文學(xué)的華夏幸福，在尚存一口氣之時(shí)，主動(dòng)尋求政府的幫助，賣(mài)出資產(chǎn)、帶走債務(wù)、現金兌付，幾乎解決了大部分債務(wù)問(wèn)題。加之引入戰略投資、配合政府進(jìn)行的重組工作，華夏幸福的確已經(jīng)有望重獲新生。
而花樣年控股對這一切，顯然充分借鑒了前人的經(jīng)驗。因此在公司山窮水盡，資金鏈斷裂的時(shí)候提前違約，引入知名投行華利安，或者是在給自己的今后的債務(wù)重組計劃留有余地。
最后，從曾寶寶的個(gè)人微博上，我們也能推測出花樣年現階段資金更多的流向：用于保證現有樓盤(pán)的交付。
可以看出，在面對微博用戶(hù)在評論區提出已購樓盤(pán)的交付問(wèn)題時(shí)，無(wú)論是曾寶寶個(gè)人，還是花樣年的項目總經(jīng)理，均表示公司的樓盤(pán)會(huì )順利交付。
而對花樣年來(lái)說(shuō)，資金用于現有樓盤(pán)的交付，意味著(zhù)一個(gè)結果——本就不真實(shí)的賬面現金，事實(shí)上更多地要維持現有樓盤(pán)的交付運營(yíng)，至于到期美元債的兌付，顯然不是優(yōu)先級最高的流向。
03 是否具備倒下的可能？
當美元債構成實(shí)質(zhì)性違約，股債雙殺的局面已然來(lái)臨，花樣年的未來(lái)將走向何方？
“2021年，花樣年將業(yè)績(jì)目標定為600億元，在2020年基礎上實(shí)現22%的增長(cháng)，我們有信心完成這一目標?！边@是2021年3月26日，花樣年集團董事會(huì )主席潘軍在業(yè)績(jì)會(huì )上的錚錚誓語(yǔ)。
雖然距離千億目標相去甚遠，但潘軍顯然希望公司能夠在現有基礎上穩中求進(jìn)。而在房地產(chǎn)市場(chǎng)不確定情況下，花樣年也試圖尋找市場(chǎng)更多的可能。
在財報中，我們看到了這種可能——深耕大灣區內的城市更新。在花樣年共計3843萬(wàn)平方米的總土儲中，位于大灣區的城市更新項目規劃土儲達到2094萬(wàn)平方米，這已經(jīng)成為賬面上花樣年在城市更新領(lǐng)域的優(yōu)勢。
花樣年與富力等房產(chǎn)巨擘對未來(lái)的規劃可謂不謀而合。而這，也皆源自于政策之變。
2020年11月17日，住建部根據十四五年規劃和二零三五年遠景目標的建議，明確提出實(shí)施城市更新行動(dòng)。隨后，各省、市對針對城市更新的政策如雨后春筍般接踵而至。
2021年3月1日，《深圳經(jīng)濟特區城市更新條例》正式實(shí)施，深圳政府在推動(dòng)城市更新方面的決心和力度進(jìn)一步加強。
這對發(fā)家深圳的花樣年來(lái)說(shuō)，可謂是近水樓臺先得月。而從花樣年的銷(xiāo)售區域來(lái)看，更是符合這一特點(diǎn)，公司常年遍布于長(cháng)三角都市圈、粵港澳大灣區、成渝都市圈、以及環(huán)渤海都市圈。
而目前，花樣年在大灣區有50個(gè)城市更新項目處于不同發(fā)展階段，儲備總貨值4671億元，可售貨值達到2829億元。在深圳，有27個(gè)城市更新項目在推進(jìn)中，儲備土地面積約728萬(wàn)平方米，是城市更新總規劃土儲面積的35%，占城市更新項目規劃總貨值的45%。
從公司的土儲策略中顯然能夠看到，城市更新是花樣年未來(lái)發(fā)力的方向。
與傳統的招拍掛相比，城市更新資金投入雖然較少，項目周期卻明顯拉長(cháng)，需要考慮舊有的建筑風(fēng)貌，針對性改造解決空間問(wèn)題，同時(shí)引入產(chǎn)業(yè)盤(pán)活區域經(jīng)濟。
正因此，一個(gè)項目需要歷經(jīng)5年甚至更長(cháng)的轉化周期，而與之相伴的，是諸多的不確定性。這要求花樣年具有遠超存量市場(chǎng)的資金運作。
僅從賬面分析，無(wú)論是花樣年優(yōu)秀的現金短債比，還是充足的現金等價(jià)物，都是公司發(fā)力城市更新最大的倚仗。
但美元債違約事件的發(fā)生，致使市場(chǎng)對花樣年資金面的顧慮，得到了真憑實(shí)據的印證。這不得不引發(fā)市場(chǎng)對花樣年的追問(wèn)與擔憂(yōu)——公司到底有沒(méi)有錢(qián)？能否維持后續的正常運行？
顯然，盡快償還到期的美元債，對于已經(jīng)站在城市更新風(fēng)口的花樣年，是打消市場(chǎng)疑慮，避免危機發(fā)酵的首要任務(wù)。
畢竟花樣年此次美元債事件，或將引發(fā)公司未到期債券的交叉違約，亦有可能加速公司其他債務(wù)的提前償付，而根據交叉違約相關(guān)條款，花樣年還有一個(gè)月的時(shí)間糾正違約。
也就是說(shuō)，在2021年11月4日前，公司必須償還這筆美元債，否則所有在海外的美元債都會(huì )立刻到期。
到那時(shí)，花樣年的至暗時(shí)刻才會(huì )真的降臨。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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