2021年上半年，延續2020年下半年趨勢，新增違約主體風(fēng)險在前期已有所顯現。新增違約債券103只，違約規模約1,110億元，涉及37家發(fā)行人。其中，新增違約主體16家，違約債券35只，占比34%。與上年同期相比，新增違約債券增長(cháng)37%，新增違約主體下降27%。

上半年違約特征：從違約類(lèi)型看，新增違約債券中，2只為技術(shù)性違約，9只首次違約是因觸發(fā)交叉保護條款，其余92只均為實(shí)質(zhì)性違約。從違約事件看，53只為本金利息項違約，6只涉及回售款項違約，31只因破產(chǎn)觸發(fā)其他到期，9只觸發(fā)交叉保護條款，4只債券加速清償到期。從債券類(lèi)型看，公司債38只、中期票據25只，私募債24只，三個(gè)券種合計占比84.5%，其余債券類(lèi)型占比較小。從企業(yè)性質(zhì)看，16家新增違約主體中5家為地方國有企業(yè)，1家為中央國有企業(yè)，其余10家均為民營(yíng)企業(yè)，國有企業(yè)數量占比37.5%，與上年持平。從上市情況看，16家新增違約主體中2家為上市公司，其余均為非上市公司。從處置方式看，24只債券發(fā)行人與持有人達成展期兌付協(xié)議，43只債券因發(fā)行人進(jìn)入破產(chǎn)重整程序而提前到期，其他債券均未公布兌付方案。從違約債券分布地區看，2021年違約債券主要分布在海南、廣東、河北，新增違約主體主要分布在河北、重慶和北京。

違約債券地區分布特征：自2014年債券風(fēng)險爆發(fā)以來(lái)，共有28個(gè)省份出現違約，主要分為五種類(lèi)型，包括產(chǎn)能過(guò)剩地區、存量債券規模較大地區、欠發(fā)達高負債地區、大型企業(yè)聚集地區等。

區域違約風(fēng)險:區域違約風(fēng)險水平可以從兩個(gè)方面來(lái)看：違約風(fēng)險暴露值和政府支持能力。政府支持能力，從財政收入規模、債務(wù)率、財政自給率和財政收入增速四個(gè)方面評估。違約風(fēng)險暴露值，是對一個(gè)地區已經(jīng)出現的風(fēng)險進(jìn)行評估，以此作為對未來(lái)出現風(fēng)險概率的一個(gè)判斷標準，涉及7個(gè)因素：累計違約主體數量、違約涉及的行業(yè)數量、違約年份的數量、已違約主體中的國企占比、區域內2019年來(lái)違約主體占比，區域內累計違約主體占比、單家主體違約債券數量。

綜合財政支持能力和風(fēng)險暴露情況看，將已違約省份可以分成4個(gè)區域：弱財政高風(fēng)險、強財政高風(fēng)險、弱財政低風(fēng)險、強財政低風(fēng)險。其中，以天津、遼寧、青海等省份為代表的弱財政高風(fēng)險地區，整體違約風(fēng)險較高；以四川、湖南、山西等省份為代表的地區整體違約風(fēng)險較低，但存在轉化風(fēng)險。此外，在具體分析時(shí)需要加入調整因素，包括政企關(guān)系、區域非標違約情況、當前區域特征及金融資源和市場(chǎng)偏好。

違約風(fēng)險展望：（1）對于尚未出現債券違約的西藏、江西和貴州，存量主體主要集中在城投公司，需要關(guān)注弱財力高負債市縣的尾部城投。（2）對于已出現違約的省份，受信用風(fēng)險事件影響，區域內融資環(huán)境出現收緊，尤其是存續主體較少的地區，債券融資方式或面臨退出，尤其是近年違約數量較多的地區。（3）城投公司近期受融資新政影響，面臨較大的發(fā)行壓力。尤其是經(jīng)濟財力弱、主體級別低的公司，面臨的償債壓力較大，后續或逐步被合并重整。和房地產(chǎn)企業(yè)一樣，城投公司當前的主要任務(wù)是降低有息債務(wù)規模，尤其是地方政府隱性負債，融資便利性或影響部分項目建設及落地。

整體看，此輪風(fēng)險出清，已擴展到大型國有企業(yè)，逐步進(jìn)入城投領(lǐng)域。風(fēng)險的爆發(fā)，圍繞“產(chǎn)能過(guò)剩-金融去杠桿-政府去杠桿”逐步推進(jìn)到“國企去杠桿”，國企尤其是城投公司與地方政府的特殊關(guān)系，導致此輪去杠桿的影響更廣更深更持久，而且考慮當期經(jīng)濟下行壓力仍然存在，風(fēng)險出清不宜集中式進(jìn)行。從政策，可以看出，一方面在加強風(fēng)險企業(yè)再融資管控，另一方面，對“逃廢債”嚴厲打擊，面對“進(jìn)退兩難”的困境，恐怕只有拉長(cháng)戰線(xiàn)，穩扎穩打。同時(shí)，不同地區的風(fēng)險特征不同，需要區別分析。

2020年華晨、永煤的違約，讓市場(chǎng)重新建立風(fēng)險評估模型。但從短期看，外部支持對企業(yè)風(fēng)險暴露依然舉足輕重。尤其是，當前正處于“降杠桿、限新增、化存量”的階段，新老劃斷，能避免風(fēng)險集中爆發(fā)，其中，城投隱性債務(wù)的化解也離不開(kāi)政府支持。根據已違約案例的分析，本文認為一個(gè)地區未來(lái)的風(fēng)險水平可以從兩個(gè)方面來(lái)看：違約風(fēng)險暴露值和政府支持能力。本文采用打分制，根據各省相關(guān)指標得分，來(lái)定量判斷區域風(fēng)險情況。需要說(shuō)明的是，本報告對區域風(fēng)險的判斷，是基于風(fēng)險分析理論和方法的探索，僅作為風(fēng)險評估分析的一個(gè)思路，并非基于公司評級方法而對區域風(fēng)險的分析與判斷。

（一）違約風(fēng)險暴露值

違約風(fēng)險暴露值，是對一個(gè)地區已經(jīng)出現的風(fēng)險進(jìn)行評估，以此作為對未來(lái)出現風(fēng)險概率的一個(gè)判斷標準，其成立基礎在于過(guò)去的風(fēng)險事件會(huì )在較長(cháng)的時(shí)間內影響區域再融資，使得企業(yè)的現金流相對脆弱。本文認為風(fēng)險的衡量，可以從廣度和深度兩個(gè)角度來(lái)分析，這里將指標分為2大類(lèi)，共7個(gè)因素：第一類(lèi)，風(fēng)險暴露的廣度，包括累計違約主體數量、違約涉及的行業(yè)數量、違約年份的數量；第二類(lèi)，風(fēng)險暴露的深度，也即風(fēng)險暴露的集中度，包括已違約主體中的國企占比、區域內2019年來(lái)違約主體占比，區域內累計違約主體占比、單家主體違約債券數量。各指標根據分布情況進(jìn)行打分，值越大得分越高，風(fēng)險暴露程度越高。

具體來(lái)看，（1）累計違約主體數量，即2014年來(lái)各省份累計違約主體數量，直接反應一個(gè)區域違約主體覆蓋廣度，其權重相對最高。（2）違約涉及的行業(yè)數量越多，說(shuō)明該區域存在風(fēng)險的范圍越廣，這里需要注意，雖然違約行業(yè)數量主要與行業(yè)環(huán)境相關(guān)，但也與各省產(chǎn)業(yè)結構、企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境相關(guān)，尤其是地產(chǎn)行業(yè)。因此，該指標在一定程度上表明區域風(fēng)險特征。（3）違約年份的數量，即2014年以來(lái)，一個(gè)省份出現新增違約主體的年份數量，該數值越高，表明風(fēng)險暴露的時(shí)間較長(cháng)，區域內企業(yè)經(jīng)營(yíng)和融資環(huán)境改善較慢。（4）已違約主體中的國企占比，一定程度上表明當地政府對國企的支持。目前市場(chǎng)中違約國企逐漸增加，且存在資產(chǎn)負債規模較大的新特征，與前期債務(wù)風(fēng)險管理不完善、剛兌思想有關(guān)。單個(gè)國企的違約，表明政府救助意愿或能力較低，對區域內其他國企再融資的影響往往較大。該指標用于反映市場(chǎng)本階段的風(fēng)險特征。（5）2019年來(lái)違約主體占比，即2019年來(lái)違約的主體在該省違約主體總數中的占比，該指標反映了一個(gè)地區風(fēng)險短期暴露的概率，如果在近年持續發(fā)生違約事件，則區域融資環(huán)境可能持續受到負面影響，疊加政策等沖擊，風(fēng)險更容易顯露。（6）累計違約主體占比，即截至2021年6月末，一個(gè)省份累計違約企業(yè)的數量在該省份存量主體中的占比，該比例越大，表明該地區存續主體較少，風(fēng)險企業(yè)相對較多，從而使得單個(gè)違約事件對區域融資的影響更加明顯。（7）單家主體違約債券數量，即一個(gè)省份已違約主體的平均違約債券數量，該數值越高，表明該省份風(fēng)險企業(yè)更偏向于存續債券較多的企業(yè)，通常為資產(chǎn)負債規模較大的企業(yè)，其涉及的違約債券規模往往較大，帶來(lái)的影響更加廣泛，救助難度和債務(wù)處置難度相對較大，對區域內融資環(huán)境影響較大。

（二）政府支持能力

政府支持能力，從財政收入規模、債務(wù)率、財政自給率和財政收入增速四個(gè)方面評估，即包括政府作為一個(gè)融資主體的內外部融資空間。財政收入，采用一般預算收入、政府性基金收入和上級轉移支付收入之和。收入情況，由財政收入規模、財政收入增速和財政自給率（一般公共預算收入/一般公共預算支出）來(lái)衡量，財政收入規模大、自給率越高，收入增速越快，表明政府自融空間較大，得分越高。本文采用3年平均財政收入、3年平均收入增速和3年平均自給率，考慮收入波動(dòng)性，來(lái)衡量收入水平。債務(wù)率，作為外部融資空間的評估指標，債務(wù)率越高，新增負債的空間越小，得分越低。從目前的政策看，政府債務(wù)率成為一個(gè)地區融資空間的主要衡量指標，不僅影響政府融資，同時(shí)也會(huì )作為企業(yè)融資時(shí)考慮的重要因素，進(jìn)而影響區域內企業(yè)的再融資。本文選取廣義債務(wù)率定義，即債務(wù)規模包括政府法定債務(wù)和城投有息負債。根據各省情況得分，將已違約地區分為4個(gè)區域。需要注意的是，這里是理論上的支持能力，實(shí)際操作中，需結合企業(yè)風(fēng)險狀況等調整因素具體分析。

（三）區域違約風(fēng)險

綜合財政支持能力和風(fēng)險暴露情況看，將已違約省份可以分成4個(gè)區域：（1）Ⅰ象限：財政支持能力在均值以下，風(fēng)險暴露值在均值以上，此區域內省份普遍具有“財政收入規模小、財政自給率低、負債率高、國企違約占比高、存續主體數量少，2019年來(lái)出現違約的數量較多”的特征，部分違約主體存續債券規模較大，單家主體違約帶來(lái)的負面影響較為明顯。相對來(lái)說(shuō)，此區域的風(fēng)險值最高。（2）Ⅱ象限：財政支持能力在均值以上，風(fēng)險暴露值在均值以上，此區域內省份普遍具有“財政收入規模大、政收入增速較高、財政自給率高、政府債務(wù)率較低、但違約行業(yè)和年份較多，民企占比高，單家主體違約債券數量較多”的特征。此區域，有地方政府財力支持，區域內融資環(huán)境較好，民營(yíng)企業(yè)債券融資比例較高，隱藏風(fēng)險覆蓋面較廣。（3）Ⅲ象限：財政支持能力在均值以下，風(fēng)險暴露值在均值以下，此區域內省份普遍具有“財政收入規模中等、財政自給率較低、但收入增速較高，國企占比低、違約行業(yè)和年份較少、單家主體違約數量相對較小”的特征。部分省份存續的債券主體較少，單家違約帶來(lái)的負面影響較大。與Ⅱ象限相比，Ⅲ象限違約主體數量較小，部分省份債務(wù)率偏高，雖然存續的主體相對較少，但在政府債務(wù)壓力較大的時(shí)期，政府對有限風(fēng)險主體的支持依然存在一定壓力，尤其是財政自給率較低的省份。（4）Ⅳ象限：財政支持能力在均值以上，風(fēng)險暴露值在均值以下，此區域風(fēng)險相對較小。此區域內省份普遍具有“財政收入規模中等但增速高，違約行業(yè)和主體集中度較低”的特征。相對來(lái)說(shuō)，此區域的風(fēng)險最小，但由于財政實(shí)力整體靠近均值，省內部分區域財政壓力依然較大，存在財力不足的現象。

從整體分布看，Ⅳ象限和Ⅲ象限多個(gè)省份在財政支持能力上差異度較小，主要是上述地區財政自給率較低，上級補助規模較大，在一定程度上平滑了各省差異，風(fēng)險暴露方面因違約主體數量相對較少，差異度也較小。而Ⅱ象限的省份財政實(shí)力較強，違約主體較多，分布較為分散，風(fēng)險差異度較高。

（四）調整因素

通過(guò)前述章節的分析知道，違約風(fēng)險的爆發(fā)還與宏觀(guān)政策、地區產(chǎn)業(yè)結構、企業(yè)自身負債管理能力、政府與企業(yè)的關(guān)系、區域金融資源等因素相關(guān)。該類(lèi)因素難以量化，需要在具體分析時(shí)作為調整因素考慮。

第一，政企關(guān)系。目前來(lái)看，地產(chǎn)和城投行業(yè)風(fēng)險逐漸顯露，再融資政策的限制，使得企業(yè)融資需要依靠第三方，包括資產(chǎn)處置、引入戰略投資者、政府協(xié)調金融資源等。為此，一個(gè)地區政府干預能力一定程度上決定了企業(yè)風(fēng)險暴露的程度和時(shí)間、以及風(fēng)險處置效率。此外，一個(gè)地區內風(fēng)險企業(yè)數量越多，對區域內有限資源的競爭越大，部分尾部企業(yè)的風(fēng)險暴露概率較高。

第二，區域非標違約情況。由于信息受限，上文對風(fēng)險的分析并未考慮非標違約，但隨著(zhù)非標違約的增加，部分區域風(fēng)險在非標領(lǐng)域積聚、隱藏。非標高成本的特征表明，采用非標較多的企業(yè)，存在一定風(fēng)險，融資受到一定限制，非標違約將進(jìn)一步收緊其融資渠道，對有存續債券的主體來(lái)說(shuō)，償債壓力攀升。

第三，當前區域特征。這里是指一個(gè)地區當前存在的主要特征，包括行業(yè)風(fēng)險、國企改革等。例如，天津和河北的國企改革，云南省級平臺整合，貴州和湖南的債務(wù)風(fēng)險化解等。不同的區域特征，將對資源分配產(chǎn)生影響。

第四，金融資源及市場(chǎng)偏好。隨著(zhù)資本市場(chǎng)風(fēng)險暴露，相關(guān)制度的完善，投資者逐步加強對風(fēng)險的管理能力，當期市場(chǎng)偏好仍相對較低，部分地區出現金融資源收縮的現象，且收縮速度和規模不可去測。為此在具體評估一個(gè)地區的違約風(fēng)險時(shí)，需要考慮此因素帶來(lái)的企業(yè)融資困難。

整體看，區域違約風(fēng)險，涉及因素較多，本文通過(guò)關(guān)鍵指標的定量分析，對區域風(fēng)險進(jìn)行劃分。需要注意的是，由于指標有限性，區域劃分并非絕對，在具體分析時(shí)，需考慮相關(guān)調整因素。

上文分析主要基于已違約產(chǎn)業(yè)債，隨著(zhù)“控風(fēng)險”“打擊逃廢債”政策的推進(jìn)，未來(lái)的風(fēng)險范圍將擴展至城投公司。

目前，尚未出現債券違約的省份有西藏、江西和貴州，根據上文分析邏輯，西藏和貴州的財政支持能力較弱，江西略高于平均水平。在風(fēng)險暴露方面：（1）貴州，目前存在風(fēng)險的企業(yè)主要是城投公司，非標違約逐漸增加。149家存續主體中，城投公司62 家，其中區縣級占比45%。由于區域內企業(yè)數量較多，隨著(zhù)城投公司債務(wù)到期，政府對單個(gè)企業(yè)的支持出現弱化。尤其，受城投融資新政影響，尾部城投風(fēng)險或加速顯露。（2）西藏存續主體較少，僅11家，違約風(fēng)險暴露概率較低。（3）江西省，存續主體175家，其中國有企業(yè)155家，以城投公司為主，占比49%，區縣級城投61家，在全部存續主體中占比36%；從主體級別看，以AA級為主，占比46%，其次AA-和無(wú)評級主體合計占比32%。整體看，江西省同樣需要關(guān)注的是弱財力高負債市縣的尾部城投。

對于已出現違約的省份，受信用風(fēng)險事件影響，區域內融資環(huán)境出現收緊，尤其是存續主體較少的地區，債券融資方式或面臨退出，尤其是近年違約數量較多的地區。部分省份陸續出臺風(fēng)險管理制度，壓降高息融資，同時(shí)，政府對債務(wù)償還進(jìn)行明確表態(tài)。短期看，風(fēng)險再度集中、大規模爆發(fā)的概率較低，但需要關(guān)注政府財力弱化的基層地區，由Ⅱ象限轉向Ⅰ象限或由Ⅳ象限轉向Ⅲ象限。產(chǎn)業(yè)類(lèi)非國企的風(fēng)險主要在于行業(yè)風(fēng)險，目前暴露值較高的地區，因融資環(huán)境收緊，再度發(fā)生違約的高于風(fēng)險暴露值較低的地區，尤其是地產(chǎn)行業(yè)。

城投公司近期受融資新政影響，面臨較大的再融資壓力。尤其是經(jīng)濟財力弱、主體級別低的公司，面臨的償債壓力較大，再融資難度上升，后續或逐步被合并重整。和房地產(chǎn)企業(yè)一樣，城投公司當前的主要任務(wù)是降低有息債務(wù)規模，尤其是地方政府隱性負債，融資便利性或影響部分項目建設及落地。從目前市場(chǎng)反饋看，城投公司隱性債務(wù)的化解多采用建立償債資金池的方式，以確保當地城投債的安全兌付，但目前尚在理論初級階段，其實(shí)施效果有待檢驗。

整體看，此輪風(fēng)險出清，已擴展到大型國有企業(yè)，逐步進(jìn)入城投領(lǐng)域。風(fēng)險的爆發(fā)，圍繞“產(chǎn)能過(guò)剩-實(shí)體經(jīng)濟去杠桿-金融去杠桿-政府去杠桿”逐步推進(jìn)到“國企去杠桿”，國有企業(yè)尤其是城投公司與地方政府的特殊關(guān)系，導致此輪去杠桿的影響更廣更深更持久，而且考慮當期經(jīng)濟下行壓力仍然存在，風(fēng)險出清不宜集中式進(jìn)行。從政策，可以看出，一方面在加強風(fēng)險企業(yè)再融資管控，另一方面，對“逃廢債”嚴厲打擊，面對“進(jìn)退兩難”的困境，恐怕只有拉長(cháng)戰線(xiàn)，穩扎穩打，防止出現新的“隱性”債務(wù)。同時(shí)，不同地區的風(fēng)險特征不同，需要區別分析。