作者：王彬

來(lái)源：負險不彬（ID：fuxianbubin）

求一念放下 得萬(wàn)般自在

房地產(chǎn)投資基金之專(zhuān)注于房地產(chǎn)領(lǐng)域的私募股權投資基金，2008-2018年這房地產(chǎn)行業(yè)的黃金十年，也鑄造了房地產(chǎn)投資基金的輝煌。私募房地產(chǎn)基金一度成為私募基金行業(yè)非常重要的一個(gè)業(yè)務(wù)板塊?；仡櫡康禺a(chǎn)投資基金的投資項目，可以發(fā)現，除少數有房地產(chǎn)背景的基金管理機構以個(gè)案形式開(kāi)展股權投資外，大部分私募房地產(chǎn)基金均采用較為“短平快”的借貸業(yè)務(wù)模式，亦即多于項目投資、少見(jiàn)組合投資，多于債權投資，少見(jiàn)股權投資，多于短期投資，少于長(cháng)期投資。伴隨著(zhù)房地產(chǎn)行業(yè)黃金十年逐步降下帷幕，房地產(chǎn)投資基金也將經(jīng)歷一個(gè)浪里淘沙的過(guò)程，梳理房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展趨勢，分析房地產(chǎn)企業(yè)投融資渠道，厘清房地產(chǎn)投資基金的基本運作模式、管理方案和退出路徑，成為當前亟待解決的問(wèn)題。

一、房地產(chǎn)行業(yè)投融資政策分析

房地產(chǎn)行業(yè)投融資政策大致可分為傳統信貸階段、股債結合階段、非標興起階段、定增和公司債盛行階段、境外融資井噴階段和融資政策全面收緊等六大階段。

（一）傳統信貸階段

為防止房企“空手套白狼”，監管禁止以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)流動(dòng)資金貸款及其他形式貸款科目發(fā)放房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款，申請開(kāi)發(fā)貸款的房企要求自有資金不低于開(kāi)發(fā)項目總投資的30%且四證齊全，并禁止商業(yè)銀行不得發(fā)放用于繳交土地出讓金的貸款。

（二）股+債階段

該階段是房地產(chǎn)企業(yè)的第一輪股權融資熱潮，適值股市處于牛市，房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展，較高的行業(yè)景氣度和較好的股票市場(chǎng)行業(yè)推動(dòng)房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)IPO和定增獲得低成本資金。2006年，房地產(chǎn)IPO企業(yè)數量為3家，募集金額為60億元，創(chuàng )歷史新高。

（三）非標興起階段

2010年，為遏制房?jì)r(jià)過(guò)快上漲，國務(wù)出臺《國十一條》，此外，證監會(huì )要求房地產(chǎn)企業(yè)在IPO或定增時(shí)出具國土資源部意見(jiàn)，相當于叫停了股權融資。 股權融資渠道受限背景下，房地產(chǎn)企業(yè)轉向非標渠道獲取資金。非標債務(wù)融資工具包括：信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權、承兌匯票、應收賬款等。按渠道劃分，銀行主要通過(guò)信托公司、保險公司、證券公司和基金公司進(jìn)行標的投資。 非標的資產(chǎn)投資可以同時(shí)滿(mǎn)足企業(yè)融資和金融機構投資的需求，且具有規避監管、流程快、結構靈活等優(yōu)點(diǎn)。2013年，全年新增社會(huì )融資規模中，非標占比達到30%，其底層資產(chǎn)大多對接基建和房地產(chǎn)。

（四）定增及公司債興盛階段

2014年，隨著(zhù)經(jīng)濟增長(cháng)，房地產(chǎn)再融資放開(kāi)，加上A股迎來(lái)牛市，上市企業(yè)通過(guò)發(fā)行定增獲取融資規模陡增。 此外，2015年證監會(huì )發(fā)行《公司債發(fā)行與交易管理辦法》，公司債發(fā)行主體范圍擴大，債券融資市場(chǎng)對房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)放。房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債的主要渠道為：短期融資券、中期票據、企業(yè)債和公司債等。2016年，房地產(chǎn)企業(yè)債券發(fā)行數量為977只，同比增長(cháng)121.5%;發(fā)行規模為10563億元，同比增長(cháng)72.4%。

（五）海外并購興起階段

2015年9月，發(fā)改委發(fā)布了《國家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記管理改革的通知》，放松了企業(yè)境外發(fā)債的條件。2016年10月，滬、深交易所發(fā)布《關(guān)于房地產(chǎn)公司債券的分類(lèi)監管方案》，規定公司債募集資金不得用于購置土地。在國內融資渠道逐步收緊背景下，房企境外發(fā)債的積極性顯著(zhù)提升。

（六）再融資業(yè)務(wù)全面收緊階段

2019年6月份開(kāi)始，地產(chǎn)行業(yè)再融資業(yè)務(wù)幾乎全面收緊，無(wú)論是信貸、境外債還是非標融資等。2019年7月6日，中國銀保監會(huì )針對部分房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)增速過(guò)快、增量過(guò)大的信托公司進(jìn)行約談警示；2019年7月10日，中國銀保監會(huì )針對部分房地產(chǎn)貸款較多，增速較快的銀行進(jìn)行窗口指導，要求控制房地產(chǎn)貸款額度；2020年2月21日，央行召開(kāi)2020年金融市場(chǎng)工作會(huì )議，要求保持房地產(chǎn)金融政策的連續性、一致性和穩定性，繼續“因城施策”落實(shí)好房地產(chǎn)長(cháng)效管理機制，促進(jìn)市場(chǎng)平穩運行。2020年11月25日，多家信托公司收到來(lái)自監管部門(mén)的窗口指導，要求嚴格壓降融資類(lèi)信托業(yè)務(wù)規模，按照年初規劃，2020年全行業(yè)壓降1萬(wàn)億具有影子銀行特征的融資類(lèi)信托業(yè)務(wù)，意味著(zhù)房企融資將會(huì )進(jìn)一步收緊。

二、房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)流程及各階段融資分析

房企的一般項目開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售流程，概括為土地獲取、開(kāi)發(fā)建設、銷(xiāo)售（預售）三個(gè)階段。

（一）土地獲取階段

1、獲取土地階段的業(yè)務(wù)流程

2、獲取土地階段會(huì )計核算

根據會(huì )計準則，企業(yè)取得的土地使用權通常應確認為無(wú)形資產(chǎn)，但改變土地使用權用途等具體分為：

3、獲取土地階段稅務(wù)處理

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)建設過(guò)程可以細分為四個(gè)階段：分別為項目策劃設計階段、項目準備階段、項目施工階段和項目竣工驗收階段。

1、開(kāi)發(fā)建設階段業(yè)務(wù)流程

2、開(kāi)發(fā)建設階段的會(huì )計核算

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)與建筑工程施工企業(yè)之間簽訂的建筑安裝承包合同，一般是采取三種承包方式，即包工包料方式、包工不包料（甲供材）方式、發(fā)包方控料（甲控材）方式。

3、開(kāi)發(fā)建設階段的稅務(wù)處理 

1、房地產(chǎn)企業(yè)商品房銷(xiāo)售/預售流程

（1）前提條件

根據《城市房地產(chǎn)管理法》的相關(guān)固定，對于商品房期房預售和商品房現房銷(xiāo)售，都做了相應的規定和要求，具體如下所示：

（2）具體流程 

2、房地產(chǎn)企業(yè)商品房的銷(xiāo)售/預售

房地產(chǎn)銷(xiāo)售（預售）階段是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)取得收入、實(shí)現資金回籠的重要階段，主要涉及誠意金、定金、按揭保證金、預售房款的會(huì )計核算。

（四）房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道

經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，中國房地產(chǎn)已經(jīng)形成了近50細項的融資體系。包括了銀行貸款、非標融資、股權融資(IPO、增發(fā)等)、債權融資(公司債、企業(yè)債、私募債、中票等)、供應鏈金融、銷(xiāo)售回款等。從各渠道融資申請難以程度來(lái)看，目前，短期融資、中期票據、定向工具、ABS發(fā)行難度較低;房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸、海外債、公司債、非標融資發(fā)行難度較大；IPO、定向增發(fā)已經(jīng)基本停止。

三、房地產(chǎn)企業(yè)盡職調查操作要點(diǎn)

項目立項后，對于房地產(chǎn)企業(yè)是否可以投資，需要投入較多的資源對目標公司進(jìn)行相近和深入的投資評估，這便是最為關(guān)鍵的盡調環(huán)節，盡調主要包括業(yè)務(wù)盡職調查、財務(wù)盡職調查和法律盡職調查，其中，業(yè)務(wù)盡職調查是為了了解過(guò)去及現在企業(yè)創(chuàng )造價(jià)值的機制，以及這種機制未來(lái)的變化趨勢。業(yè)務(wù)盡職調查要進(jìn)行行業(yè)調查和企業(yè)業(yè)務(wù)具體調查兩個(gè)維度，其中，所在行業(yè)調查，既要關(guān)注內部環(huán)境調查應關(guān)注供需分析（行業(yè)生產(chǎn)供給及市場(chǎng)需求總量及變化趨勢）、成本分析（行業(yè)關(guān)鍵投資要素價(jià)格變化對相關(guān)產(chǎn)品成本影響）、競爭格局分析（行業(yè)進(jìn)入壁壘、競爭結構和行業(yè)競爭程度）、利潤水平分析（企業(yè)所在市場(chǎng)的行業(yè)集中度和行業(yè)進(jìn)入的難易程度，判斷利潤水平變化趨勢）；又要分析外部環(huán)境調查應關(guān)注與行業(yè)政策（產(chǎn)業(yè)政策、進(jìn)出口稅收政策、行業(yè)準入政策、環(huán)境保護政策、行業(yè)質(zhì)量標準、監管制度等）和行業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈核心能力及價(jià)值分配；還要關(guān)注行業(yè)發(fā)展前景分析應關(guān)注行業(yè)發(fā)展周期、商業(yè)模式（是否容易被復制、是否能夠適應未來(lái)發(fā)展變化，是否能夠帶來(lái)可持續的盈利能力）和行業(yè)關(guān)鍵技術(shù)、新技術(shù)發(fā)明給行業(yè)所帶來(lái)的影響。在企業(yè)具體業(yè)務(wù)調查上，一是要分析債務(wù)人生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)運轉是否正常，關(guān)注企業(yè)是否對主營(yíng)業(yè)務(wù)、行業(yè)屬性、經(jīng)營(yíng)策略進(jìn)行變更，調查企業(yè)是否跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)，是否存在主營(yíng)業(yè)務(wù)不清，非主營(yíng)業(yè)務(wù)過(guò)度投資等情況；二是要調查企業(yè)盈利模式及市場(chǎng)競爭力，調查企業(yè)實(shí)現盈利的主要途徑與方式，產(chǎn)品技術(shù)或經(jīng)營(yíng)模式先進(jìn)性、創(chuàng )新能力、成本控制能力以及市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)能力，分析行業(yè)地位的穩定性及可持續性；三是要查驗企業(yè)上下游交易情況，關(guān)注前五大上下游客戶(hù)近三年交易變化情況、采購和銷(xiāo)售模式、采購和銷(xiāo)售結算方式及付款周期、上下游交易議價(jià)能力；四是要調查關(guān)聯(lián)交易情況，關(guān)注交易定價(jià)是否公允，以及關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的收入和利潤占比，是否達到了影響經(jīng)營(yíng)獨立性的程度，了解企業(yè)是否為控股股東及其他關(guān)聯(lián)股東提供擔保；五是要了解企業(yè)近期經(jīng)營(yíng)計劃及遠期發(fā)展戰略、重大投資及在建項目等信息，評價(jià)企業(yè)在規劃期間制定的計劃安排是否合理，判斷對未來(lái)投資性現金流出規模的影響。

法律盡職調查是對相關(guān)法律事務(wù)具有法律意義的背景資料進(jìn)行應有的調查，使相關(guān)法律事務(wù)的處理建立在客觀(guān)、全面的信息基礎之上，以確保相關(guān)法律事務(wù)的處理能夠達到預期的結果。具體而言，法律盡職調查應包括有救企業(yè)基本情況和歷史沿革、實(shí)際控制人及股權結構、公司治理、業(yè)務(wù)資質(zhì)、主要資產(chǎn)、對外投資、債權債務(wù)基本情況、涉訴仲裁及執行情況、產(chǎn)品質(zhì)量與技術(shù)標準、知識產(chǎn)權、稅務(wù)及財政補貼等基本情況。并對如下事項進(jìn)行重點(diǎn)調查：一是對股權結構進(jìn)行分析，具體包括但不限于調取目標企業(yè)股東名冊，調查是否存在出資不實(shí)、虛假出資、抽逃出資等情況及股東背景；調查企業(yè)歷次股權變動(dòng)情況，確認現有股東權利是否對公司權益產(chǎn)生影響；取得企業(yè)高管人員持股情況、薪酬水平及相關(guān)激勵約束機制，并與同業(yè)比較，判斷其合法合理性及人員穩定性；二是對組織架構的調查落實(shí)，具體包括取得企業(yè)的組織架構圖，了解部門(mén)設置和崗位分布情況，分析其設置的合理性和運行的有效性；了解企業(yè)各項管理制度的執行情況，判斷日常管理行為的規范性。三是對主要資產(chǎn)的調查。具體包括調查企業(yè)重大資產(chǎn)清單、近三年變動(dòng)情況，調查權屬是否存在瑕疵，分析對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的影響；調查企業(yè)知識產(chǎn)權等無(wú)形資產(chǎn)，判斷企業(yè)核心技術(shù)掌控能力及可替代難度。四是對債權債務(wù)關(guān)系進(jìn)行梳理，具體包括對重大債權債務(wù)進(jìn)行逐項梳理；對尚未履行完畢的債權債務(wù)進(jìn)行統計，包括向銀行、其他按金融機構貸款、股東借款，與供應商/客戶(hù)及其他方之間尚未結清的往來(lái)款、貸款等。梳理債權人名稱(chēng)、尚未清償完畢的債務(wù)數額、利息數額，并梳理是否超過(guò)訴訟時(shí)效；梳理公司提供的任何形式的擔保情況匯總表及相關(guān)文件，分析各類(lèi)債權債務(wù)對其正常經(jīng)營(yíng)的影響；對既有債權債務(wù)中違約及違規情況進(jìn)行調查和統計，分析引發(fā)新訴訟及處罰的可能性。四是其他需要關(guān)注的重大事項，具體包括調查企業(yè)、控股股東及實(shí)際控制人近三年是否存在重大違反法律法規行為、受到重大處罰情況；調查涉及企業(yè)、控股股東及實(shí)際控制人的正在進(jìn)行的或可能提起的訴訟、仲裁、行政調查、資產(chǎn)受限或其他爭議情況；查閱稅務(wù)部門(mén)或審計師出具的公司自成立以來(lái)歷年的完稅證明或納稅憑證及公司任何時(shí)期所接到的所有稅務(wù)部門(mén)簽發(fā)涉及公司欠稅通知和欠稅罰單；對比公司享受稅收、規費優(yōu)惠或財政補貼的任何政府批準文件/收款憑證，查驗企業(yè)是否因欠稅形成相應債務(wù)。

財務(wù)盡調則最為復雜，需要通過(guò)對企業(yè)最近三年的資產(chǎn)負債表、現金流量表和利潤表進(jìn)行分析整合，結合業(yè)務(wù)盡職調查和法律盡職調查，才能對企業(yè)的真實(shí)情況有一個(gè)深入的了解：

（一）房企重點(diǎn)關(guān)注的會(huì )計科目

土地獲取根據用途計入無(wú)形資產(chǎn)或存貨科目，施工階段的相關(guān)投資計入存貨科目，同時(shí)工程款項的支付通常根據工程節點(diǎn)向施工企業(yè)支付應付款項，各個(gè)階段的投資離不開(kāi)貨幣資金及相關(guān)的融資，同時(shí)影響著(zhù)房企的現金流；而在預售階段房地產(chǎn)企業(yè)的銷(xiāo)售回籠資金以資產(chǎn)負債表中的預收款項進(jìn)行核算，待滿(mǎn)足收入確定條件后才同時(shí)結轉收入及成本體現到利潤表上，由于收入的確認受項目節點(diǎn)的要求影響重大，利潤表的反應相對滯后且有一定人為操作空間；因此我們對于房地產(chǎn)企業(yè)科目的分析更注重的是對資產(chǎn)負債表及現金流量表的分析。我國房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)較為復雜，業(yè)務(wù)囊括從征地拆遷開(kāi)始到最終售后服務(wù)全過(guò)程，平均周期為4年，且各個(gè)階段均需要投入大量資金。經(jīng)營(yíng)性現金流支付和收入規模巨大，負債經(jīng)營(yíng)程度較高，因為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在建設工程竣工前可以進(jìn)行銷(xiāo)售，以提前回收資金，但預售制度的實(shí)行導致房企現金流入與收入不同步，預收賬款成為房地產(chǎn)企業(yè)收入核算的主要科目。

1、貨幣資金構成及特點(diǎn)

2、存貨構成及其特點(diǎn)

存貨是分析房地產(chǎn)企業(yè)、解析項目情況的起點(diǎn)，對于存貨的關(guān)注不只有整體規模，還應注意項目的具體運營(yíng)情況以及跌價(jià)準備可能對損益產(chǎn)生的影響。

財務(wù)分析重點(diǎn)主要集中在如下幾個(gè)方面：一是通過(guò)存貨對于銷(xiāo)售額的相對規模反映企業(yè)的項目運營(yíng)能力（萬(wàn)科和融創(chuàng )的存貨/銷(xiāo)售額分別為1.28和1.35，為行業(yè)頭部機構數據）；二是預收賬款與存貨的匹配程度則可表明存貨的變現情況，對于存貨的期間變化額與不考慮營(yíng)業(yè)收入轉出情況的預收賬款的變化額明顯不匹配的企業(yè)，需要關(guān)注其銷(xiāo)售回款能力或銷(xiāo)售數據存疑的情況；三是存貨中應關(guān)注土地儲備的占比。一方面土地儲備是未來(lái)房企業(yè)績(jì)發(fā)展的前提，另一方面，存貨中土地儲備規模占比過(guò)大，短期內會(huì )影響企業(yè)運營(yíng)效率，而且土地儲備處于開(kāi)發(fā)最初階段，需關(guān)注后續投資支出帶來(lái)的現金壓力和融資需求的提高；四是關(guān)注具體項目運營(yíng)情況。存貨科目的附注中披露每個(gè)項目的年初/年末余額、本期增加/減少額、計劃總投資規模以及開(kāi)工/竣工時(shí)間等信息，可以據此判斷項目運營(yíng)情況。其中，開(kāi)發(fā)產(chǎn)品的期末余額代表企業(yè)沉淀的現房資產(chǎn)規模，對于期末余額較大的項目，現貨沉淀規模較大，需要關(guān)注項目的去化壓力；計劃總投資規模/總建筑面積可以估算項目單位成本，通過(guò)與企業(yè)當年銷(xiāo)售均價(jià)或周邊類(lèi)似樓盤(pán)銷(xiāo)售均價(jià)的對比，可以判斷項目安全邊際；開(kāi)工/竣工時(shí)間一定程度上能夠反映項目的開(kāi)發(fā)周期，對于開(kāi)發(fā)周期較長(cháng)的項目，可能形成一定成本堆積，需關(guān)注項目具體去化情況；五是關(guān)注利息資本化情況。企業(yè)發(fā)生的借款費用，需要經(jīng)過(guò)相當長(cháng)時(shí)間（通常是指1年及1年以上）的購建或者生產(chǎn)活動(dòng)才能達到預定可使用或者可銷(xiāo)售狀態(tài)的固定資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)和存貨等資產(chǎn)的，應當予以資本化，計入相關(guān)資產(chǎn)成本。資本化利息是企業(yè)隱藏的“財務(wù)費用”，與企業(yè)財務(wù)費用科目一定程度上存在此消彼長(cháng)的關(guān)系，利息資本化規模較大的企業(yè)，財務(wù)費用相對較低，但企業(yè)毛利率水平存在一定壓力，反之亦然。財務(wù)費用通常具有支付剛性，當年實(shí)際產(chǎn)生財務(wù)費用支出我們應將本年度的資本化利息與財務(wù)費用加總考慮，以衡量企業(yè)的實(shí)際財務(wù)費用帶來(lái)的支出壓力及融資成本高低。

3、投資性房地產(chǎn)構成及其特點(diǎn) 

投資性房地產(chǎn)為房企自營(yíng)項目，通過(guò)對計量方式的選取或對企業(yè)資產(chǎn)規模和利潤產(chǎn)生影響，項目初始階段現金回流慢，回收周期長(cháng)，但成熟物業(yè)可為房企帶來(lái)長(cháng)期、穩定的現金流。

4、其他應收、應付款

其他應收、應付款核算企業(yè)除應收、應付票據、帳款以外的其他各種應收、應付款項。對于房地產(chǎn)企業(yè)，其他應收款中關(guān)注的重點(diǎn)主要在不并表的關(guān)聯(lián)公司或股東控制的其他企業(yè)的往來(lái)款。具體而言關(guān)注如下幾點(diǎn)：

5、有息債務(wù)

負債經(jīng)營(yíng)是房企的顯著(zhù)特點(diǎn)，需要關(guān)注企業(yè)負債的絕對規模、相對規模、期限結構及融資成本等方面。

財務(wù)分析關(guān)注如下重點(diǎn)：一是關(guān)注房企債務(wù)結構是否合理。房地產(chǎn)企業(yè)項目運營(yíng)周期長(cháng)，從房企的主要融資途徑來(lái)看，銀行貸款方面房企不得進(jìn)行流動(dòng)資金貸款，通常銀行、信托等開(kāi)發(fā)貸款融資通常伴隨項目的開(kāi)發(fā)生命周期，因此期限均為長(cháng)期；直接融資方法，債務(wù)融資工具基本以3到5 年期限為主。因此對于某一房企，其有息債務(wù)以短期為主（不考慮一年內到期的非流動(dòng)負債）或從側面反映了該房企的主要融資途徑受限通過(guò)其他高成本的融資渠道融資的可能。二是關(guān)注企業(yè)綜合融資成本。房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道包括銀行貸款、債券融資、股權融資、信托融資、金融租賃融資等方式。高昂的融資成本會(huì )大幅增加項目開(kāi)發(fā)的成本和支出壓力。我們根據（費用化利息+資本化利息）/全部債務(wù)估算企業(yè)的綜合融資成本。2017 年以來(lái)陸續出臺的房地產(chǎn)調控政策，使得房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道收緊、融資成本進(jìn)一步上升?，F在房企平均融資成本都在10%左右。房地產(chǎn)企業(yè)的規模和運營(yíng)能力是決定其融資成本的關(guān)鍵因素，大型房企借貸優(yōu)勢明顯，融資成本處于相對低位。中小房企，尤其是對債務(wù)滾動(dòng)依賴(lài)性較強的企業(yè)，或對融資渠道收緊、融資成本抬升彈性較差，需關(guān)注其資金鏈壓力。

6、預收賬款

預收賬款是不需現金償付的債務(wù)，反映企業(yè)成長(cháng)性。

財務(wù)分析主要關(guān)注如下重點(diǎn)：一是預收賬款衡量報表日已達到預售條件但尚未結轉收入的項目的銷(xiāo)售規模，其年度變化受本年度結轉的銷(xiāo)售收入和本年度新增的已達到預售條件但尚未結轉收入的銷(xiāo)售回款規模影響，由于房企特殊的預售模式，銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現金流入并不是與營(yíng)業(yè)收入而是與預收賬款的變化相匹配。因此對于預收賬款規模與現金流規模的匹配程度是反映經(jīng)營(yíng)情況的重要指標；二是預收賬款在實(shí)現銷(xiāo)售之后一年內，就可以轉為營(yíng)業(yè)收入，因此，預收賬款與公司未來(lái)業(yè)績(jì)直接相關(guān)。對于預收賬款收縮幅度較大的企業(yè)，未來(lái)收入規?；虼蠓禄?，需關(guān)注其經(jīng)營(yíng)壓力，同時(shí)，需要結合企業(yè)項目情況判斷企業(yè)的經(jīng)營(yíng)持續性。而對于預收賬款規模持續大規模小于營(yíng)業(yè)收入的企業(yè)，企業(yè)或存在提前確認收入的情況，需關(guān)注其收入確認方式。

7、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流反映企業(yè)實(shí)際的現金收付，可以據此判斷企業(yè)的籌資壓力和回款能力等情況。

財務(wù)分析應重點(diǎn)關(guān)注如下幾個(gè)方面：一是對于現金流入與銷(xiāo)售額規模明顯不匹配的企業(yè)，需關(guān)注該房企是否存在其對項目回款的控制力較弱，或銷(xiāo)售額數據存疑等情況；二是通常情況下，由于房企項目投資規模龐大，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流流出規模大于流入規模，凈額多為負值，只有在銷(xiāo)售明顯回暖的情況下，會(huì )得到一定程度改善；三是關(guān)注銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)取得的現金和購買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現金規模比較。銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)取得的現金體現房地產(chǎn)企業(yè)銷(xiāo)售資金回籠情況，購買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現金核算企業(yè)本期項目投資的實(shí)際支出情況，通過(guò)二者規模的比較，我們可以看出企業(yè)的投資缺口，從而判斷企業(yè)的籌資壓力；四是關(guān)注其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現金流。其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現金流主要反映企業(yè)合作開(kāi)發(fā)或是與關(guān)聯(lián)方交易的實(shí)際回款情況，通過(guò)支出與收入的規模對比，可以判斷企業(yè)對外部資金的占用能力。

（二）財務(wù)分析指標與體系

房地產(chǎn)行業(yè)兼具商品和金融屬性，房企與其他企業(yè)相比，在經(jīng)營(yíng)上呈現出開(kāi)發(fā)周期長(cháng)、前期投入大、實(shí)行預售制度、合作開(kāi)發(fā)普遍等特點(diǎn)，這些經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)決定了其在營(yíng)運能力、盈利能力、杠桿水平、償債能力和發(fā)展能力幾個(gè)方面與其他企業(yè)表現均有不同。

1、營(yíng)運能力指標

一是常規營(yíng)運能力指標。營(yíng)運能力是指企業(yè)對其資產(chǎn)管理、運營(yíng)的能力。一般企業(yè)財務(wù)分析中，衡量營(yíng)運能力的指標如下：

二是對常規指標基礎上的篩選和優(yōu)化

2、盈利能力指標

一是常規盈利能力指標。盈利能力是指企業(yè)利用資源獲取利潤的能力。企業(yè)財務(wù)分析中，衡量盈利能力的指標如下所示：

二是對常規指標基礎上的篩選和優(yōu)化

3、杠桿水平指標

一是常規杠桿水平指標。財務(wù)杠桿水平反映企業(yè)的財務(wù)負擔，杠桿水平的高低體現了企業(yè)財務(wù)政策的謹慎程度，衡量杠桿水平的指標如下：

二是對常規指標基礎上的篩選和優(yōu)化

4、償債能力指標

（1）短期償債能力指標

一是常規短期償債能力指標。短期償債能力指標主要包括如下幾個(gè)方面

二是常規指標基礎上的篩選和優(yōu)化

（2）長(cháng)期償債能力指標

一是常規長(cháng)期償債能力指標。長(cháng)期償債能力指標主要包括如下幾個(gè)方面

二是常規指標基礎上的篩選和優(yōu)化

5、發(fā)展能力指標

一是常規發(fā)展能力指標。企業(yè)發(fā)展能力是指企業(yè)擴大規模、壯大實(shí)力的潛在能力，主要通過(guò)如下指標進(jìn)行衡量：

二是常規指標基礎上的篩選和優(yōu)化

四、房地產(chǎn)投資基金具體項目運作模式

（一）純股權投資的房地產(chǎn)投資基金

私募房地產(chǎn)基金僅以股投資方式投資于房地產(chǎn)企業(yè)，通常表現為私募房地產(chǎn)基金以受讓股權或增資等方式投資于標的公司，進(jìn)而通過(guò)標的公司的項目開(kāi)發(fā)收益以及對外轉讓股權等方式實(shí)現投資退出，是現階段私募房地產(chǎn)基金的基礎模式。通過(guò)如上房地產(chǎn)企業(yè)融資流程和融資渠道的對比和分析，我們可以發(fā)現，雖然房地產(chǎn)融資渠道較多，但仍然有部分環(huán)節無(wú)法覆蓋，在既有監管政策下，借貸模式受限，除股權投資之外私募基金再無(wú)其他可適用于房地產(chǎn)行業(yè)的大類(lèi)投資方式，而其他類(lèi)私募基金管理人暫停登記后，以債權投資為主的其他類(lèi)私募基金也面臨較多的備案困難，無(wú)法再大規模投資于房地產(chǎn)行業(yè)。實(shí)踐中，股權投資的私募房地產(chǎn)基金的模式基本如下：

如果需要進(jìn)入較為穩健的大量資金，還需要集團予以承諾回購，并提供股權、土地的質(zhì)押，其交易結構基本如下：

或者如下模式：

除上述單獨項目公司的投資之外，私募房地產(chǎn)基金（或基金管理人）還可以某一房地產(chǎn)集團企業(yè)（或其下屬多個(gè)區域公司/項目公司）進(jìn)行整體整體合作，投資期內存在組合投資和循環(huán)投資安排，交易結構與上述交易結構差異不大，但私募基金管理人在投資時(shí)會(huì )更加側重房地產(chǎn)集團企業(yè)的項目持續獲取能力以及私募基金管理人的項目判斷能力，交易結構的搭建也相對更為多變和靈活。在備案實(shí)踐中，就私募房地產(chǎn)基金的股權投資，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì )一般要求基金管理人在基金合同中對投資標的進(jìn)行明確，或者在組合投資情況下對基金的投資方式、投資階段、投資區域等要素做限縮表述，否則可能導致基金難以完成備案。此外，如基金合同中已對投資標的進(jìn)行明確，則中基協(xié)亦可能要求基金管理人補充提供相關(guān)投資文件，以做進(jìn)一步核查。

（二）明股實(shí)債模式

明股實(shí)債融資主要是指以股權形式投資，同時(shí)以獲得固定收益及遠期本金有效退出為實(shí)現要件，交易結構的SPV 主要包含資管計劃、信托計劃和私募股權基金。明股實(shí)債會(huì )計計量模式方面，會(huì )計準則要求根據合同條款經(jīng)濟實(shí)質(zhì)來(lái)判斷，但在實(shí)際操作中，房企會(huì )采用附屬或隱性合同等手段來(lái)避免其在合并報表層面被確認為負債，以少數股東權益的形式體現。投資方以股權形式進(jìn)行投資，但以回購、第三方收購、對賭、定期分紅等形式獲得固定收益，以與融資方約定投資資本金遠期有效退出和約定利息（固定）收益的剛性實(shí)現為要件。明股實(shí)債對房企償債能力的影響包括：優(yōu)化財務(wù)報表、增強表內融資能力但同時(shí)也會(huì )推高房企的財務(wù)風(fēng)險；作為隱性債務(wù)，會(huì )誤導報表外部使用者對房企償債能力高估，但實(shí)際償還時(shí)仍會(huì )影響房企現金流，造成一定流動(dòng)性壓力；監管政策收緊使得房企滾動(dòng)風(fēng)險加大。因此，我們應根據判斷原則來(lái)對明股實(shí)債”投資進(jìn)行真實(shí)調整，并加強房企信息披露和投資者信息獲取。

明股實(shí)債交易過(guò)程一般包括認購、投資入股、退出三個(gè)環(huán)節，銀行理財、集合信托及保險資金是目前存續的明股實(shí)債類(lèi)投資的主要投資方；股權投資主體（SPV）形式主要有股權投資計劃、信托計劃及私募股權投資基金等；退出方式主要有回購、第三方收購、對賭、優(yōu)先/定期分紅等。股權投資模式主要為如下結構：

私募股權基金投資模式下，一般由項目公司母公司或實(shí)際控制人作為GP，享受基金劣后收益，投資方作為L(cháng)P，享受基金優(yōu)先級收益，私募股權投資基金以權益投資方式投資房地產(chǎn)項目公司，仍以特殊分紅條款或回購等方式來(lái)進(jìn)行退出。

多數明股實(shí)債操作過(guò)程中，會(huì )采用附屬或隱性合同等手段來(lái)避免投資在合并報表層面被確認為負債，從會(huì )計分錄方面來(lái)看，明股實(shí)債投資部分如果在項目公司報表上確認為股權，則在合并報表層面以少數股東權益體現。同時(shí)考慮到對于金融負債和權益工具的確認由會(huì )計師根據具體項目合同條款自行判斷，有一定的主觀(guān)性，故在判斷房企實(shí)際債務(wù)負擔時(shí)需要根據具體項目合同條款來(lái)調整隱性負債。

明股實(shí)債可以是表外融資（房企自身投資體現為長(cháng)期股權投資）也可以是表內融資（對外融資部分體現為權益或者負債），明股實(shí)債為表內融資還是表外融資，主要取決于項目公司是否納入融資房企的合并報表，而合并與否則取決于編制合并報表的房企是否能對項目公司進(jìn)行控制，根據《企業(yè)會(huì )計準則第33 號—合并財務(wù)報表》，控制的定義為投資方擁有對被投資方的權力，通過(guò)參與被投資方的相關(guān)活動(dòng)而享有可變回報，并且有能力運用對被投資方的權力影響其回報金額。在實(shí)務(wù)操作中，投資方在該項目公司中的持股比例通常較高，也據此在項目公司中擁有股東會(huì )的表決權，并且往往擁有在項目公司的董事會(huì )中派駐董事的權力，按照持股比例判斷并表范圍則會(huì )形成房企的表外債務(wù)。

（三）夾層融資模式

夾層投資模式是股權投資模式的另一種變化，主要體現為同意投資組合項下股權投資與債權投資的結合。早在2018年1月中基協(xié)在召開(kāi)“類(lèi)REITs業(yè)務(wù)專(zhuān)題研討會(huì )”中就明確，“在私募基金投資端，私募基金可以綜合運用股權、夾層、可轉債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成權益資本。符合上述要求和《備案須知》的私募基金產(chǎn)品均可以正常備案?！辫b于此，實(shí)踐中也不乏私募房地產(chǎn)基金通過(guò)“股權投資+股東借款”的夾層投資模式投資于房企的案例。

夾層投資模式可較好地平衡私募房地產(chǎn)基金投資收益和風(fēng)險，并匹配同一基金中不同風(fēng)險偏好投資人的要求。此外，在不少私募房地產(chǎn)基金投資人仍在尋求期間收益的背景下，夾層投資模式可通過(guò)債權部分的分期還本付息予以滿(mǎn)足，在賬務(wù)處理和抗風(fēng)險能力等方面均優(yōu)于單一股權投資模式中的預分紅等安排。但需要注意的是，2021年1月證監會(huì )出臺的《關(guān)于加強私募投資基金監管的若干規定》第8條規定，私募基金管理人不得直接或者間接將私募基金財產(chǎn)用于借（存）貸、擔保、明股實(shí)債等非私募基金投資活動(dòng)，但是私募基金以股權投資為目的，按照合同約定為被投企業(yè)提供1年期限以?xún)冉杩?、擔保除外，但借款或者擔保到期日不得晚于股權投資退出日，且借款或者擔保余額不得超過(guò)該私募基金實(shí)繳金額的20%；中國證監會(huì )另有規定的除外。夾層投資將受到這一新規的制約。

（四）供應鏈債權模式

根據基小律“現行監管政策下的私募房地產(chǎn)基金業(yè)務(wù)模式”中介紹，供應鏈債權模式是較為純粹的債權性投資。雖然《私募投資基金備案須知》所體現的監管要求禁止私募基金參與借貸活動(dòng)，但一般理解，債權投資并不等完全同于借貸活動(dòng)。特別是在以既有債權（應收賬款）為投資標的的模式下，如果既有債權并非基于借貸活動(dòng)而產(chǎn)生，且轉讓后也無(wú)固定對價(jià)的回購安排，則很難將其簡(jiǎn)單認定為借貸活動(dòng)。中基協(xié)洪磊會(huì )長(cháng)于2018年4月21日召開(kāi)的中國母基金百人論壇上曾提出，要按照股、債、收益權的不同屬性，完善私募基金備案標準和風(fēng)險監測指標，并強調股權融資、債務(wù)融資和收益權融資須納入穿透監測，不能變成變相信貸。由此可見(jiàn)，只要滿(mǎn)足合規管理要求，債權投資仍屬私募基金可以運用的投資工具之一?；谇笆隼碚?，即使在《私募投資基金備案須知》頒布后，仍可看到市場(chǎng)中有部分通過(guò)購房尾款、建設工程施工款、物業(yè)管理費等供應鏈債權模式參與房地產(chǎn)投資的私募基金。其基本模式是由私募基金出資受讓房企上下游的供應鏈債權，通過(guò)債權償付實(shí)現投資退出；部分項目中，也可能進(jìn)一步設置供應鏈債權的回購安排，但如涉及固定對價(jià)回購，則因存在借貸嫌疑而可能導致備案風(fēng)險增加。此外，受限于標的項目類(lèi)型的特殊性以及涉債產(chǎn)品的敏感性，供應鏈債權模式在目前的私募房地產(chǎn)基金實(shí)踐中相對罕見(jiàn)，占比不高。

（五）類(lèi)REITs業(yè)務(wù)模式

隨房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展，越來(lái)越多的私募房地產(chǎn)基金也作為資產(chǎn)證券化的一環(huán)參與進(jìn)來(lái)。特別是在類(lèi)REITs業(yè)務(wù)中，原始權益人先行作為單一投資人認購私募房地產(chǎn)基金，并將基金份額作為基礎資產(chǎn)，最終由專(zhuān)項計劃通過(guò)受讓基金份額以及向基金實(shí)繳出資等安排，通過(guò)私募房地產(chǎn)基金投資于底層標的項目。前述模式已經(jīng)漸成類(lèi)REITs項目的主流。如前所述，在類(lèi)REITs業(yè)務(wù)中，私募房地產(chǎn)基金多以?shī)A層方式投資于底層標的項目，一般認為可突破80%的股權投資比例限制，達到不超過(guò)1:2的股債比例。但不可否認的是，參與類(lèi)REITs業(yè)務(wù)的私募房地產(chǎn)基金總體數量還是較低，且集中于部分“券商系”私募基金管理人，示范效應和普及效應不明顯。此外，類(lèi)REITs業(yè)務(wù)中的私募房地產(chǎn)基金通道特征較為明顯，缺乏主動(dòng)管理的空間和差異化優(yōu)勢，因此長(cháng)遠來(lái)看也較易被其他相似的資產(chǎn)管理產(chǎn)品所取代。

五、房地產(chǎn)投資基金具體項目投后管理

基金在對房地產(chǎn)項目投資后，應持續跟進(jìn)項目及項目方（包括項目公司及其控股股東、實(shí)際控制人）最新情況的了解和溝通，建立有效的風(fēng)險預警機制及重大風(fēng)險事項下的解決預案，以便在觸發(fā)預警時(shí)能夠及時(shí)啟動(dòng)風(fēng)險處置措施，進(jìn)而有效保障基金的合法權益。

（一）明確管理方式

根據現場(chǎng)管理介入程度的不同，可以將項目投后管理分為駐場(chǎng)管理、巡場(chǎng)管理和非現場(chǎng)管理等幾種不同的類(lèi)型，其中，駐場(chǎng)管理最為深入，能夠實(shí)現項目全流程的監控，確保實(shí)時(shí)監管，但監管成本普遍偏高。巡場(chǎng)監管一般都是定期進(jìn)行，結合項目進(jìn)展情況，分為月度和季度不等，因為不駐點(diǎn)，所以監管內容較為聚焦，一般主要集中在賬戶(hù)、資金、工程、合同、銷(xiāo)售等重要事項的監管上，整體而言，監管成本低于駐場(chǎng)監管，但成本也相對較高。非現場(chǎng)管理，這主要集中在事前和事后監管上，監管的內容也是集中在賬戶(hù)、資金、工程、合同、銷(xiāo)售等重要事項上，在上述所有的監管手段中，成本最低。目前上述管理方式通常結合使用，以便在提高介入深度的同時(shí)降低管理成本。 

根據管理模式的不同，還可以區分為自主管理和委托管理，選擇自主管理的私募基金，大都是擁有財務(wù)、工程、成本、銷(xiāo)售等多個(gè)專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域的應對團隊，這一管理模式能夠通過(guò)項目投后管理，不斷提升專(zhuān)業(yè)能力，但無(wú)法隔絕投后管理人員與項目方之間的不當利益安排，存在一定的道德風(fēng)險。當然，基金管理機構亦可在項目所在地通過(guò)招聘的方式確定單個(gè)項目的投后管理人員，但該模式不僅在成本上不占優(yōu)，且不利于基金管理機構自身團隊成員的培養。

除自主管理外，基金管理機構（尤其是一些中小型的基金管理機構）亦可將項目投后管理的具體事項委托給第三方專(zhuān)業(yè)機構負責，自身僅負責投后管理的統籌工作、績(jì)效考核、費用核算等事務(wù)。

（二）相關(guān)管理內容 

1、財務(wù)管理

財務(wù)管理主要體現為項目公司資金的收支管理。其中，就項目公司收入（主要為標的項目銷(xiāo)（預）售回款）的管理而言，在不違反標的項目所在地有關(guān)商品房銷(xiāo)（預）售資金監管規定的前提下，應全部繳存于監管賬戶(hù)，且僅能用于經(jīng)基金同意的用途。同時(shí)，基金投后管理人員應積極督促項目公司積極進(jìn)行商品房銷(xiāo)（預）售款的期限管理和催收工作。項目公司實(shí)際收款應與其所開(kāi)具的收據和發(fā)票金額保持一致。就項目公司的支出而言，項目公司的款項支出均需通過(guò)監管賬戶(hù)以線(xiàn)上轉賬形式進(jìn)行，不得通過(guò)線(xiàn)下付款方式對外支付任何款項。項目公司任何款項的支出均需取得基金或其指定人員的同意，且超過(guò)一定金額的款項支出往往需要由項目公司董事會(huì )進(jìn)行決策。當項目公司對外支付款項用途不明或依據不足或項目方發(fā)生投資文件約定的違約等情形時(shí)，基金有權拒絕配合項目公司對外支付任何款項。而當項目公司的資金不足以滿(mǎn)足項目公司的后續運營(yíng)支出或標的項目的后續開(kāi)發(fā)支出時(shí)，通常涉及項目方需按照投資文件約定履行缺口資金的補足義務(wù)，此時(shí)，基金投后管理人員應積極督促項目方履行相應資金的補足義務(wù)。另外，就項目公司資金的收支管理，基金往往有權對項目公司資金收支情況進(jìn)行查詢(xún)、核查（包括核查原始憑證等），必要時(shí)還可根據投資文件的約定聘請第三方專(zhuān)業(yè)機構對項目公司進(jìn)行審計，以充分掌握項目公司資金收支以及存貨、債務(wù)等真實(shí)情況。

2、工程管理

基金對標的項目的工程監管主要體現為項目開(kāi)發(fā)進(jìn)度的管理以及項目開(kāi)發(fā)成本的管理兩個(gè)方面。其中，就項目開(kāi)發(fā)進(jìn)度的管理而言，基金往往會(huì )要求項目方定期（通常按月或按季）提交項目開(kāi)發(fā)進(jìn)度報告（包括項目進(jìn)度概況、工程變更和調整情況、進(jìn)度偏差狀況和原因及解決措施、監理月度報告等內容），并有權對項目開(kāi)發(fā)進(jìn)度進(jìn)行現場(chǎng)查看。當項目實(shí)際開(kāi)發(fā)進(jìn)度（特別是諸如不動(dòng)產(chǎn)權證、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證、建筑工程施工許可證、商品房預售許可證的取得時(shí)間等關(guān)鍵節點(diǎn)）較原定計劃進(jìn)度遲延且達到一定期限時(shí)，基金往往可通過(guò)啟動(dòng)項目公司提前模擬清算程序等方式實(shí)現投資退出。

就項目開(kāi)發(fā)成本的管理而言，主要體現為監督項目方按照原定項目成本（包括土地成本、建安成本、期間費用、稅費等）預算執行，且當項目實(shí)際成本高于原定成本預算且調整幅度達到約定比例時(shí)，通常需要征得基金同意，否則相關(guān)增加成本應由項目方自行承擔，在項目公司模擬清算時(shí)不得計入項目開(kāi)發(fā)成本。同時(shí)，當項目開(kāi)發(fā)所需資金發(fā)生缺口時(shí)，通常需要由項目方按照投資文件的約定及時(shí)足額履行缺口資金的補足義務(wù)，就此基金投后管理人員應予以特別關(guān)注。

另外，在項目工程管理中，還應對項目公司合規運營(yíng)情況、項目方與施工單位之間的糾紛、項目所在地最新政策以及項目所在地氣候等特殊因素可能對項目工程造成的影響給予充分的考量和評估，并及時(shí)做好相應的風(fēng)險預警以及制定相應的應對方案。

3、合同管理

基金對項目公司的合同監管主要體現為合同的簽訂及履行兩個(gè)方面。其中，就合同的簽訂而言，首先要求項目公司擬簽署的相關(guān)合同必須滿(mǎn)足一定的要求，如合同內容符合通常的行業(yè)及商業(yè)慣例、不應留有空白內容、合同金額在項目成本預算額度內等。當合同的金額超過(guò)約定數額或合同性質(zhì)特殊（如融資合同、擔保合同）時(shí)，通常還應征得基金同意或經(jīng)由董事會(huì )決議后方可簽署。就合同的履行而言，基金投后管理人員需特別關(guān)注項目公司重大合同的履約（主要為款項支付）及（潛在）違約風(fēng)險問(wèn)題。當項目公司在重大合同項下存在較大的違約風(fēng)險或已發(fā)生違約情形時(shí)，應及時(shí)做好相應的風(fēng)險預警，必要時(shí)應盡快采取投資文件中約定的權利救濟措施。

4、銷(xiāo)售管理 

基金對項目的銷(xiāo)售監管主要體現為銷(xiāo)售進(jìn)度及銷(xiāo)售回款的管理兩個(gè)方面。其中，就項目銷(xiāo)售進(jìn)度管理而言，基金通常會(huì )通過(guò)要求項目方定期提供項目銷(xiāo)售情況表（包括未售/已售/可售房源、已售回款等信息）、現場(chǎng)核查項目網(wǎng)簽系統等方式來(lái)對項目銷(xiāo)售進(jìn)度進(jìn)行監管。當項目的實(shí)際銷(xiāo)售進(jìn)度較原定計劃進(jìn)度遲延且達到一定金額時(shí)，基金往往可通過(guò)調整項目銷(xiāo)售策略、項目銷(xiāo)售定價(jià)等方式來(lái)保障項目銷(xiāo)售進(jìn)度安排，甚或可通過(guò)啟動(dòng)項目公司提前模擬清算程序等方式實(shí)現投資退出。就項目銷(xiāo)售回款的管理而言，除應要求項目方按照投資文件約定將相關(guān)銷(xiāo)售回款進(jìn)行繳存外，還應特別關(guān)注項目公司通過(guò)裝修款等方式收取的各種隱性收入，并將該等收入一并納入監管范圍。

（三）具體監控手段

1、公司治理

除股東身份外，基金往往會(huì )通過(guò)向項目公司委派董事、監事、財務(wù)等人員參與項目公司的治理，并通過(guò)參與項目公司重大事項的決策等方式，實(shí)現對項目公司的有效監管。其中，在實(shí)務(wù)中，以下幾個(gè)事項值得特別關(guān)注：一是重大事項范圍的確定，為便于相關(guān)安排的執行，基金應與項目方在投資文件中對項目公司的重大事項的范圍作出明確約定。其中，涉及項目公司經(jīng)營(yíng)計劃及其調整[主要為預算金額（如成本）或計劃時(shí)間（如工程進(jìn)度、銷(xiāo)售進(jìn)度）超過(guò)一定幅度的調整]、對外投資、（一定金額以上的）重大資產(chǎn)處置、對外融資、對外擔保等事項往往會(huì )被視為項目公司的重大事項。二是重大事項的決策機構及決策機制。項目公司的重大事項具體由哪個(gè)機構（通常為股東會(huì )或董事會(huì )）來(lái)決策，往往需要根據具體項目的交易結構及安排來(lái)確定。但不管基于何種交易結構及安排，從基金的層面而言，基金往往需要對項目公司的重大事項享有最終決定權（實(shí)務(wù)中多采用賦予基金一票否決權的方式來(lái)實(shí)現相關(guān)安排）。三是公司治理安排的呈現形式。為便于公司治理有關(guān)安排的執行以及增強對外部第三方的公示效力，基金除與項目方在投資文件中明確約定項目公司治理安排相關(guān)內容外，還應將相關(guān)治理安排記載于項目公司章程并將該章程辦理工商備案手續。

2、資金監管

為確保資金使用與項目方案要求相一致資金流向與項目用途相一致，在資金賬戶(hù)監管措施上，應在獨立第三方設立三方資金監管賬戶(hù)，賬戶(hù)應滿(mǎn)足如下要求：一是通過(guò)控制銷(xiāo)售合同中公司法人章和合同專(zhuān)用章的用印，加強項目銷(xiāo)售管理，確保銷(xiāo)售資金（租金）進(jìn)入資金監管專(zhuān)戶(hù)；二是嚴格監督資金歸集方案的執行情況，確保資金全部流向該監管賬戶(hù)。因第三方代償等原因造成還款賬戶(hù)信息變更的，應由第三方和債務(wù)人提供說(shuō)明文件，并確保到賬后第一時(shí)間將資金劃入監管賬戶(hù)；三是在完全管控章證照及U-KEY基礎上，資金賬戶(hù)可開(kāi)通網(wǎng)銀等電子支付手段及通兌業(yè)務(wù)。融資人在進(jìn)行線(xiàn)上支付或線(xiàn)下現金支付時(shí)，應在提前1個(gè)工作日向獨立第三方提交加蓋融資人與基金管理人預留印鑒的《用款申請書(shū)及會(huì )計轉賬憑證申請資金劃撥；四是未經(jīng)基金管理人和獨立第三方書(shū)面同意，該監管賬戶(hù)不得再綁定其他賬戶(hù)。

3、印章及證照管理

對企業(yè)的印鑒及證照監管包括但不限于公章、財務(wù)章、合同專(zhuān)用章、營(yíng)業(yè)執照副本、銀行開(kāi)戶(hù)卡、房地產(chǎn)項目五證（建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證、建筑工程施工許可證、國有土地使用證、商品房預售許可證）等，具體印鑒和證照監管范圍應按照項目方案執行。證照的監管需建立完整的使用臺帳，每次使用前，需經(jīng)基金管理人審批通過(guò)。

4、抵質(zhì)押物存續期管理

存續期間應密切關(guān)注抵質(zhì)押物價(jià)值變動(dòng)趨勢，分析其價(jià)值變化對債權資產(chǎn)價(jià)值的影響。對于抵質(zhì)押物出現價(jià)值貶損等不利變化的，應及時(shí)提出有效應對措施并報告。涉及抵質(zhì)押物變更的，應在取得變更后的抵質(zhì)押物權證后，辦理權證移交入庫。

項目執行過(guò)程中，需要進(jìn)行抵質(zhì)押物解押（包括部分解押）的，解押后抵質(zhì)押率不高于項目方案中約定要求的抵質(zhì)押率，方能辦理解押手續。

5、保證人存續期管理

存續期內應加強保證時(shí)效的維護，關(guān)注保證期間是否在有效期內，在保證期間和訴訟時(shí)效內及時(shí)主張權利。定期關(guān)注保證人基本情況，經(jīng)營(yíng)及管理狀況、財務(wù)狀況、對外擔保狀況等情況，綜合判斷保證人代償能力和代償意愿，當其保證能力明顯惡化時(shí)，應及時(shí)提出有效應對措施，保證投資權益實(shí)現。

6、風(fēng)險排查與管理

存續期內應定期進(jìn)行風(fēng)險排查，一經(jīng)發(fā)現風(fēng)險隱患，應盡快采取有效措施，保證項目安全，降低風(fēng)險暴露的安全性。若存續期內出現重大重組、重大涉訴案件、營(yíng)業(yè)執照被吊銷(xiāo)或注銷(xiāo)、銀行等金融機構集中抽貸、抵質(zhì)押物被重復抵押或擅自處置，面臨貶值或滅失，重大負面輿情、影響社會(huì )穩定的重大事項，或實(shí)際控制人被司法控制、失聯(lián)、去世等情況，及時(shí)提出有效應對措施防治風(fēng)險損失的擴大。

六、房地產(chǎn)投資基金具體項目退出路徑

（一）投資退出的觸發(fā)機制

為了有效控制投資風(fēng)險，房地產(chǎn)基金在開(kāi)展投資交易時(shí)往往會(huì )在相關(guān)交易文件中明確約定房地產(chǎn)基金投資退出的觸發(fā)情形；即當發(fā)生該等約定的投資退出觸發(fā)情形時(shí)，房地產(chǎn)基金有權按照約定的方式退出對項目公司的投資。實(shí)務(wù)中，投資退出觸發(fā)情形可由房地產(chǎn)基金與項目方根據不同的商業(yè)訴求靈活確定。其中，如下幾種情形較為常見(jiàn)：一是 房地產(chǎn)基金投資于項目公司的期限已屆滿(mǎn)一定的年限。二是 底層項目的銷(xiāo)售率已達到一定的比例（實(shí)務(wù)中，應對“銷(xiāo)售率”作明確的界定）。三是 底層項目工程節點(diǎn)或銷(xiāo)售的實(shí)際進(jìn)度晚于約定計劃進(jìn)度且已超過(guò)一定的期限。四是項目方存在或發(fā)生交易文件約定的重大違約行為（如項目公司的重大事項未按照交易文件約定的決策機制作出、對其他第三方發(fā)生信用或債務(wù)違約、涉及重大訴訟等）。

（二）投資退出方式

根據基小律“【地產(chǎn)基金系列文章之三】融資型房地產(chǎn)私募基金的投資退出”的分析，投資退出的路徑主要包括正常清算退出、模擬清算退出、對外轉讓股權和處置底層資產(chǎn)等四種類(lèi)型：

1、正常清算退出

即在項目公司名下所開(kāi)發(fā)的房地產(chǎn)項目銷(xiāo)售或處置完畢后，由項目公司根據公司法和公司章程規定的清算程序組建清算組對項目公司進(jìn)行清算，房地產(chǎn)基金作為項目公司的股東據此實(shí)現對項目公司投資的退出。實(shí)務(wù)中，因房地產(chǎn)項目全周期較長(cháng)，且不少房地產(chǎn)項目除可售型物業(yè)外還存有持有型物業(yè)，同時(shí)受房地產(chǎn)基金存續期限等因素的影響，實(shí)務(wù)中選擇該種方式進(jìn)行投資退出的房地產(chǎn)基金較為少見(jiàn)。

2、模擬清算退出

即在項目方（主要為項目公司及其控股股東、實(shí)際控制人）及/或底層項目發(fā)生交易文件約定的模擬清算條件時(shí)，由項目公司按照交易文件約定的模擬清算原則及流程啟動(dòng)模擬清算程序，并據此確定項目公司的價(jià)值以及房地產(chǎn)基金所持項目公司股權的價(jià)值，進(jìn)而由項目公司的控股股東、實(shí)際控制人或其指定方以基于模擬清算確定的價(jià)值來(lái)受讓房地產(chǎn)基金所持項目公司的股權，從而實(shí)現房地產(chǎn)基金對項目公司投資的退出。該種方式可根據不同商務(wù)安排作靈活的設計，且在房地產(chǎn)基金備案中為基金業(yè)協(xié)會(huì )所接受。因此，該種方式被多數房地產(chǎn)基金采用。

實(shí)務(wù)中，當發(fā)生交易文件約定的任一投資退出觸發(fā)情形且房地產(chǎn)基金選擇通過(guò)模擬清算方式實(shí)現投資退出時(shí)，往往需要履行一定的程序。通常涉及以下主要流程：首先， 房地產(chǎn)基金應當在發(fā)生交易文件約定的模擬清算情形后的一定期限內，確定模擬清算基準日（一般同時(shí)將其作為審計/評估基準日）并通知項目方，以正式啟動(dòng)項目公司模擬清算程序。其次， 項目方在收到房地產(chǎn)基金的通知后的一定期限內，由項目公司聘請第三方專(zhuān)業(yè)機構按照交易文件約定的原則對項目公司的財務(wù)報表進(jìn)行審計、對底層項目資產(chǎn)進(jìn)行評估。至于模擬清算中項目公司及底層項目涉及的其他專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域事項（如工程造價(jià)、稅務(wù)清算）是否需要另行聘請專(zhuān)業(yè)機構進(jìn)行處理，則往往由各方根據有關(guān)方的訴求事先在交易文件中予以明確。再次， 各方根據項目公司的審計結果確定項目公司的價(jià)值以及房地產(chǎn)基金所持項目公司股權的價(jià)值。

最后，由項目公司的控股股東、實(shí)際控制人或其指定方在一定的期限內以基于模擬清算確定的價(jià)值來(lái)受讓房地產(chǎn)基金所持項目公司的股權。

就模擬清算退出而言，在實(shí)務(wù)中，為避免發(fā)生不必要的糾紛及保障相關(guān)安排的可操作性，應特別關(guān)注如下事項：一是 應明確模擬清算基準日、審計基準日、評估基準日等具體日期；二是應明確會(huì )計師事務(wù)所/評估機構等第三方專(zhuān)業(yè)機構的選定方式，以及該等專(zhuān)業(yè)機構出具相關(guān)報告的時(shí)間安排以及費用承擔；三是應明確模擬清算的各項具體原則，如底層項目各類(lèi)型物業(yè)價(jià)值的確定方式和方法、底層項目各項開(kāi)發(fā)建設成本的預算、實(shí)際開(kāi)發(fā)建設成本的確定方式，以及底層項目實(shí)際開(kāi)發(fā)建設成本超預算部分的處理方式；四是應確認模擬清算各流程之間能夠有效銜接，并明確相關(guān)方在各流程中的具體權利義務(wù)安排，包括相關(guān)方履行有關(guān)義務(wù)的具體時(shí)限（尤其是義務(wù)方向房地產(chǎn)基金支付受讓其所持項目公司股權價(jià)款的方式及時(shí)間）等。

3、對外轉讓股權

該種方式通常作為房地產(chǎn)基金實(shí)現投資退出的一種權利救濟措施，即在發(fā)生項目方未按照交易文件約定保障房地產(chǎn)基金順利實(shí)現投資退出的情形時(shí)，房地產(chǎn)基金有權選擇通過(guò)對外轉讓所持項目公司股權的方式來(lái)實(shí)現投資退出。就該種方式而言，應特別關(guān)注以下事項：房地產(chǎn)基金對外轉讓項目公司股權的流程（包括是否需要在特定場(chǎng)所進(jìn)行轉讓、項目公司其他股東優(yōu)先受讓權的行使與放棄等）、房地產(chǎn)基金所持項目公司股權對外轉讓價(jià)格的確定、房地產(chǎn)基金是否有權要求其他股東以相同條件一并對外轉讓其所持項目公司股權以及項目公司和其他股東的配合義務(wù)等。

4、處置底層資產(chǎn)

鑒于底層項目資產(chǎn)處置可能存在較大的不確定性，該種方式也通常作為房地產(chǎn)基金實(shí)現投資退出的一種補充救濟手段，即在發(fā)生項目方未按照交易文件約定保障房地產(chǎn)基金順利實(shí)現投資退出的情形時(shí)，房地產(chǎn)基金有權選擇通過(guò)處置底層項目資產(chǎn)并以處置變現款優(yōu)先分配的方式來(lái)實(shí)現投資退出。就該種方式而言，應特別關(guān)注以下事項：底層項目資產(chǎn)的處置是否存在特殊限制、底層項目資產(chǎn)處置價(jià)格和處置方式的確定以及底層項目資產(chǎn)處置變現款的處理以及項目公司和其他股東的配合義務(wù)等。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 三萬(wàn)字實(shí)操手冊：房地產(chǎn)投資基金運作詳解