作者：觀(guān)點(diǎn)新媒體

來(lái)源：觀(guān)點(diǎn)（ID:guandianweixin)

從2020年開(kāi)始，中國奧園集團在薄冰上滑行，腳底下危險重重，但它在極力維持著(zhù)自身的優(yōu)雅與體面。

都說(shuō)“在薄冰上滑行，速度就是安全”，過(guò)去的飛速發(fā)展還歷歷在目，但這次危機與普通的房地產(chǎn)市場(chǎng)低谷不同。

銷(xiāo)售增速停滯，融資渠道收緊，政策調控，任何一種困難單獨出現都不可怕。但在2021年，上述因素的疊加，令企業(yè)的生存變得愈加困難。

以某龍頭房企美元票據暴雷為標志，資本市場(chǎng)對內房企業(yè)的信心驟然下降。

奧園集團是這批流動(dòng)性最緊缺的內房企業(yè)之一，以標普、穆迪、惠譽(yù)三大評級機構主導的信用評級市場(chǎng)，對奧園的態(tài)度已經(jīng)不能用“有所微詞”來(lái)形容。

此次債券兌付危機來(lái)源于評級下調，觸發(fā)提前還款條款后的債權人擠兌。

過(guò)去幾年習慣于高周轉、高杠桿模式的部分開(kāi)發(fā)商，被擠提之下一時(shí)間難以拿出足夠資金應付，因此疲于奔命。

中國奧園集團就是一個(gè)典型例子，半年報時(shí)宣布手上擁有不受限現金約608.07億元，不受限現金短債比1.2倍，十分充足，但不可避免仍需處置旗下資產(chǎn)籌資。當然這也涉及到另一個(gè)更重要的問(wèn)題，就是非標融資和表外負債，但這里先不贅述。

尤其在11月被密集地下調了5次評級，債權人很難不做出反應。單單是惠譽(yù)就在11月內3次下調奧園評級，包括于11月3日，將奧園長(cháng)期外幣發(fā)行人違約評級從“BB”下調至“B+”。19日惠譽(yù)將后者下調至“B-”，24日則再由“B-”下調至“CCC-”。

11月中下旬，標普將評級下調至CCC，惠譽(yù)將評級下調至CCC-，穆迪將評級下調至Caa2后，中國奧園在12月2日宣布，因評級下調導致公司及其成員企業(yè)作為借款人或擔保人的若干境外融資觸發(fā)違約條款，總金額約6.512億美元。

12月6日，標普再將奧園信用評級從“CCC”下調至“SD”(選擇性違約)，隨后奧園退出了標普的評級系統。翌日，惠譽(yù)將奧園長(cháng)期外幣發(fā)行人違約評級由CCC-下調至C，奧園亦取消了與惠譽(yù)的合作。

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12月13日，由中國奧園擔保的一筆本金金額1億美元年利率6.0%美元債，也因評級下調而觸發(fā)相關(guān)的提前還款條約，而這相信只是奧園被集中擠兌的冰山一角。

過(guò)去那段房地產(chǎn)行業(yè)被看作是“類(lèi)金融行業(yè)”時(shí)期，從正常的銀行貸款、票據、公司債，到非標的各類(lèi)信托、私募產(chǎn)品，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商享受著(zhù)花式多樣的融資方式，奧園也不例外。

正是一系列理財、信托、私募產(chǎn)品的提前到期將奧園推到危險邊緣，而非公開(kāi)渠道發(fā)布的債券。因為僅從債券融資情況來(lái)看，奧園在2021年10月后就沒(méi)有票據到期了。

所以，奧園也無(wú)需在最后一個(gè)季度忙于與債權人開(kāi)展債務(wù)展期談判。

11月中旬，奧園成功展期8.16億元人民幣的“中山-奧創(chuàng )二期”ABS，24日5.5億元的供應鏈ABS展期，11月29日三筆1.5億元規模的私募境內債獲得展期。12月5日，奧園旗下60億元理財產(chǎn)品宣布延期兌付，并出具了兌付方案。

一些風(fēng)險得到解除，另一些風(fēng)險仍未有妥善解決方案。相關(guān)消息稱(chēng)，奧園集團違約或類(lèi)似違約的過(guò)程相信已經(jīng)開(kāi)始。

就目前來(lái)看，2022年1月份是該公司另一個(gè)償債高峰，當月有6.88億美元資金需要支出，涉及兩只公開(kāi)美元債。

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縱觀(guān)2022年，奧園有三筆美元債分別在1月份和9月份到期，合共9.38億美元。還有11筆債券需要付息，包括7筆美元債4筆境內債，合共1.34億美元和4.51億元人民幣。

從另一個(gè)角度，據奧園集團披露，截至2021年半年有517億元短期債務(wù)，其中58%在2022年上半年到期，即約300億元。

但問(wèn)題是我們難以摸清奧園到底有多少表外負債，因此也難以明晰該公司真實(shí)的債務(wù)壓力。

資料顯示，截至2021年半年度，中國奧園三道紅線(xiàn)表現為只踩一條線(xiàn)：凈負債率為80.70%、剔除預收款后的資產(chǎn)負債率為78.50%、現金短債比為1.3倍。但后來(lái)事實(shí)證明，這條標準根本不能代表企業(yè)風(fēng)險的全部面目，甚至某總部位于深圳的綠檔房企也在暴雷行列。

值得關(guān)注的問(wèn)題是，這些表外負債究竟來(lái)自哪里？

目前能夠清楚回答的是，這些表外負債一部分來(lái)自?shī)W園集團自身控制的、用于內部認購的財富平臺。

房企內部認購平臺并非什么新鮮事情，過(guò)去一直存在，例如先于奧園出現問(wèn)題的佳兆業(yè)和中國恒大，旗下就分別控制深圳錦恒財富管理有限公司、恒大金融財富管理（深圳）有限公司兩間平臺公司。

而在奧園集團則體現為：廣州奧園股權投資基金管理有限公司，以及珠海鼎勝股權投資基金管理有限公司（原珠海奧勝股權投資基金管理有限公司）兩家企業(yè)。

廣州奧園股權投資基金管理有限公司由奧園集團有限公司持有100%股權，珠海鼎勝股權投資基金管理有限公司則與這家華南房企關(guān)系復雜且密切，實(shí)控人吳鵬飛基本上屬于一種代理人的角色。

這兩家私募基金公司在一定程度上為奧園提供融資上的方便，模式是兩家私募平臺發(fā)布一些私募的固定收益類(lèi)理財產(chǎn)品，資金流向奧園的開(kāi)發(fā)項目。這些產(chǎn)品或體現在股權結構上，或以認購債權的方式存在，后者幾乎難以追溯。

通過(guò)相同的模式，奧園股權投資基金歷史上主要發(fā)行了約28只，安盈穩健系列、園基優(yōu)利系列、奧園安盈系列、奧園鼎泰系列私募基金產(chǎn)品。珠海鼎勝投資則對應發(fā)行了10只奧園穩健、鼎勝匯盈系列的私募基金產(chǎn)品。

截至目前仍運作中的產(chǎn)品內，奧園股權投資基金控制6只，珠海鼎勝投資控制3只。

另外一些現存的私募產(chǎn)品，則包括4億規模的“奧園莞城建設私募股權投資基金”、“浦昌基金-奧園集團二號私募股權投資基金”和2.5億規模的“奧園集團株洲湖畔一號項目”等。其中，奧園莞城建設私募股權投資基金的投資對象是奧園介入的東莞萬(wàn)江石美茶業(yè)小鎮“三舊”改造項目。

綜上所述，奧園自2017年規模飛速擴張的進(jìn)程中，就控制的各類(lèi)地產(chǎn)項目（尤以舊改項目、文旅項目突出）引入大量基金。

目前，奧園股權投資基金共對外投資與奧園相關(guān)企業(yè)20家，珠海鼎勝投資對外投資與奧園相關(guān)企業(yè)13家。以深圳弘譽(yù)泰富房地產(chǎn)有限公司為例，該公司直接對應奧園股權投資基金發(fā)行的奧園安盈8號私募股權投資基金。

按此計算，中國奧園截至2021年上半年凈負債率將從80.70%上升到141.17%。若剔除擔保部分，則表現為90.22%，但真實(shí)情況或許會(huì )更高。

要解燃眉之急，奧園目前有三條籌資渠道：借貸、銷(xiāo)售回款、處置資產(chǎn)。

2021年中國奧園對外融資渠道并未被掐斷，年內成功發(fā)行3筆美元債、1筆境內公司債、1筆ABS，做了2筆銀團貸款。但標準融資渠道未來(lái)是否仍然暢通則是未知數，畢竟信用評級已基本歸零，但若希望通過(guò)增加非標融資輸血，也無(wú)異于飲鴆止渴。

從過(guò)往表現看，奧園對各種非標融資的依賴(lài)已較為嚴重。

從融資結構方面觀(guān)察，截至2021年半年度該公司擁有總借貸金額1113億元，境外債券占比21%，境內債券占比7%，境外銀行及其他借款占比12%，境內銀行及其他借款占比則高達60%。

按此計算，奧園境內外銀行及其他借款占比為72%，約合801.36億元。其中，非標融資占總有息負債比例保守估計在35%以上，而這個(gè)數字在2020年中期是38%。

另按照聯(lián)合資信對奧園集團有限公司的評級報告，奧園集團截至2020年底有息負債中，信托和其他融資占比達到47.72%。更多依賴(lài)非標融資而非境內外債券，推高了融資成本與風(fēng)險。

從2018年到2021年半年度，奧園融資利率雖然從7.4%下降至7%，但仍屬于較高水平。

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其中，奧園涉及相當數量的信托產(chǎn)品，最新發(fā)行的兩只包括“地產(chǎn)996號奧園荊州學(xué)府里項目集合資金信托計劃”和“至信930號重慶奧園特定資產(chǎn)收益權集合資金信托計劃（第三期）”。

前者成立于2021年3月，由萬(wàn)向信托發(fā)行，規模4.3億元，產(chǎn)品期限9至15月，預期收益6.4%左右。后者成立于2028年8月，由民生信托發(fā)行，規模1.85億元，產(chǎn)品期限18月，預期收益8.2至8.6%，投資在奧園廣東梅州的項目。

其他產(chǎn)品還有“奧園川渝定向融資計劃”、“奧園東莞清溪項目定融”等。數量眾多，規模不小。

奧園利用各種融資通道源源不斷地向各地項目輸血，撐起龐大的規模，但對未來(lái)利潤結算卻是一種損害。據了解，2021年中期，中國奧園資本化比率達92.17%。

融資充滿(mǎn)不確定性，目前行業(yè)內部分企業(yè)已得到放行，但奧園不屬于那批企業(yè)的行列。剩余選項就是處置資產(chǎn)和銷(xiāo)售回款，兩者著(zhù)眼點(diǎn)均在盤(pán)活資產(chǎn)。

從公開(kāi)信息推斷，中國奧園目前對資產(chǎn)出售的態(tài)度尚算保守，擺上貨架的標的為物管企業(yè)奧園健康生活集團，以及一些境外物業(yè)。

“海外一些物業(yè)有可能被處置，加拿大、澳大利亞的幾個(gè)優(yōu)質(zhì)項目都在洽商中?！庇惺煜W園的相關(guān)人士稱(chēng)。資料顯示，奧園現時(shí)在澳門(mén)、香港、澳大利亞和加拿大擁有173萬(wàn)平方米土地項目。最新落定沽售的項目為香港西半山活化項目、葵沖活化工廈項目，是奧園在香港的全部投資。

同時(shí)，奧園11月初被曝出正在商談出售奧園健康股權。當時(shí)消息稱(chēng)：“奧園希望收購方能在11月底前先完成收購奧園健康55%股權，然后再完成全部股權交易?！?/p>

奧園希望能借此回籠30億元，但截至稿件發(fā)出，該出售事項并未有最終結果。

針對境內資產(chǎn)尤其是舊改項目，奧園則希望保住基本盤(pán)。其對城市更新項目的處理也大多用來(lái)質(zhì)押以換取過(guò)橋貸款，并非直接出售。

據稱(chēng)早前10月份，奧園就向中國銀行抵押了位于廣州番禺的住宅項目奧園恒基·學(xué)苑壹號股權，換取了貸款。11月，再將廣東奧園城市更新集團有限公司19.62%股權質(zhì)押予科學(xué)城（廣州）城市更新集團有限公司，大概籌資20億元。

可以看到，資產(chǎn)出售從來(lái)都是一個(gè)快速回流現金的選項，奧園也在執行。但這只是一個(gè)短期方案，也要看公司對出售資產(chǎn)的決心，以及最終執行的結果。

銷(xiāo)售回款是最確定的現金來(lái)源，但奧園銷(xiāo)售高增長(cháng)有所乏力。在2017-2019年第二個(gè)三年計劃期間，奧園銷(xiāo)售平均復合增長(cháng)率達到61%，其中2018年增幅超過(guò)1倍。

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2020年遇到疫情沖擊，奧園合約銷(xiāo)售額增長(cháng)降至13%。該公司2021年目標是維持這個(gè)增長(cháng)速度，但截至2021年12月，中國奧園的合約銷(xiāo)售金額實(shí)現1210.3億元，增幅為-9%，是負增長(cháng)。

另外，奧園回款率并不算特別高，到2021年半年度表現為87%。

一個(gè)更重要的問(wèn)題是，若中國奧園能挺過(guò)這波債務(wù)危機，是否能煥發(fā)新生？

中國奧園是上一輪行業(yè)高杠桿、高周轉模式受益者，也是目前受到影響的對象。

針對行業(yè)生態(tài)環(huán)境的巨變，中國奧園在半年度業(yè)績(jì)會(huì )上宣布，要將高質(zhì)量發(fā)展作為公司重要的戰略舉措，接下來(lái)只要保持適度的規模增長(cháng)則可，并要從規模紅利時(shí)代的“全速跑”，轉變?yōu)楣芾砑t利時(shí)代的“節奏跑”。

這基本上宣布企業(yè)將采取防守態(tài)勢，奧園還采取了一些應急措施，包括降價(jià)促銷(xiāo)，削減拿地等。

過(guò)去幾年，開(kāi)發(fā)商高杠桿、高周轉模式完全形成。具體的特征為：主要房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債表急速擴張，同時(shí)大量進(jìn)入三四線(xiàn)城市。

在2017年至2021年中期，奧園在廣東省內土儲占總土儲比例從43.5%下跌至28.3%，作為奧園傳統高售價(jià)核心區的粵港澳大灣區9市占比則從30.3%下跌為15.8%。

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按大灣區9市、長(cháng)三角區域、京津冀區域、成渝區域作為奧園布局的核心區域，占總土儲的比例由48.5%跌至44.7%。

相對應的后果則是銷(xiāo)售均價(jià)難以提升，2017年至2021年前11月，一直處于1萬(wàn)出頭的水平，5年來(lái)提升幅度較小。這在建筑成本、建安成本愈發(fā)上升的今天，是一個(gè)不良因素。截至2021年半年度，奧園毛利率表現為25%。

另一方面，奧園2017-2020年每年拿地預算節節攀升，甚至在2020年疫情后宣布“抓住市場(chǎng)窗口期積極換倉”，斥資450億拿下了有史以來(lái)最多的土地。

到了2021年，因為財務(wù)原因而對土地獲取踩下急剎車(chē)。期內，奧園僅在廣州、珠海、徐州、天津拿下107.1萬(wàn)平方米土地，土地金額約66億元。

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房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商最重要的兩項能力是融資能力和投資能力，一個(gè)決定當下，一個(gè)決定未來(lái)。

奧園目前節衣縮食“積谷”，也將對未來(lái)造成影響。

就半年度數據看，中國奧園融資活動(dòng)所得現金流和投資活動(dòng)所用現金流已發(fā)生反轉，表現的是活力衰減。

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當然，奧園手上還握著(zhù)一只王牌——城市更新。

截至2021年半年度，奧園擁有逾70個(gè)不同階段的城市更新項目，預計額外提供可售資源約7543億元，其中大灣區可售資源約7487億元，占比99%。同樣按貨值劃分，奧園97%的舊改項目屬于舊村改造，另外3%是舊廠(chǎng)房。

奧園管理層相信，隨著(zhù)舊改貨值入市，將改善公司的利潤率，扭轉頹勢。而且在如今三道紅線(xiàn)嚴格要求下，舊改這類(lèi)無(wú)需并表的項目也更適合操作。

因此2021年以來(lái)，奧園加快了獲取舊改的速度，包括在東莞中標了5個(gè)舊改項目前期服務(wù)商；在廣州則入主了包括黃埔新田村、黃埔旺村、荔灣東塱村3個(gè)項目；在佛山也拿下了2個(gè)項目。

在極度困難的12月，奧園仍成為了深圳南山南玻工業(yè)大廈城更項目實(shí)施主體。

2021年至2024年，按照轉化計劃，奧園在城市更新方面大概能為銷(xiāo)售提供2420億元貨值，平均每年大概約提供605億元貨值。如果以?shī)W園2021年可售貨值2200億對比，占29.5%。

奧園自身的目標是2021年轉化400億貨值，2022年轉化520億元，2023年轉化680億元，2024年轉化820億元。

縱觀(guān)奧園集團截至目前的情況，當1月19日那份公告發(fā)出，該公司最新的經(jīng)營(yíng)戰略已經(jīng)明晰：存在就是一切，一切為了存在。

戰略性放棄境外債券，暫停兌付到期債券的利息和本金，直接進(jìn)行債務(wù)重組談；另一邊，奧園部分境內債券展期收獲進(jìn)展，理財產(chǎn)品兌付也如約推進(jìn)；盡力出售各種類(lèi)型的境內外資產(chǎn)……

總結起來(lái)，奧園現時(shí)正竭力保證公司經(jīng)營(yíng)存續，對于眼前的困難，則保內優(yōu)先于保外。

由于放棄兌付境外債券本息，惠譽(yù)已將中國奧園的長(cháng)期外幣發(fā)行人違約評級(IDR)從“C”下調至“RD”(限制性違約)。只是這對奧園目前境內的經(jīng)營(yíng)影響不大，反正短時(shí)間內已不可能再到境外發(fā)債了。

況且，廣東省政府一直在為危機房企的引戰、融資、項目出售等環(huán)節進(jìn)行協(xié)調。

奧園在近月來(lái)密集參加了多個(gè)由政府組織的會(huì )議，包括不久前1月中旬，廣東省政府召集會(huì )議，為奧園、富力為首的企業(yè)與保利地產(chǎn)、五礦地產(chǎn)、中海地產(chǎn)等央企，珠江實(shí)業(yè)、越秀集團等廣州市屬房地產(chǎn)企業(yè)牽線(xiàn)。

同時(shí)亦有消息稱(chēng)，在奧園宣布開(kāi)展境外債務(wù)重組前，事實(shí)上廣東省多部門(mén)曾對奧園的經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行過(guò)摸底。據稱(chēng)，經(jīng)過(guò)廣東省住建廳、廣東證監局、廣東銀保監局、廣東省自然資源廳等多部門(mén)判斷，奧園面臨的只是階段性流動(dòng)性問(wèn)題，除保交付外還需保證持續的發(fā)展。

因此，奧園的解決路徑是資產(chǎn)處置和引入戰投兩頭抓，但重點(diǎn)是引入戰投。

“總得保留一些希望的火種?！庇薪咏鼕W園的人士表示，公司將希望寄于引入國企或央企作為戰略投資者，對出售項目特別是城市更新項目則認為是次要選項。

最新情況顯示，據稱(chēng)奧園在引入戰投方面也取得了進(jìn)展，春節后會(huì )有更進(jìn)一步消息。

另外，奧園已成功出售多個(gè)境內外項目，境內涉及廣東陽(yáng)江、惠州，江西九江、廣西浦北、福建漳州等地，境外則涉及澳大利亞、加拿大等地，總體回籠金額達30億元。

去年11月，奧園也已將香港的部分物業(yè)作價(jià)9億港元沽清。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 冬天法則 | 奧園積谷