在“三道紅線(xiàn)”融資新規施行的背景下，頭部房企以及國央企類(lèi)的房企大都面臨著(zhù)很大的債務(wù)壓降的壓力，對于一些房企來(lái)說(shuō)降債工作儼然需要當成ZZ任務(wù)去完成。另外受銀行“兩道紅線(xiàn)”的監管影響，房企的銷(xiāo)售回款預期拉長(cháng)，加上樓市調控（限購、限價(jià)）等因素的綜合影響，項目銷(xiāo)售利潤率預期下滑，由此導致高周轉類(lèi)房企普遍都有降低融資成本的強烈訴求。當然，房企降低負債、降低融資利率也有很多實(shí)實(shí)在在的好處，比如按照“三道紅線(xiàn)”的要求降檔后可以同步提高信用評級和舉牌能力，此時(shí)房企的管理紅利就能充分發(fā)揮出來(lái)。

2021年開(kāi)年以來(lái)，我們發(fā)現房企的融資成本預期出現了如下幾個(gè)明顯的變化：

1. 在排名前30強的房企中，絕大部分房企都將前融成本紅線(xiàn)降低到了年化9%-11%左右，個(gè)別高一點(diǎn)的也才到了年化11%-13%左右。排名前30-50強的房企前融成本紅線(xiàn)無(wú)多大變化，目前大部分仍集中在年化12%-13%左右，但排名在前50-100強之間的房企在前融成本方面倒出現了更靈活的市場(chǎng)接受度，其中排名稍靠前的一般是年化12%-15%之間，排名稍靠后的對年化15%-18%的前融成本仍舊有很高的接受度。

2. 房企目前壓降負債的思路主要是兩個(gè)：第一個(gè)是房企上下游的供應鏈方向的融資，或者是開(kāi)展大宗貿易的融資，也即避開(kāi)房企的直接融資并拉低綜合融資成本；第二個(gè)是越來(lái)越多的房企在嘗試的“股+債”融資，其中壓低債權部分的融資成本（比如年化9%以下），但后端通過(guò)股權收益形式向前融機構補足綜合融資成本。

前文有提到，在前30強的房企中，不少房企都在嘗試通過(guò)前融機構的“股+債”產(chǎn)品實(shí)現融資成本的總體平衡。舉個(gè)目前最常見(jiàn)的例子，我們前融機構與頭部房企成立平臺公司，前融機構持股xx%，開(kāi)發(fā)商持股xx%，采用超投的模式，保證金部分配資xx%，土地款部分配資按股比兩倍確定（比如前融機構持股30%，則配資60%及以上），如果配資比例下降則對應持股比例也下降；融資成本采用“股+債”的綜合收益模式計取，其中債的部分成本為年化9%，算上股的收益部分后綜合成本會(huì )在年化14%-15%左右，另外股的部分對應的資金進(jìn)入注冊資本金可以降低整體的負債率，一定程度上能實(shí)現部分的出表，后續前融機構則通過(guò)模擬清算的方式退出（不過(guò)前融可以與開(kāi)發(fā)貸并存）。

在上述操作模式中，債的部分一般都很好處理，比較麻煩的就是股權部分的收益問(wèn)題，具體來(lái)說(shuō)要么是類(lèi)固定收益，要么是真股投資收益。從實(shí)務(wù)來(lái)看，以我們的“信托+基金/有限合伙”的優(yōu)先股融資為例，我們目前對開(kāi)發(fā)商的放款成本（或收取的綜合融資收益）一般是年化11%-13%左右，因投資端一般都是通過(guò)對賭條件的設置確?；A收益或者“基礎收益+浮動(dòng)收益”來(lái)實(shí)現，所以在一定程度上實(shí)現的是類(lèi)似固定收益的效果，當然融資產(chǎn)品所反映的本質(zhì)仍舊是股權投資，且原則上也按真股的投資要求開(kāi)展投后管理，只是這種類(lèi)似固定收益或對賭基礎收益的模式更能被排名靠前的房企所接受。

比如我們在融資所涉的協(xié)議安排方面，雙方就項目公司及所開(kāi)發(fā)標的項目的整體經(jīng)營(yíng)計劃及年度經(jīng)營(yíng)計劃（開(kāi)工完工計劃、成本預算、銷(xiāo)售計劃、租賃計劃、資產(chǎn)處置計劃等）設置對賭條件，開(kāi)發(fā)商觸發(fā)對賭條件或投資合作期限屆滿(mǎn)后進(jìn)入模擬清算并由開(kāi)發(fā)商按約定回購股權，其中開(kāi)發(fā)商所屬集團應就我們的股權投資收益的實(shí)現（如不低于年化xx%的基礎收益）提供差額補足，同時(shí)應為第三方回購股權的義務(wù)提供擔保。

在“股+債”的產(chǎn)品架構中，股的部分能接受真股投資的基本為百強排名靠后的房企或其他實(shí)力較弱的房企。真股投資涉及股東層面的合作經(jīng)營(yíng)管理以及收益分配等問(wèn)題，因此投后的共管是解決問(wèn)題的關(guān)鍵。從具體的措施來(lái)看，一般是如下幾點(diǎn)：（1）向項目公司派駐董事，董事會(huì )事項表決實(shí)行一人一票制度，重大事項一致決；（2）對項目公司證照實(shí)行共同監管；（3）派專(zhuān)人駐場(chǎng)對項目進(jìn)行監管；（4）在項目公司賬戶(hù)增加預留印鑒及網(wǎng)銀印鑒，實(shí)行賬戶(hù)監管。

前文有提到，不少房企都開(kāi)始通過(guò)大宗貿易類(lèi)的融資降低融資成本，事實(shí)上實(shí)業(yè)、貿易類(lèi)企業(yè)在當前融資環(huán)境下也確實(shí)能取得比房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)更低成本的融資。從實(shí)務(wù)來(lái)看，因這種融資操作一般都得通過(guò)非房主體來(lái)實(shí)現，而在“三道紅線(xiàn)”監管要求下面臨債務(wù)統計口徑的問(wèn)題，因此大部分開(kāi)發(fā)商都會(huì )通過(guò)體系外的非房主體來(lái)處理（也即這些主體與房企本身不存在股權等關(guān)聯(lián)關(guān)系）。

客觀(guān)地說(shuō)，非房主體的融資一直都是一個(gè)偏敏感的話(huà)題，因為非房主體的融資經(jīng)常被當做房地產(chǎn)企業(yè)融資出表甚至規避融資監管的常用途徑。暫且不論是否觸及融資監管紅線(xiàn)，單就從實(shí)務(wù)的角度來(lái)說(shuō)，非房主體的融資目前已構成大部分房企多元化和多渠道融資中不可或缺的一部分。在具體表現形式上，第一種比較常見(jiàn)的情形是頭部房企進(jìn)行的多元化布局，比如除地產(chǎn)以外的貿易、旅游、文化、健康、養老、農業(yè)、新能源、機器人及科技等，通過(guò)這些非房主體的融資間接為地產(chǎn)業(yè)務(wù)輸血；第二種比較常見(jiàn)的情形是開(kāi)發(fā)商用一些與自身有關(guān)聯(lián)或者表面不關(guān)聯(lián)的主體承接自身的一些地產(chǎn)業(yè)務(wù)，比如開(kāi)發(fā)商指定的總包施工單位、材料供應商等，這些非房主體的保理、融資租賃、供應鏈ABS等方向的融資也為房企的表外融資立下過(guò)“汗馬功勞”。

根據目前的前融業(yè)務(wù)情況，在具體的出表問(wèn)題上，以非房主體的流貸為例，目前其實(shí)仍舊能解決涉房融資限制等諸多問(wèn)題。比如在我們近半年完成的前融項目的退出中，一些開(kāi)發(fā)商通過(guò)非房主體在一些外資或合資銀行取得流貸，該類(lèi)流貸無(wú)形中充當著(zhù)我們前融資金退出的還款來(lái)源的角色。在具體操作方面，這些外資或合資銀行直接對開(kāi)發(fā)商的非房主體提供授信，這類(lèi)穿透式流動(dòng)資金抵押貸款的借款人為非房主體，融資成本在年化9%左右，抵押物還可異地安排。但是在目前的環(huán)境下以往操作這類(lèi)業(yè)務(wù)的銀行也面臨了額度不足的問(wèn)題。

需要注意的是，自從“三道紅線(xiàn)”監管規定施行后，開(kāi)發(fā)商找一些非房主體做抵押流貸的做法已有所收縮。比如收購一個(gè)成立達到一定年限且有合適的經(jīng)營(yíng)流水的實(shí)業(yè)、貿易類(lèi)企業(yè)作為融資主體，然后由開(kāi)發(fā)商提供土地抵押的方式配合取得流貸，最后由融資主體以投資款、合作款、交易誠意金等形式將融資款支援給開(kāi)發(fā)商，盡管上述操作在一定程度上解決了中小開(kāi)發(fā)商的融資難題，但根據2020年6月24日銀保監會(huì )下發(fā)的《關(guān)于開(kāi)展銀行業(yè)保險業(yè)市場(chǎng)亂象整治“回頭看”工作的通知》（銀保監發(fā)〔2020〕27號）的規定，上述做法事實(shí)上很容易突破監管紅線(xiàn)（尤其是監管部門(mén)較真的情況下），因此在具體操作層面還需要根據非房主體與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的關(guān)聯(lián)關(guān)系等再行斟酌或詳細商榷。

根據前文提到的邏輯，如果開(kāi)發(fā)商的交易對手（比如總包方、材料供應商等）本身能解決融資的問(wèn)題，那開(kāi)發(fā)商就不需要太依賴(lài)自身的融資去解決材料和工程款的應付問(wèn)題（比如直接開(kāi)商票進(jìn)行支付即可）由此就可以大量減少有息負債的需求，而且總包方、材料供應商的融資成本較低的情況下一定程度上還可以總體拉低房企的融資成本（假設總包方、材料供應商是房企可控制的主體）。以下以我們目前開(kāi)展較多的代采業(yè)務(wù)為例簡(jiǎn)單舉例說(shuō)明。

1. 施工方/材料供應商等上游供應商向項目公司供應材料、提供施工服務(wù)，形成應收賬款；

2. 項目公司向施工方/材料供應商開(kāi)具商業(yè)承兌匯票，視情況可能需要地產(chǎn)公司國內集團總部作為票面承兌人；

3. 施工方/材料供應商將電子商票背書(shū)質(zhì)押給西政保理或其指定的供應鏈公司，并申請供應鏈公司向其指定供應商采購商品、服務(wù)等；

4. 地產(chǎn)公司國內集團總部根據項目情況，需要作為票面承兌人，或者提供擔保、出具付款確認函、流動(dòng)性支持函等；

5. 西政保理按照施工方/材料供應商的要求，向其指定供應商采購商品或服務(wù)，并支付貨款；

6. 指定供應商向施工方/材料供應商供應材料、提供服務(wù)；

7. 到期施工方/材料供應商歸還采購款及相應利息后，西政保理或其指定的供應鏈公司解除票據質(zhì)押；或西政保理或其指定的供應鏈公司直接托收后，多出資金返還給施工方/材料供應商。

針對開(kāi)發(fā)商在前融成本和融資方式所做的調整，目前我們前融機構亦相應地做了一些產(chǎn)品和策略方面的變化，大致情況如下：

1. 針對開(kāi)發(fā)商降低融資成本的強烈訴求，目前各類(lèi)前融機構都在探討下調前融成本的可能性。以我們目前核心的土地前融和“信托+基金/有限合伙”的優(yōu)先股融資業(yè)務(wù)為例，我們放款給開(kāi)發(fā)商的成本相比去年平均下浮了年化1%左右，因此我們財富端仍舊面臨一定的競爭壓力。

2. 從純債產(chǎn)品調整為真股+債的合作模式，比如我們前融機構先引入體系內的關(guān)聯(lián)方或合作方作為真股持股人（一般是占小股），該真股合作方并就真股部分同步出資，我們前融機構則同時(shí)以明股實(shí)債的形式就開(kāi)發(fā)商剩余持股部分所涉投資款項另外提供對應的配資金額，其中計算基數以項目資金峰值為準。

3. 針對開(kāi)發(fā)商的融資需求重點(diǎn)配合解決其出表和壓降“三道紅線(xiàn)”監管指標的需求，業(yè)務(wù)從單純的前融業(yè)務(wù)逐步轉到、調整或增加類(lèi)似保理、供應鏈、代采等方向的融資業(yè)務(wù)。