2021年3月24日，交易商協(xié)會(huì )發(fā)布了關(guān)于現金要約收購的業(yè)務(wù)問(wèn)答，以推進(jìn)此項創(chuàng )新業(yè)務(wù)的發(fā)展。

一、業(yè)務(wù)問(wèn)答

2020年11月2日，交易商協(xié)會(huì )發(fā)布《關(guān)于試行非金融企業(yè)債務(wù)融資工具現金要約收購業(yè)務(wù)的通知》（簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》），針對銀行間債券市場(chǎng)首次正式提出“現金要約收購”業(yè)務(wù)，以此豐富發(fā)行人主動(dòng)負債管理機制。本次業(yè)務(wù)問(wèn)答針對《通知》下發(fā)以來(lái)市場(chǎng)較為關(guān)注的幾個(gè)領(lǐng)域。

（一）再次明確現金要約收購定義

交易商協(xié)會(huì )所指的現金要約收購是指，發(fā)行人向特定債務(wù)融資工具的全體持有人發(fā)出要約，以現金方式收購全部或部分流通中標的債券并注銷(xiāo)的行為。

本文認為，這里需要注意幾點(diǎn)，第一，債券提前回購的方式以要約形式進(jìn)行，即債券持有人根據自己對風(fēng)險的評估選擇是否回購，擁有一定自主選擇權，面對的是全體持有人。與二級市場(chǎng)公開(kāi)回購不同，要約回購僅有一個(gè)收購價(jià)格，可實(shí)現的收購金額較大。第二，這里的要約人是指發(fā)行人，而境外市場(chǎng)中，也可以是發(fā)行人外的第三方發(fā)出要約，相當于由第三方承接了債券。第三，此次債券提前兌付是以現金方式兌付，并在完成收購后需要及時(shí)注銷(xiāo)。

（二）再次明確開(kāi)展現金要約收購的目的

問(wèn)答指出，現金要約收購是為了實(shí)現企業(yè)管理負債、降低融資成本、提振市場(chǎng)信息等需求，同時(shí)可以作為困境企業(yè)債務(wù)重組工具。

本文認為，借鑒境外現金要約收購的方式，來(lái)幫助境內企業(yè)實(shí)現主動(dòng)負債管理，從而降低債務(wù)風(fēng)險因延后聚集帶來(lái)不可逆轉的違約概率。何為主動(dòng)負債管理？即在債券到期日前，發(fā)行人考慮自身負債情況、以及市場(chǎng)再融資成本，通過(guò)提前兌付未到期高息債務(wù)，調整債務(wù)結構和綜合成本。在主動(dòng)負債相對成熟的境外市場(chǎng)，現金要約收購已廣泛應用在正常經(jīng)營(yíng)企業(yè)和困境企業(yè)。

（三）再次明確債券收購的順序要求

問(wèn)答指出，只有在折價(jià)收購，即收購凈價(jià)低于每百元面值標的債券剩余本金時(shí)，發(fā)行人應同步收購到期日早于標的債券的其他各期存續債務(wù)融資工具，且收購條件不劣于標的債券。如果是平價(jià)或溢價(jià)收購，則不要求按順序收購。

本文認為，上述要求是為了降低困境發(fā)行人挑揀履行債務(wù)的概率。正常經(jīng)營(yíng)的發(fā)行人通常會(huì )選擇平價(jià)或溢價(jià)收購，而困境企業(yè)則因資金匱乏多選擇折價(jià)收購。同樣，一旦進(jìn)行折價(jià)收購，則通常表明企業(yè)資金出現了問(wèn)題，以低條件B收購了后到期的債券b，就意味著(zhù)先到的債券A的兌付也存在資金困難?！巴绞召彙钡囊?，加大了企業(yè)的收購難度，也進(jìn)一步強調折價(jià)收購這一行為不應盲目采取，在資金有限的情況下，理應按照到期日順序進(jìn)行償付安排。

（四）再次明確集體行動(dòng)安排

交易商協(xié)會(huì )明確要求，當發(fā)行人存在以下情形時(shí)需要提供集體行動(dòng)安排：一是，標的債券募集說(shuō)明書(shū)等發(fā)行文件未明確約定現金要約收購安排；二是，收購凈價(jià)低于每百元面值標的債券剩余本金。

本文認為，集體行動(dòng)安排是為了提高對債券持有人的保護，尤其是中小債券持有人。當達到召開(kāi)持有人會(huì )議的條件后，因涉及本息償還時(shí)間、金額等，議案需持總表決權的90%以上的持有人同意方能生效。但議案如何提出，決定了少數債券持有人的主張能否實(shí)現。例如，如果是發(fā)行人提出議案《關(guān)于同意進(jìn)行現金要約收購的議案》，則不同意的少數持有人只要表決權占比10%即可實(shí)現終止收購。但如果是由持有人提出議案《關(guān)于終止現金要約收購的議案》，則需要不同意的持有人達到90%才能實(shí)現終止收購。

要約，作為發(fā)行人的意思表示，持有人自主選擇是否接受即可，是風(fēng)險市場(chǎng)化再分配的方式。境內債券市場(chǎng)則附加集體行動(dòng)安排，意在通過(guò)意思一致來(lái)維護少數不愿意進(jìn)行回購的持有人權利。這里持有人會(huì )考慮兩個(gè)方面，一是，回購條件是否合理；二是回購之后剩余債券的流動(dòng)性和價(jià)格均會(huì )受到影響，且發(fā)行人的后期兌付存在一定不確定性。

（五）再次明確要約收購行為應符合相關(guān)規定

問(wèn)答指出，收購行為應遵照募集說(shuō)明書(shū)等發(fā)行文件的約定，不得通過(guò)挑揀履行債務(wù)等方式損害標的債券及其他各期債務(wù)融資工具持有人的合法權益，不得收購自身變相持有的債務(wù)融資工具。任何機構和個(gè)人不得從事與現金要約收購相關(guān)的內幕交易、操縱市場(chǎng)、利益輸送、證券欺詐等違法違規活動(dòng)，不得通過(guò)影響市場(chǎng)價(jià)格、利用非公開(kāi)信息等方式獲取不當利益。

本文認為，現金要約收購與二級市場(chǎng)公開(kāi)收購相比，其對參與方的行為有明確約束，信息較為透明，可以降低內幕交易等違法違規行為。

整體看，問(wèn)答未超出《通知》范圍，僅做了部分條款的明確。

二、銀行間市場(chǎng)要約收購情況

據不完全統計，截至2021年3月25日，銀行間市場(chǎng)共有3家發(fā)行人對存續債券進(jìn)行現金要約收購。

（一）首單現金要約收購

1、現金收購要約概況

在《通知》發(fā)布后，2020年12月4日，新鄭新區發(fā)展投資有限責任公司（簡(jiǎn)稱(chēng)新鄭投資）完成了對其發(fā)行的“16鄭新發(fā)展PPN001”（簡(jiǎn)稱(chēng)“標的債券”）的現金要約收購，成為銀行間市場(chǎng)首單非金融企業(yè)債務(wù)融資工具現金要約收購業(yè)務(wù)，但因為是非公開(kāi)發(fā)行其相關(guān)信息披露較少。

本次收購的標的債券為新鄭投資2016年發(fā)行的5年期債券，發(fā)行規模15億元，含有本金提前兌付條款。本次現金要約收購前，存量本金為5億元。發(fā)行人指定浦發(fā)銀行（也為標的債券的主承銷(xiāo)商）作為承擔交易管理職責的專(zhuān)業(yè)機構，通過(guò)召集持有人會(huì )議，對持有人是否同意開(kāi)展本次現金要約收購征詢(xún)持有人集體意見(jiàn)，完成要約流程和相關(guān)信息披露。本文猜測，議案由發(fā)行人提出，所以不同意收購的債權人權利可以得到較好的保護。本次現金收購的收購凈價(jià)高于標的債券每百元面值剩余本金，要約屆滿(mǎn)時(shí)，標的債券所有持有人均接受要約。12月4日，本次要約收購完成，標的債券已全額注銷(xiāo)，相應資金已完成劃轉。

2、發(fā)行人概況

新鄭投資，成立于2009年，其實(shí)際控制人為新鄭市人民政府，持股比例100%。其業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)主要有城市基礎設施項目和土地整理開(kāi)發(fā)，是新鄭市唯一的城市基礎設施建設及土地開(kāi)發(fā)整理主體，區域優(yōu)勢明顯。公司營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)自項目建設業(yè)務(wù)和土地整理開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，其他業(yè)務(wù)收入占比不足4%，主要為取暖費、租金和旅游等收入。2020年主體級別有AA上調至AA+，展望穩定。

新鄭投資，每年獲得政府在資本注入和政府補助方面的支持，其中，政府補助在凈利潤的占比均超過(guò)50%。

新鄭投資的外部融資，以債券為主，銀行借款為輔。第一，2017年來(lái)債券融資在有息負債中的占比超過(guò)50%，2017年為63%，2020年三季度末為57%。截至2021年3月末，公司債券的發(fā)行方式均為私募。第二，有息負債中，以長(cháng)期債務(wù)為主，占比在80%以上，2019年來(lái)隨著(zhù)債務(wù)到期，短期有息占比從2017年的3%上升至2020年三季度末的11%。第三，公司資產(chǎn)負債率2018年維持上升趨勢，期末現金對短期有息負債的覆蓋倍數近年有所下滑，但仍位于較高水平。

其實(shí)新鄭投資并非第一次提前兌付存續債券，2019年10月，“15新鄭債01”和“15新鄭債02”兩只企業(yè)債分別以52.86%和71.43%的比例通過(guò)提前兌付議案，提前償還了共計約7.23億元的本息，兌付凈價(jià)均高于剩余本金面值。在兌付前，2只債券均已償還了一半本金。需要注意是，9月份兩只債券提前兌付議案均未獲得通過(guò)。由上述分析可以看出，新鄭投資的短期償債壓力并非很大，但其對債券融資依賴(lài)度高，債券續接需求較大。

由上述分析可以看出，新鄭投資的短期償債壓力并非很大，其對債券融資依賴(lài)度高，債券續接需求較大。負債率較高，對債務(wù)結構有調整需求。但從其過(guò)往債務(wù)管理角度看，提前回購的債券均附有“提前兌付”條款，剩余本金規模較小，流動(dòng)性和價(jià)格的影響，或是其進(jìn)行提前回購重要原因之一，即使未通過(guò)要約形式，公司很大概率也會(huì )通過(guò)持有人會(huì )議形式推動(dòng)提前回購的實(shí)現。從這個(gè)角度出發(fā)，現金要約收購較以往發(fā)行人采用的形式更為正式、信息更加透明。

（二）公開(kāi)發(fā)行債務(wù)融資工具現金收購案例

2021年來(lái)多只債券公布進(jìn)行現金要約收購，其中銀行間市場(chǎng)有山東宏橋新型材料有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“山東宏橋”）對多只臨到期債券進(jìn)行了平價(jià)收購。

山東宏橋前身為山東位橋染織有限公司，成立于1994年，經(jīng)過(guò)多次股權轉讓及增資擴股，截至2020年3月，公司注冊資本158,312萬(wàn)美元，是宏橋投資（香港）有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“宏橋投資（香港）”）的全資子公司，實(shí)際控制人為張氏家族。公司是中國主要的鋁生產(chǎn)企業(yè)之一，擁有8個(gè)生產(chǎn)基地，主要從事氧化鋁、液態(tài)鋁合金、鋁合金錠及鋁深加工產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，其中業(yè)態(tài)鋁合金是收入和利潤的主要來(lái)源，2019年其收入占比72.79%，毛利潤19.68%。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率受原材料成本、下游需要影響明顯，2019年為19.43%。截至2020年6月，主體級別AA+，展望穩定。

從公司債務(wù)結構和償還壓力看：第一，公司外部融資長(cháng)期對債券的依賴(lài)度較高，待償還規模較大，2017-2019年，債券在有息負債中的占比在55%以上。從債券發(fā)行到期情況看，公司在2015年來(lái)的新增債券規模較大，2021年到期規模達到了221億元，同時(shí)，短期有息債務(wù)占比從2017年33%上升到2019年的44%，隨著(zhù)債務(wù)在2021年集中到期，短期債務(wù)規模繼續增長(cháng)。第二，從償還壓力看，公司資產(chǎn)負債率2019年之前維在65%左右，處于行業(yè)較低水平?，F金短期債務(wù)比在1以上，但2019年來(lái)隨著(zhù)到債務(wù)到期，償債壓力上升。面對債務(wù)集中到期，山東宏橋從2020年11月開(kāi)始，對存量的交易所債券陸續開(kāi)始要約收購，分兩次回購了約40億元的債券，截至2020年9月末，待償還債券規模163.30億元，占有息負債比例從2019年末的55%下降至23%。其子公司山東魏橋鋁電也對臨到期的30億元進(jìn)行平價(jià)回購。2021年后，公司陸續對2018年發(fā)行的債券發(fā)起要約回購，擬回購金額58億元。上述債券的收購均在臨近到期日前，收購凈價(jià)等于剩余本金面值。

從上述分析可以看出，山東宏橋的償付風(fēng)險較低，但債務(wù)結構需要調整。尤其是2019年來(lái)債券市場(chǎng)受信用事件沖擊較為明顯，公司降低了債券融資的比例，并對存量債券主動(dòng)回收。與山東宏橋類(lèi)似的是，紫江集團，目前現金較為充足，在2021年3月19日發(fā)起對“18紫江MTN001”（到期日2021年12月18日）剩余本金的全額要約收購，收購凈價(jià)為100.96元/百元面值，即通過(guò)提供96BP的溢價(jià)吸引投資者回售。

（三）銀行間市場(chǎng)回購特征

1、收購價(jià)格以面值為定價(jià)基準，利息截至債券注銷(xiāo)日

目前，山東宏橋和紫江集團的收購價(jià)格均以面值為基礎，發(fā)行人選擇是否進(jìn)行溢價(jià)補償。主要是因為《通知》中明確表明以面值為衡量標準判斷是否為折價(jià)收購，對于折價(jià)收購明確要求同步回購該債券到期日（未明確是否包括回售日等情況）之前的所有債券。而在交易所2019年12月發(fā)布的《公司債券發(fā)行人債券購回業(yè)務(wù)監管問(wèn)答》中也指出“購回指定債券時(shí)，原則上應當同等比例要約購回到期(含回售等)日在該只債券之前的所有公司債券”，面向所有收購情況。相對來(lái)說(shuō)，銀行間市場(chǎng)在公平性上的要求弱于交易所。此外，目前銀行間已有的現金要約收購，利率的計息時(shí)間均為上次付息日至債券注銷(xiāo)日。

目前交易所的現金要約收購案例中，多以市場(chǎng)交易價(jià)格或中債估值為定價(jià)基礎，利息截止日各有差異。例如，蘇寧易購以公司債券購回決議之日前1交易日收盤(pán)價(jià)加截至購回決議通過(guò)日的利息之和為收購價(jià)格，2021年萬(wàn)科以購回申請起始日前3個(gè)交易日的中債估值凈價(jià)加截至購回資金到賬日前1 交易日的利息之和為收購價(jià)格，而山東宏橋子公司山東魏橋鋁電2021年1月以100元/張加截至購回資金到賬日前1交易日的利息之和為收購價(jià)格。以面值為衡量標準，交易所已有案例中折價(jià)收購比例較高。

2、集體行動(dòng)安排在收購要約公告后要約期前

因目前存續的債券在募集說(shuō)明書(shū)中均未規定現金要約收購事項，所以需要在要約公告中披露集體行動(dòng)安排。從山東宏橋和紫江集團的收購公告看，發(fā)行人在發(fā)出收購要約后，存在異議的持有人可在要約公告發(fā)布之日起至要約起始日前的工作日內書(shū)面提議召開(kāi)持有人會(huì )議。當上述持有人的債券金額占債券存續規模的30%以上時(shí)，發(fā)行人需要采取以下措施之一：第一，暫緩推動(dòng)本次收購，召開(kāi)持有人會(huì )議，就相關(guān)議案進(jìn)行表決；第二，直接終止收購。在議案設置方面，已有案例均采用以異議持有人提出“關(guān)于終止收購”的表達形式。而交易所并未有集體行動(dòng)安排的要求，可以在山東宏橋的交易所債券收購要約公告中看到區別。

3、多次回購，回購率或下降

在山東宏橋交易所債券回購中可以看出，短期內進(jìn)行多次現金收購，后續的收購率或有所下降。是否接受回購，通常取決于發(fā)行人的兌付能力、持有人的風(fēng)險偏好。如果是折價(jià)收購，多次進(jìn)行會(huì )透出公司現金流壓力，風(fēng)險偏好較低的持有人會(huì )傾向于提前退出，接受收購要約。需要注意的是，未接受折價(jià)收購部分不一定違約，但發(fā)行人需要承擔兌付的不確定性。

4、收購目的均為“進(jìn)一步增強投資者信心，維護債務(wù)融資工具價(jià)格穩定，促進(jìn)公司的長(cháng)期穩定發(fā)展”

從目前，山東宏橋和紫江集團的收購目的均為“進(jìn)一步增強投資者信心，維護債務(wù)融資工具價(jià)格穩定，促進(jìn)公司的長(cháng)期穩定發(fā)展”。山東宏橋和紫江集團在交換要約公告前存續債券均為2018年及之前發(fā)行，2019年來(lái)并未新增債券，現金要約收購或主要出于存續債券管理、降低利息支出的需求。

三、提前償還，由來(lái)已久，未來(lái)可期

（一）提前償還的原因

債券提前償還，從近年發(fā)生情況看，主要有幾種情形：第一，企業(yè)債因提前償還條款，而出現提前償還。此時(shí)，為債券條款約定下的合同履行。第二，債券自身不包含提前償還條款，但受負面事件影響，債券估值下跌，流動(dòng)性下降，發(fā)行人為緩解再融資壓力主動(dòng)提出回購，多出現經(jīng)營(yíng)出現一定困難的企業(yè)中。第三，地方政府債務(wù)置換背景下，城投債提前兌付增加。2017年，隨著(zhù)“12伊旗城投債”完成提前償付，城投債提前償付事件逐漸增加，主要是在于地方政府債務(wù)置換臨近三年到期日，部分城投債在置換期內開(kāi)展提前兌付，以降低償債壓力。為此，2015年之前發(fā)行的城投債成為2017年來(lái)提前償還的主力。2020年來(lái)，隨著(zhù)政府化解隱性債務(wù)的力度加強，城投公司提前償還的數量再次明顯增加。第四，債券存續余量較小，為了避免流動(dòng)性大幅下降引起的債券價(jià)格大幅波動(dòng)，發(fā)行人或持有人申請提前償還，多出現在附有提前償還條款的債券，在部分償還后因存續規模小，而進(jìn)行提前償還。例如，“15粵科債”2020年12月公告，因本期債券11月27日完成部分回售14.85億元，存續余額0.15億元，公司收到存續部分持有人關(guān)于申請提前兌付的函。兌付價(jià)格為100元（含稅）。第五，企業(yè)出于主動(dòng)負債管理需求，為降低融資成本，提前回購高息債券。多以經(jīng)營(yíng)良好，外部融資規模較高的企業(yè)。如債券附回售條款和調整利率的權利，則發(fā)行人可能會(huì )在實(shí)施回售的同時(shí)，下調票面利率，未回售部分的投資者可能會(huì )申請提前回購。例如，“18居然02”，2020年8月投資者回售了部分本金，存續0.6億元，同時(shí)發(fā)行人確認債券后1年利率由6.9%下降至4.05%。隨后11月付息日前，發(fā)行人與存續部分的投資者達成提前償還協(xié)議。第六，公司要實(shí)施重大資產(chǎn)重組，而進(jìn)行提前回購存續債券。

（二）現金要約收購是提前償還的市場(chǎng)化趨勢

現金要約收購，作為市場(chǎng)化的提前兌付，信息披露更加透明。隨著(zhù)債券市場(chǎng)主動(dòng)負債管理的推動(dòng)，現金要約收購將逐漸成為企業(yè)日常負債管理方式。未來(lái)，相關(guān)制度或進(jìn)一步完善。第一，折價(jià)回購作為困境企業(yè)化解債務(wù)壓力的方式，同步收購存量債券的要求，或是作為過(guò)渡手段，當制度逐漸完善，對參與方的行為約束力加強，或取消此限制，來(lái)提升改方式的靈活性。第二，雖然現在交易商協(xié)會(huì )規定，發(fā)行文件未明確約定現金要約收購安排、或存在明顯折價(jià)收購時(shí)，發(fā)行人在收購要約中需要為持有人提供集體行動(dòng)安排的合理途徑，以決議形式表決是否開(kāi)展現金要約收購。目前，市場(chǎng)對于折價(jià)收購的接受度不高，且非機構投資者較多，風(fēng)險評估和承受能力有限，集體行動(dòng)安排旨在保護投資者權益，部分程度上降低了現金要約收購的市場(chǎng)化程度。但隨著(zhù)新增債券在發(fā)行文件中約定相關(guān)事項、折價(jià)收購成為風(fēng)險退出的一種方式，以及風(fēng)險債券交易市場(chǎng)的逐步完善，相關(guān)制度或進(jìn)行修訂，以增加靈活性。

從境外現金要約收購案例看，其要約條款設置更為完善和靈活，但也對投機級的企業(yè)進(jìn)行一定限制。其中，在美國市場(chǎng)中，SEC鼓勵要約人在要約收購開(kāi)始時(shí)，披露發(fā)行人向債券持有人提出有關(guān)要約的建議。同時(shí)，要約應披露其是否有完成收購所需的資金，通常在實(shí)踐中現金要約收購以同步新增債券發(fā)行成功為先決條件。整體看，我國債券市場(chǎng)的主動(dòng)負債管理仍有很長(cháng)的路要走，可以嘗試分類(lèi)監管，對于高級別企業(yè)，提高回購靈活性。