聯(lián)合資信 作者：工商評級三部
來(lái)源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)
●政策端——政策持續高壓，堅持“房住不炒、因城施策”的主基調；展望2022年，預計房地產(chǎn)行業(yè)“嚴監管”大方向將不會(huì )改變，具體政策調整力度有望邊際改善
2021年作為“十四五”規劃的開(kāi)局之年，房地產(chǎn)行業(yè)依舊延續“房住不炒、因城施策”的政策主基調，政策持續高壓；9月底以來(lái)中央連續釋放樓市維穩信號，房企結構性寬信用小幅改善。展望2022年，房地產(chǎn)行業(yè)“嚴監管”大方向不會(huì )改變，但行業(yè)信用風(fēng)險事件頻出，且考慮到“保交付”政策指引，預計政策力度會(huì )有邊際改善。
●融資端——房地產(chǎn)行業(yè)融資持續收緊，預計2022年房企融資環(huán)境仍不樂(lè )觀(guān)
2021年，房地產(chǎn)行業(yè)銀行信貸增速持續下降，非標融資規模繼續下滑；隨著(zhù)信用風(fēng)險事件的發(fā)生和持續發(fā)酵，境內債及美元債市場(chǎng)凈融資額均大規模凈流出。展望2022年，行業(yè)整體現金流緊張態(tài)勢無(wú)可預見(jiàn)性好轉，且考慮到金融機構房地產(chǎn)貸款集中管理制度，主要金融機構仍將壓降房地產(chǎn)貸款增速，加之美元債市場(chǎng)融資受阻，盡管境內債市場(chǎng)目前有邊際放松跡象，預計2022年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)融資環(huán)境仍不樂(lè )觀(guān)。
●供需端——2021年下半年，房地產(chǎn)行業(yè)銷(xiāo)售遇冷；展望2022年，房?jì)r(jià)下行仍會(huì )降低購房者的短期預期；長(cháng)期看，房地產(chǎn)行業(yè)仍面臨較大的挑戰。
融資端的收緊，意味著(zhù)房企將更多的依賴(lài)于自身造血來(lái)實(shí)現現金流的正常運轉。但2021年下半年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)銷(xiāo)售市場(chǎng)遇冷，大部分房企通過(guò)減少土地獲取的方式節流，二三輪集中供地成交溢價(jià)率持續走低。展望2022年，需求端，按揭貸款發(fā)放雖有邊際修復但仍屬較嚴，房?jì)r(jià)下跌壓制了購房者短期的購房意愿；供給端，房企現金流壓力尤在，短期內無(wú)法預見(jiàn)拿地及新開(kāi)工的實(shí)質(zhì)性回暖。長(cháng)期看，國內經(jīng)濟結構的調整、金融機構對房地產(chǎn)投資規模的壓降、購房者由于出生人口增速下降以及老齡化加速到來(lái)等因素對未來(lái)樓市預期的悲觀(guān)，均對房地產(chǎn)行業(yè)長(cháng)期發(fā)展提出了更大的挑戰。
●企業(yè)端——房企信用風(fēng)險事件頻發(fā)，債券兌付壓力持續，預計信用資質(zhì)分化加速
2021年，房企債市違約風(fēng)險繼續暴露，前期擴張較快的民營(yíng)房企流動(dòng)性風(fēng)險較大，加大了行業(yè)的恐慌情緒；融資受限情況下需持續關(guān)注公司債務(wù)杠桿水平與自身造血能力是否匹配。2022年，行業(yè)到期債務(wù)規模仍較大，其中境內外債券借新還舊可能性降低，債券償還將進(jìn)一步消耗房企已經(jīng)緊張的現金流。在政策高壓、融資環(huán)境大幅收緊、銷(xiāo)售回款周期拉長(cháng)及到期債務(wù)償還壓力持續存在的背景下，行業(yè)信用風(fēng)險預計將持續暴露，尤其需要關(guān)注2021年仍拿地激進(jìn)的企業(yè)，可能會(huì )面臨開(kāi)發(fā)支出較大但銷(xiāo)售回款以及資金使用不及預期的情境。
1.政策端——堅持“房住不炒、因城施策”的主基調，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)平穩健康發(fā)展和良性循環(huán)
2021年作為“十四五”規劃的開(kāi)局之年，房地產(chǎn)行業(yè)依舊延續“房住不炒、因城施策”的政策主基調，政策持續高壓；9月底以來(lái)中央連續釋放樓市維穩信號，結構性寬信用信號有所釋放。展望2022年，預計房地產(chǎn)行業(yè)“嚴監管”大方向將不會(huì )改變，但行業(yè)信用風(fēng)險事件頻出，且考慮到“保交付”政策指引，預計政策力度會(huì )有邊際改善。
2021年以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)延續去年底熱度，針對個(gè)別城市出現余熱不降的現象，政策堅定不移地貫徹落實(shí)“房住不炒”的定位，采取“因城施策、綜合施治”的策略，調控不斷升級。資金調控方面，上半年政策以嚴打經(jīng)營(yíng)貸為主、調升房貸利率為輔，信貸資金管控全面趨緊；監管覆蓋范圍不斷擴大，監管對象擴展到非銀行類(lèi)金融機構。房地產(chǎn)貸款對我國金融體系的影響不可小覷，為減弱對房地產(chǎn)貸款的依賴(lài)度和集中度，各地均對貸款比例進(jìn)行了限制，熱點(diǎn)城市房貸利率頻繁調整。
下半年開(kāi)始，政府加大了對按揭貸款發(fā)放的管控力度，銀行按揭發(fā)放周期延長(cháng)，此外政府也加大了對預售資金的監管力度，房企可動(dòng)用資金承壓。地產(chǎn)行業(yè)整體銷(xiāo)售降幅明顯，可動(dòng)用資金的減少加快了行業(yè)信用風(fēng)險事件的發(fā)生。9月以來(lái)，中央連續釋放樓市維穩信號，這主要同部分地區樓市出現非理性斷崖式下滑、部分房企生存壓力加劇等有關(guān)，房企資金壓力有所緩解。9月，房地產(chǎn)金融工作座談會(huì )上強調，金融部門(mén)要圍繞“穩地價(jià)、穩房?jì)r(jià)、穩預期”目標，準確把握和執行好房地產(chǎn)金融審慎管理制度。11月，國務(wù)院副總理劉鶴提出要因城施策、分類(lèi)指導，順應居民高品質(zhì)住房需求，更好解決居民住房問(wèn)題，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)平穩健康發(fā)展和良性循環(huán)。
2.融資端——房地產(chǎn)行業(yè)融資持續收緊，雖有邊際放松，但強監管態(tài)勢仍將持續
2021年，房企融資延續強監管態(tài)勢，銀行信貸流向房地產(chǎn)領(lǐng)域的增速持續下降，非標融資規模繼續下滑；下半年，隨著(zhù)信用風(fēng)險事件的發(fā)生和持續發(fā)酵，境內外債券凈融資額大規模凈流出?！胺孔〔怀础钡恼w政策基調不變，且考慮到金融機構房地產(chǎn)貸款集中管理制度影響及近期信用風(fēng)險事件頻發(fā)，主要金融機構仍將壓降房地產(chǎn)貸款增速，此外美元債市場(chǎng)融資受阻，盡管境內債市場(chǎng)目前有邊際放松跡象，但整體看，2022年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)融資環(huán)境仍不樂(lè )觀(guān)。
（1）社會(huì )融資
2021年以來(lái)，隨著(zhù)疫情逐步得到控制以及經(jīng)濟逐漸恢復，央行的貨幣政策由“穩增長(cháng)”向“防風(fēng)險和調結構并重”轉變，M2和社會(huì )融資規模增速在經(jīng)歷了一季度的高點(diǎn)后逐步回落至疫情前水平。
社會(huì )融資成本方面，2021年，央行貨幣政策堅持“穩字當頭，不急轉彎”的政策思路，年內LPR報價(jià)保持穩定；2021年9月，金融機構人民幣加權平均利率為5.00%，在2021年6月創(chuàng )3年來(lái)新低（4.93%）后略有回升，實(shí)體經(jīng)濟貸款利率下行，而個(gè)人住房貸款利率受房地產(chǎn)嚴監管影響有所上升。
（2）項目融資
自2020年以來(lái)，房地產(chǎn)調控轉向金融端，房地產(chǎn)行業(yè)接連出臺了兩項重要政策，分別是房企的“三道紅線(xiàn)”新規以及央行和銀保監會(huì )發(fā)布的房地產(chǎn)貸款集中管理制度，將銀行業(yè)金融機構劃分五檔，分檔設定房地產(chǎn)貸款占比上限以及個(gè)人住房貸款占比上限的兩道紅線(xiàn)，這些調控政策意味著(zhù)要從源頭控制金融資源過(guò)度流入房地產(chǎn)企業(yè)，以實(shí)現逐步去杠桿。與此同時(shí)，房地產(chǎn)融資監管持續加強，如上海、北京、深圳等城市相繼出臺政策嚴查經(jīng)營(yíng)貸、消費貸等違規入市。
2021年，伴隨著(zhù)防風(fēng)險和調結構的貨幣政策基調，房地產(chǎn)行業(yè)融資明顯收緊。2021年1－11月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金合計18.34萬(wàn)億元，同比增長(cháng)7.17%；從單月看，7月開(kāi)始，到位資金同比增幅開(kāi)始轉負，7－11月當月降幅分別為-6.99%、-6.52%、-11.21%、-9.48%和-7.01%。9月底以來(lái)，金融管理部門(mén)及時(shí)對部分金融機構過(guò)度收縮行為進(jìn)行適當矯正，信貸環(huán)境邊際改善，房企融資壓力略有緩解。分類(lèi)別看，其他資金（定金及預收款以及個(gè)人按揭貸款）和國內貸款仍為房企到位資金的主要來(lái)源，下半年當月到位資金的同比下降主要為其他資金和國內貸款資金共同下降影響。
回顧2021年，房地產(chǎn)行業(yè)的金融強監管是主要基調，銀行信貸持續收緊后略有放松。展望2022年，由于政策限制銀行貸款流向房地產(chǎn)市場(chǎng)，導致房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金仍將保持收緊態(tài)勢，預計2022年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)融資強監管態(tài)勢仍將持續。
銀行信貸
從房地產(chǎn)企業(yè)主要融資渠道銀行信貸來(lái)看，銀行信貸流向房地產(chǎn)領(lǐng)域的增速持續下降。截至2021年三季度末，國內主要金融機構房地產(chǎn)貸款余額為514000億元，同比增長(cháng)7.6%，增速為2011年以來(lái)首次連續兩個(gè)季度低于兩位數，增速創(chuàng )歷史新低。同時(shí)考慮到“房住不炒”的整體政策基調以及金融機構房地產(chǎn)貸款集中管理制度的影響，預計主要金融機構仍將壓降房地產(chǎn)貸款增速。
國內債券
在房地產(chǎn)融資監管持續高壓及地產(chǎn)違約事件頻發(fā)下，投資者風(fēng)險偏好下行，發(fā)行規模增速明顯放緩，凈融資規模走弱。具體來(lái)看，2021年1－11月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)類(lèi)企業(yè)信用債發(fā)行總量6514.08億元，同比下降5.28%；同期償還規模為7243.28億元，同比增長(cháng)36.43%；凈融資規模由上年同期的1205億元下降至-1073.03億元；分月份看，2021年除4月和6月外，其余月份當月凈融資規模均為負，考慮到目前市場(chǎng)環(huán)境及境內債券發(fā)行資金用途仍為借新還舊，預計未來(lái)一段時(shí)期，房企信用債凈融資情況依舊不容樂(lè )觀(guān)。
美元債
美元債融資方面，發(fā)行量同比大幅減少，凈融資規模為負。2021年1－11月，境內房地產(chǎn)企業(yè)美元債發(fā)行總量473.30億美元，同比減少31.26%，受境內房企違約事件頻發(fā)影響，加之恒大風(fēng)險持續發(fā)酵，投資者風(fēng)險偏好降低，2021年地產(chǎn)美元債發(fā)行量保持低位；凈融資規模方面，2021年1－11月，境內房地產(chǎn)企業(yè)美元債凈融資規模由上年同期的404.34億美元下降至94.80億元。短期看，國內房企的信用風(fēng)險情況仍不容樂(lè )觀(guān)，且美元債的償付順序在實(shí)際償還過(guò)程中劣后于其他借款，預計美元債市場(chǎng)在短期內無(wú)法快速恢復，房企需使用自有資金償還到期的美元債。
非標融資
以信托融資為代表的非標融資延續強監管，房地產(chǎn)信托發(fā)行與成立規模均下降。2021年1－9月，據用益信托網(wǎng)數據顯示，投向為房地產(chǎn)類(lèi)的信托產(chǎn)品發(fā)行規模5742.39億元，同比下降31.78%；投資領(lǐng)域為房地產(chǎn)的信托產(chǎn)品成立規模4641.39億元，同比下降34.08%。銀保監會(huì )要求嚴控房地產(chǎn)信托規模，房地產(chǎn)信托規模明顯壓縮。
結構化產(chǎn)品融資
目前，結構化產(chǎn)品融資已經(jīng)成為房企融資的重要方式，以個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)證券化（RMBS）為例。2021年1－11月，國內RMBS產(chǎn)品發(fā)行規模同比增長(cháng)48.41%，但每月發(fā)行量波動(dòng)較大（6、7月零發(fā)行），結構化產(chǎn)品融資受政策影響仍較大。
（3）其他
此外，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商可以通過(guò)占用上下游資金變相融資，但隨著(zhù)國家相關(guān)政策指引房地產(chǎn)企業(yè)要保證期房的交付，加緊對監管賬戶(hù)資金的監管力度，預計房企通過(guò)占用上下游企業(yè)資金進(jìn)行融資帶來(lái)的邊際效應將下降。
3.供需端——行業(yè)銷(xiāo)售遇冷，房?jì)r(jià)下行抑制購房需求，預計未來(lái)形勢仍不樂(lè )觀(guān)
融資端的收緊，意味著(zhù)房企將更多的依賴(lài)于自身造血來(lái)實(shí)現現金流的正常運轉。2021年下半年以來(lái)，銷(xiāo)售市場(chǎng)遇冷，行業(yè)銷(xiāo)售規模下滑嚴重；部分房企為自保降價(jià)促銷(xiāo)，并降低了投資力度，央企、國企、城投企業(yè)以及本土企業(yè)成為二三輪拿地主力軍。展望2022年，需求端，按揭貸款發(fā)放雖有邊際修復但仍屬較嚴，房?jì)r(jià)下跌壓制了購房者短期的購房意愿；供給端，房企現金流壓力尤在，短期內無(wú)法預見(jiàn)拿地及新開(kāi)工的實(shí)質(zhì)性回暖。長(cháng)期看，國內經(jīng)濟結構的調整、金融機構對房地產(chǎn)投資規模的壓降、購房者由于出生人口增速下降以及老齡化加速到來(lái)等因素對未來(lái)樓市預期的悲觀(guān)，均對房地產(chǎn)行業(yè)長(cháng)期發(fā)展形成了更大的挑戰。
（1）供給端
從商品房待售面積（竣工未售項目）看，2021年下半年，房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)景氣度持續下行，截至11月底，已竣工商品房庫存同比增速已上升至1.78%，待售面積規模為50165.00萬(wàn)平方米。
土地供應及成交量決定商品房未來(lái)一段時(shí)間的供給。2021年下半年，房地產(chǎn)銷(xiāo)售按揭貸款發(fā)放周期受到管控，銷(xiāo)售情況持續惡化；疊加融資環(huán)境收緊，開(kāi)發(fā)商拿地意愿顯著(zhù)下降，三輪集中供地呈現明顯的分化特征。一是相較于第一次集中拍地時(shí)民營(yíng)企業(yè)（百強房企）獲取近50%土地的情況，少數國企、央企、城投以及當地企業(yè)成為第二、三輪拿地主力軍，在市場(chǎng)環(huán)境幾近冰點(diǎn)時(shí)頻頻托底。二是與第一輪部分城市“地王頻出”相比，第二輪集中供地底價(jià)成交成為常態(tài)，與之相應的是流拍率大幅增長(cháng)，北京、廣州、杭州、長(cháng)沙等地流拍率均已超50%。從目前已完成的第三輪集中供地結果看，大部分城市土地溢價(jià)率繼續走低，但流拍率有所分化，除南京、廈門(mén)、福州和合肥流拍率有不同幅度增長(cháng)外，其余地區流拍率均顯著(zhù)回落。
從土地成交數據來(lái)看，2021年1－11月，100大中城市成交土地規劃建筑面積累計10.91億平方米，同比下降16.18%。分城市能級來(lái)看，一線(xiàn)城市成交土地規劃建筑面積同比增長(cháng)2.47%（增速較2020年同期下降9.92個(gè)百分點(diǎn)），在行業(yè)下行周期仍保持一定韌性；二線(xiàn)城市成交土地規劃建筑面積同比大幅下降17.32%（較2020年同期下降23.03個(gè)百分點(diǎn)）；三線(xiàn)城市成交土地規劃建筑面積同比下降17.11%（較2020年同期下降23.65個(gè)百分點(diǎn)）；二、三線(xiàn)城市成交土地規模在此輪下行周期中受沖擊較大。
從土地成交溢價(jià)率看，一、二、三線(xiàn)城市的土地成交溢價(jià)率分化明顯。2021年以來(lái)，一線(xiàn)城市土地溢價(jià)率整體呈低位波動(dòng)態(tài)勢，振幅較小，開(kāi)發(fā)商對一線(xiàn)城市的未來(lái)預期值仍較高。但隨著(zhù)下半年政策趨嚴及市場(chǎng)遇冷，房企拿地意愿較差，二、三線(xiàn)城市土地溢價(jià)率急速下降，截至2021年11月底，二線(xiàn)城市溢價(jià)率已由年內新高的27.86%下降至1.83%，三線(xiàn)城市溢價(jià)率已由年內新高的30.41%下降至3.19%。
房企拿地成交量下降，行業(yè)新開(kāi)工項目規模也同步下行。2021年1－11月，房企新開(kāi)工面積規模為18.28億平方米，同比大幅下降9.08%，相較于2019年同期下降10.90%。分月份看，相較于2020年，除2－3月份受疫情因素影響，2021年其余月份新開(kāi)工面積同比均有不同幅度下降，尤其是7－11月，降幅很大。
（2）需求端
長(cháng)期看，需求的硬上限為人口和購買(mǎi)力，我們使用居民貸款余額/可支配收入來(lái)衡量居民杠桿率水平；我國居民債務(wù)收入比總體呈增長(cháng)態(tài)勢，尤其是2009年和2016年增速較快，主要受?chē)倚刨J政策放松影響。2020年，居民收入水平受疫情影響增速放緩，居民債務(wù)收入比（個(gè)人住房貸款余額/國民可支配收入）提升至34.18%。
短期看，商品房的需求與貨幣政策及購房者的預期息息相關(guān)。2021年1－11月，行業(yè)商品房銷(xiāo)售面積同比增長(cháng)4.80%至15.81萬(wàn)平方米，商品房銷(xiāo)售額同比增長(cháng)8.50%至16.17萬(wàn)億元，但上下半年，國內房地產(chǎn)銷(xiāo)售市場(chǎng)可謂冰火兩重天。2021年上半年，商品房銷(xiāo)售面積較2020年同期增長(cháng)27.70%，較2019年同期增長(cháng)16.96%；下半年，政府管控按揭力度，直接抑制了部分置換需求，此外房企為回籠資金促銷(xiāo)部分樓盤(pán)，樓盤(pán)價(jià)格下降壓低了購房者對未來(lái)的預期，商品房市場(chǎng)景氣度迅速回落，7－11月單月銷(xiāo)售面積環(huán)比增速分別為-8.54%、-15.55%、-13.17%、-21.65%和-13.97%。
從30大中城市商品房成交數據看看，2021年1－11月，一線(xiàn)城市商品房成交面積同比增長(cháng)19.15%，其中7－11月累計成交面積同比下降13.51%；二線(xiàn)城市商品房成交面積同比增長(cháng)18.58%，其中7－11月累計成交面積同比下降10.99%；三線(xiàn)城市商品房成交面積同比下降11.92%，其中7－11月累計成交面積同比下降38.00%?？梢钥闯?，一線(xiàn)城市商品房成交在當前市場(chǎng)環(huán)境下仍有一定韌性，三線(xiàn)城市受影響很大。
從70大中城市新建商品住宅價(jià)格指數看，進(jìn)入2021年，上下半年價(jià)格變動(dòng)呈現明顯的分化特征：上半年，一、二、三線(xiàn)城市住宅價(jià)格指數環(huán)比均保持正增長(cháng)，且增幅持續增加；下半年住宅價(jià)格環(huán)比急轉急下，隨著(zhù)購房者房?jì)r(jià)上漲預期的降低，各線(xiàn)城市價(jià)格自9月份開(kāi)始回落，其中一線(xiàn)城市相對保持穩定，二、三線(xiàn)城市有繼續下探趨勢。從二手房出售掛牌價(jià)格看，8月后各線(xiàn)城市價(jià)格均呈現波動(dòng)后下降態(tài)勢，但目前看降幅較小。
綜合來(lái)看，房地產(chǎn)政策延續嚴監管，融資環(huán)境更加嚴峻，房地產(chǎn)企業(yè)將更加依賴(lài)于自身造血能力，從而實(shí)現現金流的正常運轉。但2021年下半年隨著(zhù)按揭貸款發(fā)放周期的延長(cháng)，置換需求被限制，銷(xiāo)售市場(chǎng)預冷，進(jìn)而房企資金緊張并通過(guò)降價(jià)方式促銷(xiāo)，且疊加房企違約事件影響，購房者降低了對未來(lái)樓市的預期，銷(xiāo)售市場(chǎng)情況進(jìn)一步惡化；展望2022年，購房者對未來(lái)的預期無(wú)實(shí)質(zhì)性改善，行業(yè)未來(lái)銷(xiāo)售情況仍將面臨較大的壓力，房?jì)r(jià)缺少支撐，下行壓力較大。長(cháng)期看，隨著(zhù)政府致力于調整經(jīng)濟結構，貨幣超發(fā)降低；金融機構擴張過(guò)程中資產(chǎn)質(zhì)量有所下降，仍有壓降對房地產(chǎn)項目投資力度的需求；此外，近年來(lái)我國人口增速大幅下降以及老齡化加速到來(lái)，也進(jìn)一步壓低了購房者對于未來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)的整體預期，預計對房地產(chǎn)行業(yè)長(cháng)遠發(fā)展均形成了較大的挑戰。
1.違約事件頻發(fā)，市場(chǎng)情緒下行
房地產(chǎn)企業(yè)天然具有杠桿率高、現金流受開(kāi)發(fā)及回款節奏影響大，行業(yè)受政策調控影響顯著(zhù)等特點(diǎn)，尤其是近年來(lái)受房地產(chǎn)行業(yè)政策調控持續高壓、再融資環(huán)境收緊、銷(xiāo)售回款周期拉長(cháng)、地產(chǎn)企業(yè)債券集中到期及部分房企前期擴張激進(jìn)等因素綜合影響，房地產(chǎn)行業(yè)債券違約風(fēng)險逐步暴露。
2021年以來(lái)，發(fā)生信用風(fēng)險事件的部分房企主要呈現實(shí)際債務(wù)杠桿高，美元債和非標融資占比高；項目質(zhì)地差，行業(yè)下行周期去化受影響更甚等特征，具體明細如下。
2.未來(lái)一年行業(yè)債務(wù)規模
從房企到期債務(wù)分布來(lái)看，境內債券將在2022年3－5月迎來(lái)集中兌付期，美元債將在2022年1月、3月、4月和6月迎來(lái)償債高峰期。目前境內外融資環(huán)境下，大部分房企尚不能實(shí)現借新還舊，境內外債券的償還仍將嚴重依賴(lài)于銷(xiāo)售回款，因此2021年12月份及2021年1季度各房企的銷(xiāo)售情況直接影響到期債券的兌付，需持續關(guān)注房企銷(xiāo)售回款情況與流動(dòng)性風(fēng)險情況。
3. 未來(lái)房企信用風(fēng)險關(guān)注點(diǎn)
對于未來(lái)一段時(shí)間房企信用風(fēng)險的分析，一方面要看公司的實(shí)際債務(wù)（包含表內外）情況，包括期限結構、債務(wù)結構以及整體杠桿水平；另一方面要關(guān)注公司資金周轉情況，其主要取決于項目本身質(zhì)地，需判斷公司能否在行業(yè)整體銷(xiāo)售不及預期的大環(huán)境中逆市加快銷(xiāo)售回款速度；尤其是要關(guān)注2021年上半年激進(jìn)拿地的房企，其可能面臨投資支出增加但銷(xiāo)售回款及使用不及預期的情形。
融資渠道方面，目前房企主要通過(guò)銀行借款、非標融資、境內外債券以及結構化產(chǎn)品等方式進(jìn)行融資，部分企業(yè)還通過(guò)理財產(chǎn)品、過(guò)橋借貸等方式補充融資。在當前融資環(huán)境下，銀行借款安全性相對較高；國內外債券由于信用風(fēng)險事件的發(fā)生，借新還舊可能性降低，風(fēng)險系數提升；其余融資方式安全性均較低。因此，需要關(guān)注房企短期債務(wù)規模情況，也需關(guān)注房企未來(lái)一年到期的債務(wù)中，除銀行借款以外的融資規模占比情況。
項目質(zhì)地方面，行業(yè)景氣度下行時(shí)期，質(zhì)地較好的項目銷(xiāo)售仍有一定的韌性，主要體現在房企項目的城市分布以及區位分布較好、項目業(yè)態(tài)優(yōu)、項目拿地溢價(jià)率低以及產(chǎn)品力好等方面。具備上述特質(zhì)的房企經(jīng)營(yíng)韌性較強，平穩度過(guò)行業(yè)調整期的概率較高；反之，在行業(yè)下行周期中更易遭受銷(xiāo)售下滑，出現流動(dòng)性風(fēng)險的可能性高。
1.從政策端來(lái)看，中央保持“房住不炒”定力，各項融資調控政策推動(dòng)房企調整杠桿
中央始終堅持“房住不炒”總基調并將其列入“十四五”規劃，2022年房地產(chǎn)行業(yè)政策預計將延續高壓。融資方面，銀行及信托等金融機構仍將壓降房地產(chǎn)貸款增速，隨著(zhù)信用風(fēng)險事件的發(fā)生和持續發(fā)酵，境內債及美元債市場(chǎng)融資難度顯著(zhù)增加，預計2022年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)融資環(huán)境仍不樂(lè )觀(guān)。
2.從供需兩端來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)面臨下行壓力
供給方面，行業(yè)政策并無(wú)可預見(jiàn)性的放松，房企為保證現金流的正常運轉，在2021年下半年拿地意愿較弱，新開(kāi)工面積呈下降趨勢。需求方面，短期看，按揭貸款發(fā)放雖有邊際修復但仍處于強監管狀態(tài)，房?jì)r(jià)下行將壓制購房者的購房預期，預計未來(lái)一段時(shí)間行業(yè)銷(xiāo)售情況仍將承壓，但項目質(zhì)地較優(yōu)的公司在行業(yè)下行周期銷(xiāo)售情況有望逆勢增長(cháng)。
3. 從企業(yè)端來(lái)看，行業(yè)調整期內部分房企面臨生存壓力
長(cháng)期看，行業(yè)競爭從增量轉向存量，在房企競爭持續深化的背景下，資源向國企和財務(wù)杠桿較低的頭部?jì)?yōu)質(zhì)房企集中。未來(lái)一年，行業(yè)仍面臨較大的債務(wù)兌付壓力，尤其是無(wú)法借新還舊的國內信用債和美元債的兌付，將進(jìn)一步消耗房企本就較為緊張的現金流；需持續關(guān)注實(shí)際債務(wù)杠桿高，項目質(zhì)地較差，資金周轉慢的房企。整體看，未來(lái)一年地產(chǎn)行業(yè)形勢仍不樂(lè )觀(guān)。
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