作者：無(wú)問(wèn)西東

來(lái)源：ABS視界（ID：ABS-ABN）

近期，基礎設施項目推進(jìn)節奏加快，多家上市公司表示正在積極開(kāi)展基礎設施公募REITs的申報發(fā)行。9月25日，浙江滬杭甬高速公路股份有限公司發(fā)布公告，公司正考慮透過(guò)公開(kāi)募集基礎設施證券投資基金的結構，將由其子公司浙江杭徽高速公路有限公司擁有的杭徽高速公路道路收費權于上交所上市。此前，A股上市公司東湖高新、渤海股份、首創(chuàng )股份也公告了參與公募REITs的進(jìn)展情況。

根據東湖高新、渤海股份、首創(chuàng )股份公告的公募REITs交易結構（浙江滬杭甬未公布杭徽高速公募REITs結構），東湖高新和首創(chuàng )股份均采用了“公募基金+專(zhuān)項計劃+私募基金+項目公司”的四層交易結構模式，與當前的類(lèi)REITs交易結構相同；而渤海股份采用了“公募基金+專(zhuān)項計劃+項目公司”的三層交易機構模式，少了私募基金的架構。

圖1：首創(chuàng )股份公募REITs交易結構

圖2：渤海股份公募REITs交易結構

本文將對上述項目不同交易結構的背后原因進(jìn)行探討。

“專(zhuān)項計劃+私募基金+項目公司”的三層交易結構模式是目前市場(chǎng)上類(lèi)REITs項目的主流交易結構。對于在類(lèi)REITs業(yè)務(wù)中嵌套私募基金的原因，主要是為了構建“股+債”的需要，即由私募基金收購項目公司股東持有的項目公司股權和債權。該處需要解釋一下，根據《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎資產(chǎn)負面清單指引》，法律界定及業(yè)務(wù)形態(tài)屬于不同類(lèi)型且缺乏相關(guān)性的資產(chǎn)組合不能作為基礎資產(chǎn)。股權和債權的法律界定及業(yè)務(wù)形態(tài)明顯不同，所以，不能作為基礎資產(chǎn)由專(zhuān)項計劃直接持有 。

構建“股+債”結構的原因主要有三：

資本弱化是指企業(yè)和企業(yè)的投資者為了最大化自身利益或其它目的，在融資和投資方式的選擇上，降低股本的比重，提高貸款的比重而造成的企業(yè)負債與所有者權益的比率超過(guò)一定限額的現象。根據經(jīng)濟合作組織解釋?zhuān)髽I(yè)權益資本與債務(wù)資本的比例應為1：1，當權益資本小于債務(wù)資本時(shí)，即為資本弱化。

根據《財政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)關(guān)聯(lián)方利息支出稅前扣除標準有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知》（財稅[2008]121號），“在計算應納稅所得額時(shí)，企業(yè)實(shí)際支付給關(guān)聯(lián)方的利息支出，不超過(guò)以下規定比例和稅法及其實(shí)施條例有關(guān)規定計算的部分，準予扣除，超過(guò)的部分不得在發(fā)生當期和以后年度扣除。企業(yè)實(shí)際支付給關(guān)聯(lián)方的利息支出，除符合本通知第二條規定外，其接受關(guān)聯(lián)方債權性投資與其權益性投資比例為：（一）金融企業(yè)，為5:1；（二）其他企業(yè)，為2:1?！?/p>

通過(guò)企業(yè)利潤表格式我們可以知道，企業(yè)可供分配的利潤=凈利潤+年初未分配利潤+盈余公積補虧+其他調整因素后的金額，而凈利潤＝利潤總額×（1－所得稅率）。若沒(méi)有債務(wù)資本，項目公司股東（私募基金）只能獲得扣除企業(yè)所得稅、期間費用、折舊攤銷(xiāo)等各項稅費之后的部分，而通過(guò)構建“股+債”的模式，在資本弱化允許的范圍內，項目公司股東可以先行通過(guò)債權利息的方式獲得項目公司的經(jīng)營(yíng)收入。

《企業(yè)會(huì )計準則-固定資產(chǎn)》第17條規定，除以下情況外，企業(yè)應對所有固定資產(chǎn)計提折舊：（1）已提足折舊仍繼續使用的固定資產(chǎn)；(2)按照規定單獨估價(jià)作為固定資產(chǎn)入賬的土地。第21條規定，固定資產(chǎn)應當按月計提折舊，并根據用途分別計入相關(guān)資產(chǎn)的成本或當期費用。

根據《企業(yè)會(huì )計準則-固定資產(chǎn)》的上述規定以及企業(yè)可供分配的利潤的計算公式，如果只有股權投資企業(yè)可供分配的利潤會(huì )因巨額的折舊侵蝕大幅減少，能夠給股東的分紅也會(huì )大大折扣。通過(guò)構建“股+債”的結構，項目公司可以利息支出的方式把資金向股東劃付。

根據《公開(kāi)募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》，基礎設施基金應當將90%以上合并后基金年度可供分配金額以現金形式分配給投資者?？晒┓峙浣痤~是在凈利潤基礎上進(jìn)行合理調整后的金額，相關(guān)計算調整項目至少包括基礎設施項目資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)損益、折舊與攤銷(xiāo)，同時(shí)應當綜合考慮項目公司持續發(fā)展、償債能力和經(jīng)營(yíng)現金流等因素。因此，在公募基礎設施REITs項目中，規避折舊將不再成為私募基金存在的必要條件。

我們在《從1.0到4.0：CMBS交易結構的歷史變遷》一文中提到，由于歷史上相關(guān)法律法規（如《關(guān)于土地使用權抵押登記有關(guān)問(wèn)題的通知》《國土資源部關(guān)于企業(yè)間土地使用權抵押有關(guān)問(wèn)題的復函》《國土資源部關(guān)于規范土地登記的意見(jiàn)》，均已失效）對抵押權人身份界定不同，有部分地方將“放貸人”簡(jiǎn)單等同于“抵押權人”，擴大了限制范圍，限制除了取得《金融許可證》的金融機構、經(jīng)省級人民政府主管部門(mén)批準設立的小額貸款公司、金融資產(chǎn)管理公司以外的自然人、企業(yè)辦理抵押登記。而通過(guò)私募基金+委托貸款的方式，或者通過(guò)信托貸款的方式來(lái)構建債權，可以順利實(shí)現不動(dòng)產(chǎn)的抵押。

2019年7月19日，國務(wù)院辦公廳《關(guān)于完善建設用地使用權轉讓、出租、抵押二級市場(chǎng)的指導意見(jiàn)》（國辦發(fā)〔2019〕34號），明確提出放寬對抵押權人的限制。自然人、企業(yè)均可作為抵押權人申請以建設用地使用權及其地上建筑物、其他附著(zhù)物所有權辦理不動(dòng)產(chǎn)抵押相關(guān)手續，涉及企業(yè)之間債權債務(wù)合同的須符合有關(guān)法律法規的規定。隨著(zhù)上述文件的落地及推行，不動(dòng)產(chǎn)登記部門(mén)對抵押權人的相關(guān)限制正在逐步減少。2020年5月22日，“華泰佳越-仁恒三亞皇冠假日酒店資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”成功發(fā)行，成為首單首單無(wú)信托單層SPV結構CMBS。

需要說(shuō)明的是，從理論上講，物業(yè)資產(chǎn)持有人的股權已經(jīng)轉讓予SPV或私募基金，SPV或基金管理人（代表私募基金）已經(jīng)成為持有項目公司100%股權的股東并實(shí)現對項目公司的控制，物業(yè)資產(chǎn)的抵押純屬畫(huà)蛇添足之舉。但是，事實(shí)上在金融機構看來(lái)，合同的約束力遠遠不及抵押登記效力強。所以，物業(yè)資產(chǎn)的抵押雖說(shuō)有些畫(huà)蛇添足，但是多加一項增信會(huì )讓投資者更踏實(shí)。

2018年1月6日，銀監會(huì )發(fā)布《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》，第十條規定，商業(yè)銀行不得接受委托人受托管理的他人資金。類(lèi)REITs產(chǎn)品受到重大影響，私募基金難以再用銀行委貸的方式向項目公司或SPV發(fā)放貸款。

2018年1月12日，基金業(yè)協(xié)會(huì )更新《私募投資基金備案須知》，規定私募基金的投資不應是借貸活動(dòng)，通過(guò)委托貸款、信托貸款等方式直接或間接從事借貸活動(dòng)的以及通過(guò)特殊目的載體、投資類(lèi)企業(yè)等方式變相從事上述活動(dòng)的不屬于私募基金范圍的情形。

根據上述文件，類(lèi)REITs原主流交易結構（例如“新派公寓權益型房托資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”“旭輝領(lǐng)寓長(cháng)租公寓資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”）中已無(wú)法通過(guò)私募基金向項目公司或SPV發(fā)放委托貸款或股東貸款。

鑒于上述影響，2018年1月24日，基金業(yè)協(xié)會(huì )資產(chǎn)證券化專(zhuān)業(yè)委員會(huì )召開(kāi)了“類(lèi)REITs業(yè)務(wù)專(zhuān)題研討會(huì )”。會(huì )議明確了私募投資基金是參與類(lèi)REITs業(yè)務(wù)的可行投資工具，提出參與類(lèi)REITs業(yè)務(wù)的私募基金備案與交易所資產(chǎn)證券化產(chǎn)品備案和掛牌的流程優(yōu)化和銜接安排。會(huì )議指出，在私募基金投資端，私募基金可以綜合運用股權、夾層、可轉債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成權益資本。符合上述要求和《備案須知》的私募基金產(chǎn)品均可以正常備案。自此，私募基金以股東借款形式向項目公司提供借款成為類(lèi)REITs的新主流模式。

私募投資基金設立SPV公司，SPV公司與項目公司股東簽訂股權轉讓協(xié)議，獲取項目公司100%股權。私募投資基金對其項下的SPV公司股權增資及發(fā)放借款，SPV公司將該部分款項用于支付項目公司股權的轉讓對價(jià)。項目公司反向吸收合并SPV公司，SPV公司主體資格消滅，項目公司主體繼續存續，私募基金持有的SPV公司股權和對SPV公司持有的委托貸款債權轉化為私募基金對項目公司的股權和委托貸款債權。

案例：金茂華福-重慶金茂瓏悅資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃

項目公司股東通過(guò)股東會(huì )決議完成減資的相關(guān)工作。減資完成后，項目公司賬面形成一筆對項目公司股東的應付減資款?；鸸芾砣耍ù硭侥蓟鸬睦妫┰谧泐~收到基金份額持有人繳納的基金出資后，向項目公司股東收購項目公司股權和債權。專(zhuān)項計劃設立后，私募基金將股權轉讓款（Y1）支付至項目公司股東賬戶(hù)，隨后私募基金成為項目公司100%控股股東。私募基金將股東借款（Y2）劃轉至項目公司監管賬戶(hù)后，項目公司收到股東借款后用于償還其對項目公司原股東的應付減資款。

案例：中聯(lián)基金-浙商資管-滬杭甬徽杭高速資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃 

回到渤海股份公告的交易結構。交易結構中專(zhuān)項計劃到項目公司有“股權”和“債權”兩條線(xiàn)，但是根據現金流分配的說(shuō)明，項目公司的現金流通過(guò)支付股東分紅等方式分配到資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃，再分配到公募基金，最終向公募基金投資人進(jìn)行分配，并沒(méi)有提及借款利息的分配。在公募基礎設施REITs相關(guān)稅收優(yōu)惠政策出臺之前，渤海股份采用“公募基金+專(zhuān)項計劃+項目公司”的三層交易機構模式如何避稅，是否存在抵押擔保措施以及如何辦理抵押登記，尚需要后續更詳細的交易安排。創(chuàng )新無(wú)止境，一起期待吧！

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原標題： 公募REITs交易結構背后的秘密