作者：楊曉懌

來(lái)源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

關(guān)于地方債務(wù)的問(wèn)題，我已經(jīng)寫(xiě)過(guò)多次；既討論過(guò)地方債務(wù)的真實(shí)成因，也談過(guò)地方債務(wù)面臨的風(fēng)險問(wèn)題。在持續的探討后，今天我們換一個(gè)角度，從周期的角度再次探索地方債務(wù)究竟將走向何方。

和一般的經(jīng)濟周期理論、債務(wù)周期理論有所不同的是，我們的地方債務(wù)依然保持基本剛性?xún)陡兜臓顟B(tài)，這使得地方債務(wù)問(wèn)題仍然沒(méi)有出現真正的去杠桿與降債。這使得地方債務(wù)的周期理論注定是非常特別的，主要由以下幾個(gè)階段構成：

第一階段：積極財政，債務(wù)增長(cháng)。

從經(jīng)濟規律上來(lái)說(shuō)，政府投資的目的是為了對沖經(jīng)濟下行，因此往往在經(jīng)濟和大環(huán)境遇到困難時(shí)啟動(dòng)積極財政，用政府負債的方式來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟趨向穩定。在2008年全球金融危機后，我國開(kāi)啟了“四萬(wàn)億”投資計劃來(lái)對沖經(jīng)濟壓力，雖然取得了不錯的效果，但是也造成了不小的地方債務(wù)負擔。

這個(gè)階段的地方債務(wù)率乃至宏觀(guān)政府債務(wù)率上升是符合經(jīng)濟環(huán)境、也是符合大部分人利益的，本質(zhì)上并無(wú)可厚非；通過(guò)政府投資、政府舉債來(lái)幫助經(jīng)濟渡過(guò)困難也是國際通行的舉措。但是，這個(gè)階段形成的債務(wù)增長(cháng)有幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題需要控制：期限不要過(guò)度錯配、成本規模要能夠控制、投資要在管控之中、不要形成外債依賴(lài)。

第二階段：政策收緊，成本上升。

在經(jīng)濟得到穩定后，積極財政政策很快會(huì )收緊，這既是出于節省財政資金的考慮，也是因為短期投資過(guò)熱容易造成快速通貨膨脹、對社會(huì )投資的擠出效應。因此，當經(jīng)濟在數據上恢復平穩、起到了階段性的作用后，積極財政很快會(huì )結束，政策轉向為“宏觀(guān)調控”。

但對地方政府來(lái)說(shuō)，舉債與投資都是有慣性的；一旦投資與基建機器開(kāi)動(dòng)，必將持續幾年時(shí)間。這就使得政策收緊后，我們很快會(huì )看到地方政府的舉債成本快速上升；形成了一種地方政府爭奪金融資源、享受最后的財政紅利的時(shí)期。

與此相對應的，這個(gè)時(shí)期的債務(wù)問(wèn)題就集中在：融資成本過(guò)高、地方投資過(guò)熱、項目融資中斷導致?tīng)€尾、舉債規模超出預期。

第三階段：嚴控債務(wù)，標轉非標。

當經(jīng)歷了非理性的高成本債務(wù)、高負債率后，監管就會(huì )開(kāi)始重視地方債務(wù)問(wèn)題，進(jìn)行嚴格監管；開(kāi)始禁止地方政府舉借高成本的債務(wù)，以及控制地方債務(wù)的總量。

但是，當高杠桿主體想要持續運轉、不出現違約問(wèn)題，必然要舉借新的債務(wù)來(lái)持續運轉。因此，在這一階段下，地方債務(wù)往往出現了“標轉非標”的現象，通過(guò)舉借更隱蔽的表外債務(wù)，在嚴監管的背景下維持地方融資平臺、地方財政的運轉。

這一階段是地方債務(wù)問(wèn)題相對最嚴重的階段。不僅政策環(huán)境不佳，且在去杠桿周期中的綜合融資成本很高，導致非標準化的債務(wù)成本持續推高。地方政府與平臺也只能在心驚膽顫中度日，非標違約事件也會(huì )屢見(jiàn)不鮮。

第四階段：置換債務(wù)，解決風(fēng)險。

和企業(yè)債務(wù)不同的是，地方債務(wù)并不能通過(guò)破產(chǎn)、債務(wù)重組等方式來(lái)解決；在經(jīng)歷了債務(wù)風(fēng)險的積累與去杠桿后，最終解決的方案還是指向債務(wù)置換。通過(guò)財政或國有金融體系，將存量債務(wù)進(jìn)行置換，采用拉長(cháng)期限、降低成本、統籌管理的方式來(lái)解決地方債務(wù)的風(fēng)險。

當債務(wù)進(jìn)行大量置換后，地方財政與平臺的短期資金空間就被釋放了出來(lái)，流動(dòng)性危機得以解決，地方債務(wù)的風(fēng)險也因此得到了控制。

但是，當下一次，實(shí)際上債務(wù)風(fēng)險問(wèn)題是沒(méi)有被解決的；一旦下一次積極財政重新開(kāi)始，地方債務(wù)的問(wèn)題就將回到視線(xiàn)之內，再次成為市場(chǎng)聚焦的中心。

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原標題： 地方債務(wù)的周期