3月11日，距離重慶協(xié)信遠創(chuàng )實(shí)業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“協(xié)信遠創(chuàng )”）私募債“18協(xié)信01”的到期日3月9日，已過(guò)去了2天。

而協(xié)信遠創(chuàng )僅支付了利息，債券本金未足額兌付。此前關(guān)于協(xié)信遠創(chuàng )爆雷的傳聞終坐實(shí)。

此時(shí)，距離華夏幸福首次承認爆雷，僅僅過(guò)去了一個(gè)多月。

加之去年的新華聯(lián)、泰禾集團、天房及三盛宏業(yè)等，據國泰君安的統計，2020年以來(lái)，地產(chǎn)行業(yè)合計違約本息金額148.84億元，超出2018~2019年的違約水平。

廣發(fā)固收數據則顯示，2021年3月，房企境內及美元債到期+回售金額合計達到976.3億元，4月合計達到890.9億元。3月、4月分別為境內外債務(wù)到期的高峰時(shí)段，需密切關(guān)注是否會(huì )演變?yōu)閷?shí)際的信用風(fēng)險。

不過(guò)，在華夏幸福、泰禾及三盛宏業(yè)爆雷之后，協(xié)信的爆雷并未引起行業(yè)太大的震撼和共鳴，但是，即便還未爆雷的企業(yè)，或許也已經(jīng)在路上。一切，剛剛開(kāi)始。

昔日英雄的窘境

除了3月9日到期需兌付的“18協(xié)信01”以外，據統計，目前協(xié)信遠創(chuàng )還有4只存續債券，存續規模25.9億元，全部債券將于今年3～9月份陸續到期，債券持有人包括西南證券、長(cháng)城國瑞瑞益1號、銀泰2號、世紀黃金鼎信用甄選六號等。

（數據來(lái)源：睿和智庫）

權威信息顯示，截至2020年6月末，協(xié)信遠創(chuàng )債務(wù)規模達373.63億元，其中短期債務(wù)規模達166.05億元，但貨幣資金僅為26.21億元，不足以覆蓋短債，短期償債風(fēng)險較大。

再看經(jīng)營(yíng)狀況。聯(lián)合資信認為，協(xié)信遠創(chuàng )產(chǎn)品結構中，持有辦公、商業(yè)項目占比高、住宅類(lèi)產(chǎn)品占比較低，去化周期偏長(cháng)，現有盈利能力不足以應對即將到期的債務(wù)。

企業(yè)預警通數據顯示，截至2020年中期，協(xié)信遠創(chuàng )營(yíng)收20.57億元，同比下跌46.06%，各項成本卻依然高企，僅財務(wù)費用便高達8.28億元，最終其歸母凈利潤虧損12.89億元，同比暴跌728.04%，凈資產(chǎn)收益率為-8.73%。

當然，在平安銀行、農業(yè)銀行、北京銀行、民生銀行等21家金融機構處，協(xié)信遠創(chuàng )還有310.17億元的授信額度，其中平安銀行高達百億元。但鑒于協(xié)信遠創(chuàng )目前的處境，這些額度能否拿來(lái)“救火”還是未知數。

作為“渝系”老牌房企，協(xié)信遠創(chuàng )號稱(chēng)“渝派房企三甲”，曾與龍湖、金科、東原、華宇并稱(chēng)“五朵金花”。

2003年，協(xié)信創(chuàng )始人吳旭在接受媒體采訪(fǎng)時(shí)還稱(chēng)，龍湖算什么！我們接下來(lái)會(huì )發(fā)展得非?？?。2011年，吳旭挖來(lái)曾在萬(wàn)科任職的劉愛(ài)明，并于2014年突破百億銷(xiāo)售額。

孰料，那卻是協(xié)信遠創(chuàng )最后的高光時(shí)刻。如今，龍湖和金科都邁入了兩千億俱樂(lè )部，并且穩居房企排行20強，而協(xié)信卻被甩在了百名之外。

（數據來(lái)源：克而瑞 制圖：睿和智庫）

時(shí)代造人，也能毀人

那么，為何昔日英雄竟落得如此境地？

上述地產(chǎn)基金負責人一語(yǔ)道出“根”上的原因：“所有地產(chǎn)企業(yè)的成功，都只是時(shí)代的成功，并不是個(gè)人的成功。而在時(shí)代中成功的，也有可能在時(shí)代中落敗?！?/p>

于是，我們看到了房地產(chǎn)高歌猛進(jìn)時(shí)代房企的盛況，也看到了潮水退去后被拍在沙灘上的曾經(jīng)的勇者。

媒體披露的數據顯示，從2019年開(kāi)年到2019年12月12日，宣告破產(chǎn)的房企為492家。另?yè)鸾秦斀?jīng)不完全統計數據，2020年元旦到2020年2月，僅僅兩個(gè)月，房地產(chǎn)行業(yè)內就有70家房企有破產(chǎn)文書(shū)發(fā)布。睿和智庫也搜集了2020年部分房企破產(chǎn)的信息，見(jiàn)下表：

然而，在同樣的時(shí)勢下，為何有的企業(yè)依然保持著(zhù)強勁的發(fā)展勢頭，而協(xié)信遠創(chuàng )卻被時(shí)勢甩下？睿和智庫認為有三方面的原因：

其一，決策失誤，踩空周期。

2015年，被卷入華潤宋林案的吳旭在被帶走調查歸來(lái)后，帶領(lǐng)協(xié)信開(kāi)啟了新一輪擴張之路，提出“去房地產(chǎn)化”，確定了“不動(dòng)產(chǎn)是基礎、金融是橋梁、科技是未來(lái)”的轉型戰略，切入產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)、金融資管等多個(gè)領(lǐng)域。隨后，協(xié)信與啟迪控股成立啟迪協(xié)信，進(jìn)軍產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)，2016年11月引入綠地。

也正是從2015年開(kāi)始，協(xié)信進(jìn)入了銷(xiāo)售瓶頸期，2015年至2018年銷(xiāo)售規模徘徊在100億元至300億元。這正是因為，協(xié)信項目?jì)錁嫵芍修k公、商業(yè)等占比高，住宅類(lèi)產(chǎn)品占比較低，去化周期偏長(cháng)。

而此時(shí)，龍湖、金科們則堅定地走在快周轉的路上，岔路口的選擇，已經(jīng)注定了不同的結局。

其二，受累大金主宮斗。

2019年，豐隆集團旗下的城市發(fā)展公司（CDL）籌劃入股協(xié)信地產(chǎn)，2020年初以43.9億元現金入股的形式，正式成為協(xié)信的第一大股東。作為交易的一部分，協(xié)信還向CDL授予了看漲期權，在2022年7月1日看漲期內，以購買(mǎi)額外的9%持股量增加至60.01%并獲得唯一控制。原大股東吳旭和綠地的持股分別下降至29%、19.99%。

豐隆集團是新加坡市值最大的上市公司、世界500強企業(yè)，為郭氏家族所擁有。2010年進(jìn)入中國市場(chǎng)，并先后在上海、蘇州、重慶設立了分公司。近年來(lái)逐步加大了在中國的多元化投資，投資領(lǐng)域從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)擴展到資產(chǎn)投資與管理、共享辦公、住宅及公寓租賃等。

這是迄今為止CDL在中國最大的單筆投資，看起來(lái)，這也是一筆“劃算”的買(mǎi)賣(mài)。而吳旭也曾寄望于，有CDL傍身，協(xié)信能實(shí)現“第二次創(chuàng )業(yè)”，迎來(lái)“第二次騰飛”。

但在內部人士看來(lái)，CDL之所以入股協(xié)信遠創(chuàng )，并非因為其資產(chǎn)好，而僅僅是因為借給對方的錢(qián)收不回來(lái)，不得不債轉股。

但是，入主協(xié)信遠創(chuàng )并沒(méi)有讓郭氏家族如愿實(shí)現抄底，反而被拖入對方的債務(wù)泥潭。CDL方面的數據顯示，去年共投資18億新元（折合人民幣約88億元）在協(xié)信遠創(chuàng )，也因此在前九個(gè)月就蒙受了7600萬(wàn)新元（折合人民幣約3.7億元）的損失。

更為嚴重的是，這項投資導致郭氏家族首次出現核心成員的對立。去年下半年，CDL三名董事——郭氏家族成員郭令柏和其他兩名獨立非執行董事許添福、陳燕萍，因與董事會(huì )和管理層在收購協(xié)信遠創(chuàng )后處理投資的做法意見(jiàn)分歧而先后辭去職務(wù)。

羊肉沒(méi)吃到，惹得一身騷的郭氏家族早已萌生退意。據彭博報道，CDL正在內部討論出售協(xié)信遠創(chuàng )股份，并進(jìn)行債務(wù)重組。協(xié)信遠創(chuàng )期望新加坡大金主紓困或已漸成奢望。

其三，創(chuàng )始人個(gè)人性格所致。

成大事者，大多堅持，甚至偏執，但成于此，敗也于此。

在知情人看來(lái)，正是協(xié)信遠創(chuàng )創(chuàng )始人吳旭性格中的固執和堅持，在早期成就了協(xié)信，但是也正是這種性格導致企業(yè)盲目擴張。

“有錢(qián)任性，這是中國很多老板的通病?！睋〉老?，當年吳旭拿到兩家銀行超130億放款，轉身就買(mǎi)了私人飛機。

高周轉游戲終場(chǎng)前的掙扎

自1998年“房改”以來(lái)，中國房地產(chǎn)蒙眼狂奔，一躍成為中國經(jīng)濟發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)，靠的就是“三高”模式——高杠桿、高負債和高周轉。很多房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)銀行融資，然后囤地開(kāi)發(fā)，再拿屯的地在銀行貸款，如此循環(huán)。

在行業(yè)黃金期，市場(chǎng)容量大，銀行對房地產(chǎn)企業(yè)的融資也相對寬松，各路資金也源源不斷地涌入。企業(yè)可以通過(guò)各種渠道融資來(lái)支撐企業(yè)的快速擴張。

但是當市場(chǎng)趨于飽和，人口紅利趨于消失，城市化基本完成，行業(yè)發(fā)展進(jìn)入減速期，房地產(chǎn)作為拉動(dòng)經(jīng)濟的錨定物和財富蓄水池功能的使命逐漸完結，市場(chǎng)容量的天花板初現，房地產(chǎn)企業(yè)那種高負債高周轉無(wú)限擴張模式就走到了盡頭。

此時(shí)的房地產(chǎn)行業(yè)，更多的房企感受到越來(lái)越冷的寒意。2020年新冠疫情雖然是一場(chǎng)意外，卻也暴露出房企發(fā)展模式的脆弱和無(wú)限擴張模式的窮途末路。

中國地產(chǎn)公司數萬(wàn)家，不負債經(jīng)營(yíng)的幾乎沒(méi)有，越是大的房企負債越多，恒大、融創(chuàng )、萬(wàn)科、碧桂園都是負債排名靠前的企業(yè)。根據央行數據，中國銀行體系截至2020年6月底，房地產(chǎn)貸款余額有12萬(wàn)億元，還有44萬(wàn)億的地產(chǎn)債務(wù)走的是理財和信托債券，乃至是高利貸通道。

針對地產(chǎn)公司不斷加杠桿、占用過(guò)多資本以追逐利潤的行為，政府也是騎虎難下。2020年至今，監管層陸續出臺房企三道紅線(xiàn)、央行兩道紅線(xiàn)、土地兩集中政策，希望主動(dòng)刺破地產(chǎn)泡沫，逐步化解積聚在這個(gè)行業(yè)中的巨大風(fēng)險。

那么，問(wèn)題來(lái)了，協(xié)信之后，還有哪家正走在爆雷路上？

根據國盛證券按“三道紅線(xiàn)”標準測算，以2019年末數據為基準，銷(xiāo)售排名前50位的房地產(chǎn)企業(yè)中，均未超過(guò)警戒線(xiàn)的有11家，超過(guò)1條警戒線(xiàn)的有15家，超過(guò)2條警戒線(xiàn)的有8家，超過(guò)3條警戒線(xiàn)的有15家。

12家房企中，“三道紅線(xiàn)”位于紅檔的是4家房企：中國恒大（3333.HK）、融創(chuàng )中國（1918.HK）、綠地控股（600606.SH）、中梁控股（2772.HK）；剔除預收款后的資產(chǎn)負債率分別是82.7%、84.2%、82.8%、80.8%；凈負債率分別是183.1%、214.1%、163.4%、120.9%；貨幣資金與短期債務(wù)之比分別是0.40、0.57、0.67%、0.70。

位于橙檔的是陽(yáng)光城（000671.SZ），剔除預收款后的資產(chǎn)負債率分別是77.6%，凈負債率154.4%，貨幣資金與短期債務(wù)之比1.15。

位于黃檔的是碧桂園（2007.HK）、萬(wàn)科（000002.SZ）、新城控股（601155.SH）；剔除預收款后的資產(chǎn)負債率分別是82.7%、76.5%、76.5%；凈負債率分別是55.3%、36.7%、14.2%；貨幣資金與短期債務(wù)之比分別是2.14、1.68、2.42。

位于綠檔的多家央企系房地產(chǎn)公司，包括保利發(fā)展（600048.SH）、中海地產(chǎn)（0688.HK）、華潤置地（1109.HK）、華僑城（000069.SZ）；剔除預收款后的資產(chǎn)負債率分別是67.4%、55.0%、56.4%、79.3%；凈負債率分別是57.1%、30.5%、32.5%、86.6%；貨幣資金與短期債務(wù)之比分別是2.09、4.00、2.89、1.01。

在“三道紅線(xiàn)”的降負債之路上，房企們有喜有憂(yōu)，部分房企慶祝全線(xiàn)達標，部分房企仍在奮力追趕。

金輝、俊發(fā)分別發(fā)布數據，稱(chēng)其各項經(jīng)營(yíng)指標均未踩中“三條紅線(xiàn)”。

按照2020年年報數據顯示，融信中國“三條紅線(xiàn)”情況分別為凈負債率91%、剔除預收款后的資產(chǎn)負債率為73.8%，現金短債比約為1.7，踩“三道紅線(xiàn)”中一條。

融創(chuàng )2020年年報數據則顯示，其三項資本結構指標連續實(shí)現改善：2020年底，凈負債率同比下降76個(gè)百分點(diǎn)至96%；非受限現金短債比提升至1.08，剔除預收款項后的資產(chǎn)負債率降至78%。按照“三道紅線(xiàn)”標準，融創(chuàng )已降至黃檔，“降杠桿”取得成效。

此外，寶龍地產(chǎn)（1328.HK）也發(fā)布了2020年全年業(yè)績(jì)公告，其中凈負債率與現金短債比歸綠檔。但寶龍地產(chǎn)管理層表示，未來(lái)兩年，公司凈負債率跟現金短債比保持在綠檔肯定沒(méi)問(wèn)題，但是扣除預售賬款后的總負債率控制在70%以下還是有一點(diǎn)小壓力。

踩中“三道紅線(xiàn)”的則有格力地產(chǎn)。截至其三季度報告顯示，2020年前三季度，格力地產(chǎn)剔除預收款后的資產(chǎn)負債率為75.34%，凈負債率為197.26%，現金短債比為0.45，已踩中 “三道紅線(xiàn)”。