作者：毛小柒

來(lái)源：濤動(dòng)宏觀(guān)（ID:jinrongjianghu123123)

2021年12月9日，央行發(fā)布11月金融統計數據（10月數據的分析詳見(jiàn)社融指標的一些新變化），整體上看主要呈現社融回升靠債券撐著(zhù)、實(shí)體經(jīng)濟融資需求依然偏弱、按揭貸款略有改善等特征，這和高層近期提及的“經(jīng)濟面臨新的下行壓力”以及“經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力”相呼應（2021年中央經(jīng)濟工作會(huì )議釋放十大重磅信號）。本文解讀如下：

一、關(guān)注11月社融數據的幾個(gè)特征

（一）整體仍明顯低于預期

從新增社融、新增人民幣貸款以及M2同比增速等指標的表現來(lái)看，11月金融數據明顯低于預期，表明經(jīng)濟基本面其實(shí)并沒(méi)有那么樂(lè )觀(guān)，經(jīng)濟下行壓力凸顯，實(shí)體經(jīng)濟融資需求仍顯不足。具體看，11月M2同比增速為8.50%、較預期低0.20個(gè)百分點(diǎn)，11月新增社融和新增人民幣貸款分別為2.61萬(wàn)億和1.27萬(wàn)億元、較預期分別低0.20萬(wàn)億和0.26萬(wàn)億。

（二）信貸需求依然不足，債券出手托底社融

11月社融同比多增0.47萬(wàn)億，但人民幣貸款卻大幅少增0.23萬(wàn)億。因此11月社融實(shí)際上是由其它因素托底的。具體看，11月企業(yè)債券與政府債券分別多增0.33萬(wàn)億和0.42萬(wàn)億，合計多增0.75萬(wàn)億，是11月社融的最大支撐。

債券同比明顯多增的因素主要有兩個(gè)，政府債券是因為地方政府在10-11月放量發(fā)行，企業(yè)債券則是由于去年11月受河南永煤事件影響導致同期基數較低。

當然這從側面反映出，當前社融的企穩實(shí)際上是政策性因素和基數因素在推動(dòng)，經(jīng)濟基本面并沒(méi)有呈現好轉跡象、依然疲弱，穩增長(cháng)仍是重中之重。

（三）社融與信貸繼續呈現企穩態(tài)勢，M1增速9個(gè)月以來(lái)首次回升

1、數據上看，今年11月M2同比與社融存量同比增速分別為8.50%和10.10%，前者環(huán)比下降0.20個(gè)百分點(diǎn)，后者環(huán)比上升0.10個(gè)百分點(diǎn)。近三個(gè)月，M2同比增速與社融存量同比增速的平均值分別為8.50%和10.03%，和11月的8.50%和10.10%比較接近，因此，基本可以判斷，在10月份的基礎上，11月M2與社融均繼續呈現企穩態(tài)勢。

2、今年11月當月，M1同比增速達到3%，環(huán)比上升0.20個(gè)百分點(diǎn)，這是自今年2月以來(lái)M1同比增速首次出現環(huán)比上升，這表明企業(yè)的資金面實(shí)際上是相對充裕的。

（四）企業(yè)中長(cháng)期貸款同比繼續大幅少增，按揭貸款同比略有多增

1、受限電限產(chǎn)、疫情多點(diǎn)擴散等因素影響，企業(yè)中長(cháng)期貸款需求仍然延續10月的弱勢，同比明顯少增。今年11月，企業(yè)中長(cháng)期貸款新增0.34萬(wàn)億，同比大幅少增0.25萬(wàn)億（10月同比少增0.19萬(wàn)億元），表明實(shí)體經(jīng)濟融資需求不足，資產(chǎn)荒問(wèn)題較為突出。實(shí)際上，今年7-11月，企業(yè)中長(cháng)期貸款同比均明顯少增（合計少增1.12萬(wàn)億元）。

2、與此同時(shí)，受按揭政策略有松動(dòng)影響，11月居民中長(cháng)期貸款新增0.58萬(wàn)億，同比多增0.08萬(wàn)億，連續兩個(gè)月呈現企穩跡象。

（五）今年6-11月票據融資累計同比多增1.87萬(wàn)億

1、今年6月、7月、8月、9、10月和11月當月新增票據融資分別達到0.27萬(wàn)億、0.18萬(wàn)億、0.28萬(wàn)億、0.14萬(wàn)億、0.12萬(wàn)億和0.16萬(wàn)億元，同比分別多增0.49萬(wàn)億、0.28萬(wàn)億、0.45萬(wàn)億、0.40萬(wàn)億、0.23萬(wàn)億和0.03萬(wàn)億，也就是說(shuō)6-11月期間票據融資累計多增了1.87萬(wàn)億。這其中的背景便是，3個(gè)月銀票轉貼現收益率持續下行，特別是10月以來(lái)已累計下行200BP至0.50%附近。

2、應該說(shuō)票據融資的同比大增應是為數不多的亮點(diǎn)。例如，今年6-11月期間，中長(cháng)期貸款累計同比少增1.55萬(wàn)億元，居民短期貸款與企業(yè)短期貸款同比分別少增0.37萬(wàn)億和0.15萬(wàn)億。

不過(guò)，票據融資同比多增的力度在減弱，這是一個(gè)比較好的跡象。

二、客戶(hù)存款同比多增，財政存款和非銀同業(yè)存款同比大幅少增

今年11月當月，居民存款與企業(yè)存款分別新增0.73萬(wàn)億和0.95萬(wàn)億，同比分別多增0.10萬(wàn)億和0.10萬(wàn)億，創(chuàng )歷年11月新增最高。與此同時(shí)，財政存款與非銀同業(yè)存款10月當月分別少增0.54萬(wàn)億元和0.88萬(wàn)億元，反映出政府債券發(fā)行、投資支出增加以及非銀體系流動(dòng)性下降等因素。

三、進(jìn)一步討論：基本面并沒(méi)有好轉、融資需求明顯不足，穩增長(cháng)舉措仍需發(fā)力

（一）前面已經(jīng)指出，11月人民幣貸款、企業(yè)中長(cháng)期貸款等反映實(shí)體經(jīng)濟融資需求的指標同比仍繼續萎縮，而社融、M2與人民幣貸款數值亦明顯低于預期，同比出現多增的指標主要有居民中長(cháng)期貸款、企業(yè)債券、政府債券與票據融資，經(jīng)濟基本面實(shí)際上并沒(méi)有好轉。

這主要反映在兩個(gè)方面的政策因素：

1、受專(zhuān)項債券集中發(fā)行以及地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債放松等因素推動(dòng)。例如，今年10-11月政府債券新增1.43萬(wàn)億元，同比多增0.54萬(wàn)億元。今年11月，受11月基數較低（永煤等地方國企違約事件）等因素影響，企業(yè)債券同比多增534億元。

2、今年10-11月，政策層面在個(gè)人住房按揭、企業(yè)發(fā)債以及地產(chǎn)企業(yè)的開(kāi)發(fā)貸、并購貸等方面的約束有所放開(kāi)。

當然，實(shí)體經(jīng)濟融資需求的不足除了與經(jīng)濟基本面有關(guān)，另一方面則應與監管政策和大宗商品價(jià)格持續上行有關(guān)，大宗商品價(jià)格上漲導致企業(yè)短期內擴大生產(chǎn)和投資的動(dòng)力有所下降，融資需求自然會(huì )受到抑制。

（二）地產(chǎn)領(lǐng)域政策微調源于9月27日央行三季度貨幣政策例會(huì )提出的“兩個(gè)維護”（即維護房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展、維護住房消費者的合法權益），之前官媒亦將地產(chǎn)行業(yè)政策重點(diǎn)放在“防風(fēng)險、保剛需、重保障、調分配”等方面，可以看出后續一段時(shí)期（2022年6月之前）地產(chǎn)行業(yè)的政策層面會(huì )繼續趨松。

畢竟地產(chǎn)行業(yè)政策收緊影響的不僅僅是地產(chǎn)行業(yè)，還會(huì )進(jìn)一步影響到與之相關(guān)的居民短期貸款與企業(yè)短期貸款?？梢灶A期的是，后續金融體系會(huì )釋放維穩預期并進(jìn)行相應表態(tài)，同時(shí)政策層面會(huì )有一定結構性寬松，特別是在融資以及并購層面，具體可能體現在以下幾個(gè)方面：

1、三道紅線(xiàn)的計算口徑可能會(huì )有一定微調，并將建筑業(yè)（主要是地產(chǎn)企業(yè)的供應商等與項目施工方等）納入支持范圍；

2、首套房和改善性住房按揭需求會(huì )得到一定程度滿(mǎn)足；

3、地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、并購貸款的發(fā)放會(huì )有一定程度放開(kāi)；

4、地產(chǎn)企業(yè)在銀行間市場(chǎng)以及交易所發(fā)債會(huì )獲得政策層面的特定支持；

5、地產(chǎn)企業(yè)的自有資金及募集資金出境問(wèn)題會(huì )得到政策支持；

6、支持優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券方式等方式，開(kāi)展對出險企業(yè)項目的兼并收購，防止項目爛尾。

7、鼓勵提高地產(chǎn)企業(yè)的直接融資比重、加快推進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)證券化，豐富房地產(chǎn)信托、債券、基金和房地產(chǎn)信托投資基金等多樣化融資模式，加大產(chǎn)業(yè)鏈融資力度，逐步增強房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性。

（三）在穩信貸方面，金融管理部門(mén)已出臺了一系列舉措：

1、2021年10月4日，銀保監會(huì )發(fā)布《關(guān)于服務(wù)煤電行業(yè)正常生產(chǎn)和商品市場(chǎng)有序流通保障經(jīng)濟平穩運行有關(guān)事項的通知》（詳情參見(jiàn)銀保監會(huì )假期重磅發(fā)聲），明確提出要優(yōu)先滿(mǎn)足煤電、煤炭、鋼鐵、有色金屬等生產(chǎn)企業(yè)的合理融資需求，并為其開(kāi)辟綠色辦貸通道，優(yōu)先安排貸款審批投放，且授信條件不得高于國家標準，防止抬高融資準入門(mén)檻。這也會(huì )在一定程度上支撐信貸投放。

2、2021年11月8日與17日，央行相繼推出碳減排支持工具（詳情參見(jiàn)碳減排支持工具全解）和2000億元專(zhuān)項再貸款（詳情參見(jiàn)如何理解新推出的2000億元專(zhuān)項再貸款？），有助于引導金融機構向碳減排重點(diǎn)領(lǐng)域的各類(lèi)企業(yè)提供碳減排貸款，我們預計這一政策亦將會(huì )在一定程度上支撐信貸投放與社融指標修復。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“任博宏觀(guān)倫道”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！

原標題： 實(shí)體融資需求偏弱