債市邦 作者：阿邦0504
來(lái)源：債市邦
近期債券市場(chǎng)最大的新聞，毫無(wú)疑問(wèn)是《中國人民銀行 中國證券監督管理委員會(huì )公告〔2020〕第7號》，旨在推動(dòng)銀行間與交易所債券市場(chǎng)基礎設施互聯(lián)互通促進(jìn)債券市場(chǎng)要素自由順暢流動(dòng)，促進(jìn)資金等要素自由流動(dòng)，形成統一市場(chǎng)和統一價(jià)格，為貨幣政策順暢傳導和宏觀(guān)調控有效實(shí)施奠定堅實(shí)基礎。
該公告如同平地一聲雷，在中國債券圈里引起了巨大的反響?！疤煜驴嗲鼐靡印?，中國割裂的債券市場(chǎng)存在三個(gè)主要問(wèn)題——多頭監管、多前臺交易、多頭托管。讓發(fā)行人、投資人以及承銷(xiāo)商均頭疼不已。
本次公告主要針對的是上述三個(gè)問(wèn)題的后兩者，即多前臺交易和多頭托管。對于較為棘手的多頭監管問(wèn)題，則是體現了監管的政治智慧——”先擱置爭議，共同開(kāi)發(fā)債券市場(chǎng)“。待形成統一的交易前臺和清算結算后臺后，再進(jìn)行監管的統一，所受到的困難和阻力都會(huì )小很多。
本次公告的核心要點(diǎn)是“兩個(gè)打通”，一是打通交易前臺，讓銀行間市場(chǎng)投資人可以通過(guò)CFETS平臺買(mǎi)賣(mài)交易所的公司債，交易所固收平臺可以下單銀行間市場(chǎng)的中票短融；二是打通清算結算后臺，無(wú)需在上清所中債登中證登三個(gè)等級托管機構重復開(kāi)戶(hù)，便可實(shí)現跨系統的結算清算.
上述”兩個(gè)打通”，可以用電商平臺去做個(gè)類(lèi)比，銀行間市場(chǎng)是淘寶，交易所市場(chǎng)是京東，銀行間市場(chǎng)的登記托管清算機構中債登和上清所是支付寶，交易所登記托管清算機構中證登是微信支付。
在過(guò)去，兩個(gè)市場(chǎng)銷(xiāo)售的產(chǎn)品雖然是同質(zhì)的，但卻是互相獨立的，就像我們在淘寶上沒(méi)有辦法搜到京東的店鋪，在京東上下單也不能通過(guò)支付寶進(jìn)行支付結算。
打通的方式是，一方面兩個(gè)市場(chǎng)共享各自的信息資源，分別將對方平臺的前臺交易信息導入到自己平臺上，另一方面是兩個(gè)市場(chǎng)的登記托管機構的均在對方系統里開(kāi)立一個(gè)名義賬戶(hù)，代理在自己這里開(kāi)立登記托管賬戶(hù)的投資人進(jìn)行跨市場(chǎng)的投資。
上述模式繼續用電商平臺舉例。淘寶用戶(hù)（銀行間機構投資人）可以通過(guò)淘寶APP（CFETS交易平臺）搜索到京東（交易所）上的店鋪和產(chǎn)品信息（公司債ABS等），然后可以直接通過(guò)支付寶（中債登/上清所）下單購買(mǎi)，不需要再去京東平臺注冊賬號開(kāi)通微信支付了。
但這個(gè)交易過(guò)程，淘寶用戶(hù)（銀行間機構投資人）并不是直接與京東上的賣(mài)家（交易所公司債賣(mài)出機構）交易，而是將訂單提交給支付寶（中債登/上清所），然后再由支付寶（中債登/上清所）去找京東上的賣(mài)家（交易所公司債賣(mài)出機構）下單。京東（交易所）看到的名義買(mǎi)家是支付寶（即前述提到的名義賬戶(hù)），待把貨（債券）交給支付寶（中債登/上清所）后，支付寶（中債登/上清所）再將貨物（債券）轉給背后的實(shí)際購買(mǎi)人（銀行間機構投資人）。
打通淘寶和京東，股東等利益相關(guān)方出于商業(yè)利益的考量可能設置重重困難。但中債登、上清所和中證登作為重要金融基礎設施的非盈利機構，一切均以服務(wù)國家大局為重，自上而下推動(dòng)可以形成合力。預計未來(lái)主要問(wèn)題都是集中在技術(shù)領(lǐng)域的細節方面，如交易所的現券交易要從T+1變?yōu)門(mén)+0，其實(shí)還是面臨比較大的架構調整。
現在各方對這次公告的解讀，真是應了莎士比亞的名言，一千個(gè)觀(guān)眾眼中有一千個(gè)哈姆雷特。
有些解讀較為無(wú)厘頭，如”交易所城投債的春天要來(lái)了“，持這個(gè)看法的多半為券商做債券一級投行的小伙伴。利率上行周期A(yíng)A城投債不好賣(mài)，但是與央企國企產(chǎn)業(yè)債相比還是最能掙承銷(xiāo)費的，于是屁股決定腦袋將這個(gè)互聯(lián)互通與交易所城投債發(fā)行銷(xiāo)售聯(lián)系在一起。
我想持這個(gè)觀(guān)點(diǎn)的朋友的邏輯大概有這樣兩點(diǎn)，一是從資金量來(lái)看，銀行間市場(chǎng)都是要遠高于交易所市場(chǎng)的，未來(lái)兩個(gè)市場(chǎng)打通，可以“引銀行間的水灌溉交易所的地”。
二是從投資機構來(lái)看，銀行間市場(chǎng)匯聚了更多的金主銀行，過(guò)去中小銀行直接參與交易所交易有困難，所以都樂(lè )于買(mǎi)銀行間中票短融，忽視了交易所公司債?，F在兩個(gè)市場(chǎng)打通了，交易所城投債的潛在買(mǎi)家也就更多了。
其實(shí)這兩個(gè)邏輯角度都是不太站得住腳的。從債券存量規模、交易成交金額的表面數據看，銀行間市場(chǎng)確實(shí)是碾壓交易所的存在。但是，碾壓的領(lǐng)域主要在于利率債、證金債和質(zhì)押式回購交易方面。企業(yè)信用類(lèi)債券其實(shí)兩個(gè)市場(chǎng)的存量和交易量均在一個(gè)量級上，打通兩個(gè)市場(chǎng)對城投債等交易所企業(yè)信用類(lèi)債券不會(huì )帶來(lái)資金流入方面立竿見(jiàn)影的效果。
再來(lái)就是投資人方面，主要的銀行自營(yíng)和資管理財，在投資交易所公司債方面早都是暢通無(wú)阻了。哪個(gè)券商主承在城投公司債銷(xiāo)售時(shí)不去找當地的股份行和城商農商金主尋求投資支持？借用粵開(kāi)證券的一個(gè)上交所債券投資者結構圖，可以看到從量上來(lái)看，銀行早已是上交所債券市場(chǎng)排名第一的投資人。打通兩個(gè)市場(chǎng)不會(huì )帶來(lái)交易所銀行投資機構的大幅增加，因為市場(chǎng)主要銀行玩家早已經(jīng)在那兒了。
再有一個(gè)流傳較廣的觀(guān)點(diǎn)是，“中國債券市場(chǎng)大一統時(shí)代來(lái)了”。阿邦覺(jué)得該觀(guān)點(diǎn)也是為了吸引眼球而有些言過(guò)其實(shí)。
在統一債券市場(chǎng)方面，監管部門(mén)一直沒(méi)有停歇，比如統一企業(yè)信用類(lèi)債券的募集披露標準、證監會(huì )央行統一執法打擊債券市場(chǎng)老賴(lài)行為、明確兩個(gè)市場(chǎng)受托管理人的法律地位、九民紀要在司法領(lǐng)域確定將公司類(lèi)信用債一視同仁等等。
但只要最為重要的債券市場(chǎng)前端準入還是割裂的，就難談大一統時(shí)代到來(lái)，連即將到來(lái)都算不上。
金融基礎設施的互聯(lián)互通作為中國金融市場(chǎng)對外開(kāi)放的重要組成部分，阿邦覺(jué)得上峰是在下一盤(pán)大旗，目前的境內互聯(lián)互通僅僅是邁出的第一步而已，未來(lái)與全球債券資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通才是終極目標——我們的征途是星辰大海！后面將從全球視角聊一聊，終極的金融設施互聯(lián)互通是怎么樣的。
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