作者：觀(guān)點(diǎn)新媒體

來(lái)源：觀(guān)點(diǎn)（ID:guandianweixin)

11月7日凌晨，電競戰隊EDG以3：2的比分逆風(fēng)翻盤(pán)，擊敗前世界冠軍DK榮獲英雄聯(lián)盟S11全球總決賽冠軍。一時(shí)間，各大社交平臺被“EDG”刷屏。

EDG全名EDward Gaming，當中的Edward，正是俱樂(lè )部老板朱一航的英文名。他另一個(gè)身份，是合生創(chuàng )展集團創(chuàng )始人、原董事局主席朱孟依長(cháng)子。

其父朱孟依，是中國最早 “百億房企”掌門(mén)人，持有合生創(chuàng )展及珠江投資兩個(gè)房地產(chǎn)平臺，近年退居二線(xiàn)后，分別由女兒朱桔榕和兒子朱偉航打理。朱一航亦通過(guò)旗下遠富投資持有合生創(chuàng )展18.14%股權，為公司第二大股東。

新掌門(mén)人上位，伴隨而來(lái)的是企業(yè)行事風(fēng)格改變。

2020年，三十而立的朱桔榕正式接班有“隱形地主”之稱(chēng)的合生創(chuàng )展，成為董事會(huì )主席，朱孟依退居幕后。

也是在這一年，合生創(chuàng )展撕掉“低調”、“保守”的標簽，開(kāi)始活躍在土地拍賣(mài)現場(chǎng)，近180億元斬獲北京分鐘寺地塊，邀請凱德集團前總裁羅臻毓加盟，并意欲200億港元收購恒大物業(yè)股權。

即便最后收購折戟，但其發(fā)展雄心已顯露人前。

過(guò)去輝煌不可追，合生創(chuàng )展的現在和未來(lái)，掌握在“新生力量”的手中，而新一代掌門(mén)人帶來(lái)的創(chuàng )新意識，是合生創(chuàng )展乃至“朱氏家族”度過(guò)這個(gè)冬天最厚實(shí)的棉襖。

2021年是房企艱難的一年，企業(yè)大而不倒的信仰被打破，房地產(chǎn)銷(xiāo)售排行前三的房企爆發(fā)流動(dòng)性危機，并接連出售旗下資產(chǎn)換取現金流。

恒大物業(yè)就這樣被擺上了貨架。

作為流動(dòng)性較強的資產(chǎn)被出售并不稀奇，令人訝異的是，交易方是一家年銷(xiāo)售規模尚不足400億的老牌房企——合生創(chuàng )展。

消息在國慶節當天開(kāi)始發(fā)酵，隨后合生創(chuàng )展公告，將以200.4億港元收購恒大物業(yè)股份，占恒大物業(yè)已發(fā)行股本的50.1%。再隨后，又于11月初傳出合生收購雅生活和奧園健康股份的消息（后合生創(chuàng )展公告辟謠），這一系列收購雖未成型，但合生加速擴張已很顯然。

與恒大的交易在短短半月后宣告終止，雙方各執一詞，真正的原因或許只有當事人最為清楚。

但一家中小房企“鯨吞”恒大物業(yè)，反差足夠有噱頭。

就規模而言，2020年，合生創(chuàng )展合約銷(xiāo)售額344.56億元，同比上升51%。而同期恒大合約銷(xiāo)售額為7233億元， 合生僅為恒大1/20。

雖與龍頭房企銷(xiāo)售懸殊，但這已經(jīng)是合生創(chuàng )展有史以來(lái)交出的最佳成績(jì)。在2017-2019年，這一數值分別為92.28億元、149.75億元、212.58億元。

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2021年，合生創(chuàng )展定下500億元年度目標，并推出900億元可售貨值。根據觀(guān)點(diǎn)指數發(fā)布的2021年度房地產(chǎn)企業(yè)銷(xiāo)售表現，合生創(chuàng )展全年錄得合約銷(xiāo)售419億元，同比上升21.6%，但因為市場(chǎng)影響并未達成既定目標。

在行業(yè)銷(xiāo)售陡降的10月，合生錄得銷(xiāo)售額61.36億元，創(chuàng )下歷史銷(xiāo)售額單月最高值，同比增長(cháng)76.78%。

這一銷(xiāo)售額一定程度上受到產(chǎn)品結構的影響，合生霄云路8號、合生縵云、金茂府二期等中高檔項目接連推出，令前10月合生創(chuàng )展銷(xiāo)售平均售價(jià)同比上升103.5%至17866元/平米。這部分銷(xiāo)售，大部分是2020年公開(kāi)市場(chǎng)拿下的地塊所貢獻。于11月，合生創(chuàng )展銷(xiāo)售額回落至25.62億元。

從土地儲備上看，合生創(chuàng )展土儲規模始終穩定在3000萬(wàn)平方米左右。2021年中期，這一數值為3048萬(wàn)平米，主要分布于廣州、惠州、北京、天津、上海等城市。

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在外界看來(lái)，合生創(chuàng )展一直是一家風(fēng)格“港式”的企業(yè)：多囤地、低周轉、高溢價(jià)。在房地產(chǎn)高速發(fā)展的十年，不追求高周轉與高杠桿，更傾向于利用時(shí)間差賺錢(qián)，將利潤和現金流放置在了極重要的位置。

不過(guò)，將時(shí)間線(xiàn)拉長(cháng)，合生創(chuàng )展卻是最早一批通過(guò)杠桿快速擴張的企業(yè)。

1998年，朱孟依帶領(lǐng)合生創(chuàng )展在香港上市。在資本助力下，合生短短一年內開(kāi)發(fā)樓宇百余個(gè)，成為名副其實(shí)的廣州地主。

2004年，合生創(chuàng )展銷(xiāo)售額首次突破100億（同年碧桂園和恒大銷(xiāo)售額僅為32.4億元和14.40億元），成為首家突破百億銷(xiāo)售規模的房企。這也成為合生創(chuàng )展的巔峰時(shí)刻，但在此之后，合生創(chuàng )展便屢屢錯步，錯過(guò)了地產(chǎn)發(fā)展的黃金年代。

關(guān)于合生創(chuàng )展“掉隊”的分析很多，包括管理模式不足、大盤(pán)模式拖累等等。但歸結來(lái)說(shuō)，或許是慢開(kāi)發(fā)的發(fā)展模式，與高周轉時(shí)代的錯位。

直至2019年，合生創(chuàng )展一改以往的保守謹慎風(fēng)格，開(kāi)始頻繁拿地。最令人矚目的便是180億元落子分鐘寺，以及 “觸頂”47億奪舊宮宅地，并且接連拿下廣州新基村、火村、逕頭村、康樂(lè )村、鷺江村等多個(gè)舊改項目。據不完全統計，合生在廣州區域的舊改項目已超過(guò)10個(gè)。

市場(chǎng)猜測，合生風(fēng)格經(jīng)營(yíng)邏輯的改變，或與朱桔榕這位“二代”有關(guān)。

2020年1月，合生創(chuàng )展迎來(lái)“新掌門(mén)人”，創(chuàng )始人朱孟依的小女兒朱桔榕被正式推向臺前，朱孟依辭任董事會(huì )主席及執行董事職務(wù)，由朱桔榕接任。

此時(shí)的朱桔榕，剛過(guò)而立之年不久。

她很早就被安排在合生創(chuàng )展歷練、培養，1989年出生的朱桔榕，在年僅20歲時(shí)就已經(jīng)開(kāi)始在合生擔任總裁助理，分管公司財務(wù)、人力行政管理等方面工作。2012年，擔任合生創(chuàng )展常務(wù)副總裁，2013年7月11日擔任副主席職務(wù)。

朱孟依給了朱桔榕足夠的時(shí)間，而她也注定要接過(guò)家族重擔，帶領(lǐng)這家“地產(chǎn)航母”繼續向前。

接班后，合生創(chuàng )展經(jīng)營(yíng)策略明顯由“慢”轉“快”，在“掌門(mén)人”行事風(fēng)格外，或許也因項目變現速度緩慢，從而迫使企業(yè)選擇高周轉項目回補現金流。

合生創(chuàng )展2020年報顯示，公司項目總計87個(gè)，當中未完工項目53個(gè)，接近九成項目開(kāi)發(fā)時(shí)間超過(guò)10年，部分在廣州、惠州、北京的土儲拿地時(shí)間超過(guò)了20年。

策略上的進(jìn)取并不是合生唯一的改變，更為重要的是，這位畢業(yè)于人大金融系的新掌門(mén)人所帶來(lái)的業(yè)務(wù)突破。

2020年，合生創(chuàng )展加速轉型，正式將股權投資業(yè)務(wù)納入主要業(yè)務(wù)板塊（包括一級市場(chǎng)私人股權投資及二級市場(chǎng)股票投資），以高新科技、醫療科技類(lèi)股權投資為主。

這部分業(yè)務(wù)，為合生帶來(lái)可觀(guān)利潤，并迅速成為一個(gè)新的增長(cháng)點(diǎn)。

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這一年，合生創(chuàng )展錄得總收入343.71億港元，投資貢獻的收入達到80.3億港元，成為地產(chǎn)之外的第二貢獻來(lái)源。

2021年上半年，合生創(chuàng )展總收入160.74億港元，而投資貢獻收入達到50.07億港元。

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正是在這時(shí)候，合生創(chuàng )展毛利和凈利率開(kāi)始大幅提升。

雖得益“多囤地、慢開(kāi)發(fā)、高溢價(jià)”的發(fā)展模式，合生創(chuàng )展毛利率一直遠高于同行，2017-2019年分別為37%、49%、50%，但在投資業(yè)務(wù)助推下，2020年及2021年中期達到了64%及63%。

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有人說(shuō)，合生創(chuàng )展“不務(wù)正業(yè)”，已經(jīng)逐漸成為一家炒股公司。

而合生創(chuàng )展對外稱(chēng)，自身定位有所改變，已從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、商業(yè)地產(chǎn)運營(yíng)商轉型為“科技賦能及產(chǎn)業(yè)驅動(dòng)的綜合性投資控股平臺公司”，實(shí)現地產(chǎn)、商業(yè)、基建、合生活、投資五大板塊協(xié)同發(fā)展。

朱桔榕并不希望五大板塊出現“短板”，2021年，她邀請羅臻毓加盟，負責合生創(chuàng )展的不動(dòng)產(chǎn)投資及運營(yíng)。有消息指，合生有意將不動(dòng)產(chǎn)投資業(yè)務(wù)從目前所在的商業(yè)板塊中分拆，因此需要一位不動(dòng)產(chǎn)投資運營(yíng)資深人士加入。

羅臻毓無(wú)疑是一個(gè)合適的人選，他曾在深諳資管之術(shù)的凱德集團任職20年，2018年被提升至總裁位置，主管中國區業(yè)務(wù)及集團投資業(yè)務(wù)。

今年7月，這位凱德“老將”正式獲委任為合生創(chuàng )展集團聯(lián)席總裁，兼任合生不動(dòng)產(chǎn)總裁。他的任務(wù)是要將合生現有的一些資產(chǎn)資本化，建立不動(dòng)產(chǎn)體系，并在現有資產(chǎn)之外設立一些新的基金收購新項目。

在商業(yè)發(fā)展上，合生創(chuàng )展的確有著(zhù)先天優(yōu)勢。

從持有資產(chǎn)看，有“隱形地主”之稱(chēng)的合生創(chuàng )展，早年囤積了大量一線(xiàn)城市核心位置的優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)項目。

目前，合生商業(yè)板塊目前已發(fā)展輕、重兩類(lèi)管理平臺，擁有超過(guò)100個(gè)商業(yè)地產(chǎn)項目，涵蓋10余個(gè)大型城市綜合體，已建成運營(yíng)項目面積超過(guò)500萬(wàn)平米，主要分布在北京、上海、廣州、深圳等核心城市。

按照計劃，未來(lái)3-5年，合生商業(yè)將新開(kāi)12-15家城市綜合體及購物中心，包括位于北京的通州合生匯、上海的蘇河灣合生匯及靜安合生匯等。

在三道紅線(xiàn)等調控下，2021年房企都在收縮負債，朱桔榕帶領(lǐng)下的合生創(chuàng )展卻更有沖勁了。僅上半年，合生創(chuàng )展用于股權投資的資金支出就達到32.25億元，較年初增加了20.85億元。

那么，大手筆拿地、布局投資業(yè)務(wù)、能夠拿出200億港元收購恒大物業(yè)的企業(yè)，背后資金狀況如何？

根據合生歷年披露的財報數據，在2018年及以前，合生創(chuàng )展借款總額均維持在500億港元左右。2019年開(kāi)始，借款總額提升至667.73億港元。

在合生創(chuàng )展布局投資業(yè)務(wù)的2020年，這一數值為1091.73億港元，一年債務(wù)規模凈增424億元，2021年再進(jìn)一步提升至1176.45億港元。

短期借款亦同步提升，于2018-2021年中，合生創(chuàng )展短期借款分別為164.84億港元、160.73億港元、194.92億港元及297.24億港元。

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從債務(wù)結構看，合生創(chuàng )展主要以中長(cháng)期債務(wù)為主。從借款來(lái)源看，合生創(chuàng )展主要以金融機構借款為主。截至2021中期，銀行及財務(wù)機構約為917.16億元，占比77.96%，余下主要為ABS、MBS及優(yōu)先票據。

2019年，合生創(chuàng )展開(kāi)始啟用美元債，當年末美元優(yōu)先票據融資余額為38.4億港元，實(shí)際利率為8.13%；2020年年末，美元優(yōu)先票據余額增長(cháng)至81.9億港元，實(shí)際利率6.96%；2021年上半年末增加至119.9億港元，實(shí)際利率7.24%。

于2018-2021年中，合生創(chuàng )展現金及銀行存款分別為79.4億港元、141.02億港元、296.5億港元及428.55億港元，可支配現金為397.61億港元，可見(jiàn)合生創(chuàng )展并不存在大的償債壓力。

作為一家民營(yíng)房企，合生創(chuàng )展的融資水平處于行業(yè)中等水平。公開(kāi)資料顯示，2018-2021中期，合生創(chuàng )展實(shí)際借貸利率一直保持在6%-7%區間，對應資本化前的利息支出為34.26億港元、43.26億港元、66.16億港元和41.49億港元，分別同比增長(cháng)8%、26%、53%和47%。

某種程度上，早期的“慢周轉”發(fā)展模式，令債務(wù)方面相對可控，反而提升了合生在目前政策調控下的安全度。

截至2021年6月底，合生創(chuàng )展“三道紅線(xiàn)”繼續保持綠檔：剔除預收款后的資產(chǎn)負債率為63.22%、凈負債率為66%、現金短債比為1.45。

不過(guò)，伴隨著(zhù)某部分“綠檔”企業(yè)暴雷，此類(lèi)呈現在賬面上的數字可信度日益降低。在部分規模房企債務(wù)違約后，評級機構陸續下調了多家房企的信用評級。10月，穆迪確認合生創(chuàng )展“B2”家族評級，展望從“穩定”調整為“負面”。

按照評級報告，截至2021年上半年，合生創(chuàng )展集團擁有無(wú)限制現金398億港元，而短期債務(wù)為378億港元，現金勉強覆蓋短期債務(wù)。穆迪預計，未來(lái)6-12個(gè)月，合生創(chuàng )展集團合同銷(xiāo)售額將下降，原因是融資條件緊張，購房者信心減弱。這將削弱公司的運營(yíng)現金流，進(jìn)而削弱其流動(dòng)性。

少數股東權益增長(cháng)，或許能成為觀(guān)察合生合作發(fā)展的一扇窗口。

從數據能夠看出，2019年，合生創(chuàng )展重啟拿地的加速一年，少數股東權益為24.35億港元，占權益總額比例僅3.25%。

2020年開(kāi)始，合生創(chuàng )展少數股東權益大幅增長(cháng)至98.56億港元，占權益總額比例提升至10.07%，當年凈增74.21億港元。截至2021年中期，這一數值增長(cháng)至177.92億港元，比上年末凈增超百億港元。

同樣，合生創(chuàng )展應付少數股東款項逐年遞增，2018、2019、2020及2021年中期分別為5.15億港元、21.27億港元、68.34億港元與37.88億港元。

相反，少數股東損益卻不增反減。2019、2020及2021年中期，合生創(chuàng )展少數股東損益分別為1.64億港元、5424.7萬(wàn)港元及4363.7萬(wàn)港元，對應占凈利潤比例分別為1.7%、0.4%及0.77%。

不過(guò)，少數股東權益與損益不匹配，也令市場(chǎng)關(guān)注合生創(chuàng )展存在明股實(shí)債現象。所謂明股實(shí)債，就是信托公司以股東名義，通過(guò)購買(mǎi)股份、合資、增資形式將資金注入合作公司，但與企業(yè)簽訂相關(guān)協(xié)議，在某種條件下（比如項目交付結算）再將股份溢價(jià)購回。

其實(shí)，作為表外負債的明股實(shí)債是行業(yè)普遍現象，由于"明股實(shí)債“的利息支出并不會(huì )在利潤表內體現，因此能夠一定程度上降低報表負債率。

觀(guān)點(diǎn)新媒體了解到，2020年合生創(chuàng )展拿下北京分鐘寺三宗土地的公司，均由中誠信托持有的寧波誠車(chē)投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）持股70%，另外30%股權直接受益人則為合生創(chuàng )展旗下地產(chǎn)基金合生資本（寧波）控股有限公司。

拿地之前，寧波誠車(chē)由中誠信托持股100%，隨后合生創(chuàng )展控制的銳宇投資入股認繳20億注冊資本，目前銳宇投資持股持股已下降至25%。

據悉，合生資本（寧波）多聚焦于內部項目融資，以多層嵌套方式提供表外資金支持。不過(guò)，由于合生創(chuàng )展擴張期發(fā)展較晚，目前涉及的表外融資項目規模較小。

此外，合生創(chuàng )展還有大量合營(yíng)企業(yè)。財報數據顯示，2018與2019年，合生創(chuàng )展于合營(yíng)公司的投資分別為75.14億港元、50.6億港元，這一數值于2020年翻倍增長(cháng)至114.8億港元，2021年上半年末增長(cháng)至120.72億港元。

2018-2021年，合生合營(yíng)公司盈利分別為-615萬(wàn)港元、1.19億港元和3732萬(wàn)港元，2021年上半年為4424萬(wàn)港元。

事實(shí)上，合生創(chuàng )展這一平臺，僅僅是 “朱氏家族”的冰山一角，家族內部關(guān)聯(lián)合作同樣值得關(guān)注。

龐大的朱氏集團旗下經(jīng)營(yíng)主體囊括合生創(chuàng )展、珠江投資、珠光集團以及新南方集團，涉及人物主要是朱孟依（合生創(chuàng )展集團實(shí)控人）、朱一航（珠江投資管理集團實(shí)控人、合生創(chuàng )展股東）、朱偉航（珠江集團實(shí)控人）、朱桔榕（合生創(chuàng )展法定代表人、董事局主席）以及朱拉伊（新南方集團實(shí)控人）。

在合生創(chuàng )展中，截至2021年中期，朱孟依及朱一航父子合計持股71.4%，朱桔榕僅持股0.09%。

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與合生創(chuàng )展業(yè)務(wù)重疊度最高的是珠江集團，由朱孟依次子朱偉航控制，他通過(guò)旗下韓建投資、韓創(chuàng )投資、偉業(yè)投資等主體持有廣東珠江投資控股集團、廣東珠江投資股份、珠江商貿物流、珠江實(shí)業(yè)發(fā)展以及珠江人壽等主體。

觀(guān)點(diǎn)新媒體了解到，在朱氏集團中，合生創(chuàng )展與珠江集團合作頻密，這部份項目往往由珠江投資完成一級工作，再由合生創(chuàng )展在招拍掛市場(chǎng)摘地，形成業(yè)務(wù)閉環(huán)。

以北京分鐘寺地塊為例，該項目由合生創(chuàng )展關(guān)聯(lián)主體珠江投資承擔一級開(kāi)發(fā)。2009年，分鐘寺土地一級開(kāi)發(fā)項目授權給北京嘉富龍，北京嘉富龍所承擔的土地開(kāi)發(fā)建設補償等一級開(kāi)發(fā)成本高達113億元，該公司大股東為珠江投資與珠江人壽。

根據掛牌公告里面提到的補償協(xié)議，北京嘉富龍"有權收取有關(guān)部門(mén)返還的該宗地的土地開(kāi)發(fā)建設補償費"。也就是說(shuō)，合生創(chuàng )展支付的180億元土地款中，實(shí)際只需再拿出約67億元的政府土地出讓收益款。

截至2020年9月底，珠江投資已收回約113億元一級土地整理出讓返還款，在集團內部實(shí)現一二級聯(lián)動(dòng)。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 冬天法則 | 合生掌門(mén)人