一、棚改安置方式生變，資金來(lái)源收緊

棚戶(hù)區改造是指納入國家棚戶(hù)區改造計劃，依法實(shí)施棚戶(hù)區征收拆遷、居民補償安置以及相應的騰空土地開(kāi)發(fā)利用等的系統性工程，包括城鎮棚戶(hù)區（含城中村、城市危房）、國有工礦（含煤礦）棚戶(hù)區、國有林區（場(chǎng)）棚戶(hù)區和危舊房、國有墾區危房改造項目等。2015年首個(gè)三年棚改計劃落地，至2017年完成1800萬(wàn)套棚改任務(wù)，并積極推進(jìn)了棚改貨幣化安置，包括發(fā)放購房券、政府購買(mǎi)存量商品房安置、一次性貨幣補償等。2017年再次提出第二個(gè)三年計劃，2018-2020年再改造棚戶(hù)區1500萬(wàn)套。2017年12月住建部定下2018 年棚戶(hù)區改造580萬(wàn)套的目標。而在政策的鼓勵下，棚改貨幣化安置比例從2014年的9%迅速提高至2017年的60%左右，個(gè)別地區高于90%，甚至完全使用貨幣化安置方式。

與此同時(shí)，作為我國重大保障性安居工程，棚改項目在過(guò)去4年持續獲得政策性銀行貸款的充分支持。抵押補充貸款（PSL）也成為棚改貨幣化安置資金的主要來(lái)源，在地方棚改資金來(lái)源中占比近80%。截至18年5月末，PSL余額達3.1萬(wàn)億，同比增速為33%；2018年1-5月累計投放抵押補充貸款（PSL）4,976億元，較去年同期增長(cháng)38.8%.

從宏觀(guān)來(lái)看，棚改貨幣化安置對于三四線(xiàn)城市房地產(chǎn)市場(chǎng)去庫存功不可沒(méi)。棚戶(hù)區改造短期內大量釋放居民購房需求，而來(lái)自于PSL的貨幣化安置資金則直接提高了房地產(chǎn)到位資金，刺激房地產(chǎn)銷(xiāo)售向好、房?jì)r(jià)地價(jià)全面上行，對地區當前經(jīng)濟穩定和未來(lái)經(jīng)濟發(fā)展均具有明顯的拉動(dòng)效應。有機構曾測算，2017年我國棚改計劃開(kāi)工600萬(wàn)套，即使按照50%安置比例中性假設，就可以實(shí)現2.55億平方米的去庫存規模。根據統計局的數據，截至2018年5月末，全國商品房待售面積5.6億平方米，創(chuàng )最近46個(gè)月的新低。去庫存進(jìn)程告一段落。隨著(zhù)去庫存任務(wù)的基本完成，爆發(fā)式增長(cháng)的貨幣化安置方式帶來(lái)的諸多問(wèn)題開(kāi)始逐漸顯現。一方面，貨幣化方式被視作三四線(xiàn)城市住房?jì)r(jià)格非理性上漲的推手之一；另一方面，不規范的貨幣化安置項目則存在提高政府隱性債務(wù)風(fēng)險的可能。一些地區不規范的貨幣化安置項目，本身土地出讓收入無(wú)法覆蓋政策性銀行的貸款本息，以土地出讓后的商業(yè)開(kāi)發(fā)收入作為專(zhuān)項收入來(lái)源，實(shí)現項目的融資平衡。而事實(shí)上貨幣化安置過(guò)程中政府并不是商業(yè)開(kāi)發(fā)主體，導致投資與收益的不匹配，地方政府財政無(wú)形中承擔了相當部分的還款責任。

2018年，棚改安置方式的政策導向開(kāi)始發(fā)生轉變。近日，國開(kāi)行將棚戶(hù)區貸款審批權限收回總行，而此前在分支行可以簽訂。此舉無(wú)疑提高了貸款審批的難度，此外，已經(jīng)審批通過(guò)的存量項目仍將繼續放款，而新增棚改項目則多處于擱置狀態(tài)，待政策明朗后再繼續推動(dòng)?？梢灶A見(jiàn)，住建部、國開(kāi)行均會(huì )要求新增棚改項目降低貨幣化安置的比例，實(shí)物安置將重新成為主要的安置手段。

棚改政策風(fēng)向的轉變和預期棚改資金的收緊，被金融市場(chǎng)迅速反饋。據此，國開(kāi)行回應稱(chēng)，今年以來(lái)，開(kāi)發(fā)銀行嚴格執行國家有關(guān)棚改政策，在國務(wù)院相關(guān)部委指導下，配合地方政府依法合規開(kāi)展棚改融資工作。下半年還會(huì )有將近4000億元按計劃投放，市場(chǎng)不需要對投放額度過(guò)度緊張。

棚戶(hù)區改造作為改善居住環(huán)境，提升城市品位，體現社會(huì )公平和促進(jìn)社會(huì )和諧的重要舉措，在未來(lái)數年內仍將是我國重要的民生工程，那么在棚改政策調整期，如何挖掘新的融資途徑，解決目前棚改貨幣化過(guò)程中存在問(wèn)題，提升棚戶(hù)區改造的規范性，防范棚改給地方政府帶來(lái)的債務(wù)風(fēng)險，則成為了政府與社會(huì )各方重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。

二、專(zhuān)項債券助力棚改項目穩步前行

2018年4月3日，財政部下發(fā)財預[2018]28號文，《試點(diǎn)發(fā)行地方政府棚戶(hù)區改造專(zhuān)項債券管理辦法》（下稱(chēng)《管理辦法》），成為繼土地儲備專(zhuān)項債、收費公路專(zhuān)項債之后第三類(lèi)專(zhuān)項債券管理辦法?！豆芾磙k法》的發(fā)布，有助于規范棚戶(hù)區改造融資行為,有助于遏制地方政府隱性債務(wù)增量，有助于推進(jìn)試點(diǎn)發(fā)行地方政府棚戶(hù)區改造專(zhuān)項債券工作，對探索建立棚戶(hù)區改造專(zhuān)項債券與項目資產(chǎn)、收益相對應的制度具有深遠意義和積極作用。

《管理辦法》明確了棚改專(zhuān)項債券償付資金的來(lái)源。根據《管理辦法》，地方政府棚戶(hù)區改造專(zhuān)項債券（以下簡(jiǎn)稱(chēng)棚改專(zhuān)項債券）是地方政府專(zhuān)項債券的一個(gè)品種，是指遵循自愿原則、納入試點(diǎn)的地方政府為推進(jìn)棚戶(hù)區改造發(fā)行，以項目對應并納入政府性基金預算管理的國有土地使用權出讓收入、專(zhuān)項收入償還的地方政府專(zhuān)項債券。前款所稱(chēng)專(zhuān)項收入包括屬于政府的棚改項目配套商業(yè)設施銷(xiāo)售、租賃收入以及其他收入?！豆芾磙k法》強調，棚戶(hù)區改造項目征遷后騰空土地的國有土地使用權出讓收入、專(zhuān)項收入，應當結合該項目對應的棚改專(zhuān)項債券余額統籌安排資金，專(zhuān)門(mén)用于償還到期債券本金，不得通過(guò)其他項目對應的國有土地使用權出讓收入、專(zhuān)項收入償還到期債券本金。因項目對應的專(zhuān)項收入暫時(shí)難以實(shí)現，不能償還到期債券本金時(shí)，可在專(zhuān)項債務(wù)限額內發(fā)行棚改專(zhuān)項債券周轉償還，項目收入實(shí)現后予以歸還。

對于棚改專(zhuān)項債券的發(fā)行期限，《管理辦法》明確棚改專(zhuān)項債券期限應當與棚戶(hù)區改造項目的征遷和土地收儲、出讓期限相適應，原則上不超過(guò)15年，可根據項目實(shí)際適當延長(cháng)，避免期限錯配風(fēng)險。對于棚改專(zhuān)項債券的標的項目，《管理辦法》提出棚改專(zhuān)項債券的發(fā)行和使用應當嚴格對應到項目。根據項目地理位置、征拆戶(hù)數、實(shí)施期限等因素，棚改專(zhuān)項債券可以對應單一項目發(fā)行，也可以對應同一地區多個(gè)項目集合發(fā)行。

2018 年6月，天津市棚戶(hù)區改造專(zhuān)項債券在上交所成功發(fā)行，發(fā)行總額為15 億元，期限為5年，品種為記賬式固定利率附息債券，全部為新增債券。此次公開(kāi)發(fā)行的2018 年天津市紅橋區棚戶(hù)區改造專(zhuān)項債券利息按年付息，到期后一次性?xún)斶€本金，發(fā)行后可按規定在全國銀行間債券市場(chǎng)和證券交易所債券市場(chǎng)上市流通。

從首單棚改專(zhuān)項債券信息披露文件來(lái)看，本次棚改債券的成功發(fā)行對未來(lái)棚改專(zhuān)項債券的設計具有重要的借鑒。首先，首單棚改專(zhuān)項債券對應了天津市內的兩個(gè)棚改項目，是對集合發(fā)行概念的重要實(shí)踐，有助于其他地區對《管理辦法》中集合發(fā)行概念的理解和實(shí)施，促進(jìn)棚改專(zhuān)項債券的普及。其次，首單棚改專(zhuān)項債券對債券募集資金所涉及的兩個(gè)項目的收益和支出合并計算，保證兩個(gè)項目的總收益對總融資成本進(jìn)行有效覆蓋。兩項目總體實(shí)現自求平衡，而并未糾結單一項目是否實(shí)現了自求平衡。實(shí)際上，根據信息披露文件，項目B自身收益并未實(shí)現融資平衡，而項目A收益極高，對項目B的本息償付資金來(lái)源進(jìn)行了補充。首單專(zhuān)項債券總體平衡的模式為其他地區（市縣）的棚改專(zhuān)項債券申請拓寬了思路，有助于其他地區通過(guò)集合發(fā)行的模式，通過(guò)高收益項目與低收益項目的有機結合，在不增加政府隱性債券的前提下，實(shí)現難以達到融資平衡的棚改項目的順利推進(jìn)。第三，首單棚改專(zhuān)項債券的信息披露報告中提到，土地未出讓前，該項目融資還本付息資金通過(guò)市級返還紅橋區土地出讓收入安排。而在評級報告中，則有對首單債券募投項目建設期利息來(lái)源的表述：“本期債券募投項目建設期不產(chǎn)生收入，利息支出或將由天津市本級政府性基金收入作為償付利息的資金來(lái)源?！迸c首單棚改專(zhuān)項債券的募投項目類(lèi)似，其他地區的棚改項目在建設期不產(chǎn)生收入，卻仍需按債券本息償還計劃償還利息。首單專(zhuān)項債在此問(wèn)題上的實(shí)踐為后期債券發(fā)行提供了有利的參考。事實(shí)上，債券募投項目產(chǎn)生的土地出讓收入和其他專(zhuān)項收入也是先進(jìn)入政府性基金收入賬戶(hù)，隨后再從政府性基金收入中轉付。因此在項目本身的收入和支出已實(shí)現平衡的情況下，在項目建設期由政府性基金收入對利息進(jìn)行墊付，不失為一個(gè)解決現金流錯配的辦法。當然，項目主體也可通過(guò)其他短期資金周轉方式解決收益現金流流入與利息現金流流出錯配的問(wèn)題。

三、棚改政策過(guò)渡期中的思考與建議 

棚改安置政策的轉變以及資金的收緊被市場(chǎng)解讀為我國房地產(chǎn)市場(chǎng)的重大利空消息。2018年以來(lái)，房地產(chǎn)到位資金已經(jīng)呈現下行趨勢。2018年1-5月份，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)累計到位資金62,003億元，同比增長(cháng)為5.1%，明顯低于2016年同期增速16.8%和2017年同期增速9.9%。房地產(chǎn)到位資金下行主要是由于其他資金和國內貸款增速下滑所致。2017年第四季度開(kāi)始金融監管政策趨嚴，相關(guān)部門(mén)對資金流向房地產(chǎn)的監管升級，流向房地產(chǎn)的銀行貸款持續下滑。在此背景下，作為其他資金主要來(lái)源的抵押補充貸款收緊，更進(jìn)一步增加了房地產(chǎn)投資的壓力。過(guò)去數年，抵押補充貸款作為棚改貨幣化資金的主要來(lái)源，通過(guò)貨幣化安置的投放方式最終轉變?yōu)樾陆ㄉ唐贩康匿N(xiāo)售回款，提升其他資金增速，助力房地產(chǎn)投資。因此，機構預測PSL收緊對三四線(xiàn)城市的銷(xiāo)售、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資會(huì )形成壓力，并在數月之后對宏觀(guān)經(jīng)濟運行產(chǎn)生影響。

然而，我們必須認識到轉變棚改安置政策和收緊PSL對宏觀(guān)經(jīng)濟的影響并非一味的悲觀(guān)。相反，棚改政策的轉變以及資金來(lái)源的收緊對于棚改項目持續穩健發(fā)展，具有積極意義。

1．棚改安置方式的轉變帶來(lái)收益多元化

自求平衡是《管理辦法》中明確提出的棚改項目可以使用債券融資的條件，也是有效降低棚改專(zhuān)項債信用風(fēng)險和防范地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的有效途徑。根據《管理辦法》，發(fā)行棚改專(zhuān)項債券的棚戶(hù)區改造項目應當有穩定的預期償債資金來(lái)源，對應的納入政府性基金的國有土地使用權出讓收入、專(zhuān)項收入應當能夠保障償還債券本金和利息，實(shí)現項目收益和融資自求平衡。

而在實(shí)際操作中，諸多棚改項目在前期貨幣化安置的政策引導下，選擇了較高比例的貨幣化安置，致使總投資額中僅包括拆遷補償費用和貨幣化安置費用，不含或含有少量住房開(kāi)發(fā)費用。致使后期償債資金來(lái)源僅有土地出讓收入，不含專(zhuān)項收入，收入來(lái)源單一。而對于國內三、四線(xiàn)城鎮非城中村的棚戶(hù)區改造項目，往往土地價(jià)格不高，僅依靠土地出讓收入難以覆蓋高昂的貨幣化安置成本，為地方財政帶來(lái)較大的償債壓力。

因此，在房地產(chǎn)行業(yè)去庫存任務(wù)漸近尾聲之時(shí)，逐步提高實(shí)物安置比例，由政府主導新建一批保障性住房與配套商業(yè)設施，如商鋪、停車(chē)場(chǎng)等，可有效拓寬棚改項目的收入來(lái)源，改善棚改項目的融資平衡情況。此外，保障性住房可增加當地住房市場(chǎng)供給，有效遏制三、四線(xiàn)城市房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的上漲，有助于進(jìn)一步提高民生福祉。

2．棚改融資方式的轉變豐富了債券市場(chǎng)品種

我國抵押補充貸款（PSL）是只有政策性銀行才能獲得的流動(dòng)性工具。抵押補充貸款的合同期限為一年，可以展期，展期金額和展期次數由中國人民銀行確定。貸款利率由中國人民銀行確定，但并沒(méi)有對市場(chǎng)公開(kāi)。從設立初衷和使用途徑看，PSL的作用以支持特定產(chǎn)業(yè)發(fā)展為主，影響中期政策利率為輔，反映了央行希望同時(shí)完成保增長(cháng)和調結構兩項任務(wù)。PSL發(fā)放對象為國家開(kāi)發(fā)銀行、中國進(jìn)出口銀行和中國農業(yè)發(fā)展銀行三家政策性銀行，主要用于支持三家銀行發(fā)放棚改貸款、重大水利工程貸款、人民幣“走出去”項目貸款等。就實(shí)際體量來(lái)看，棚改貸款為絕對主力，尤其是貨幣化安置的棚改項目居多。然而，PSL對棚改貨幣化安置提供資金支持的模式形成資金閉環(huán)，一方面PSL的使用使其他金融市場(chǎng)參與者難以獲得棚改帶來(lái)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，另一方面PSL使央行直接指定便宜資金流向特定領(lǐng)域，混淆了商業(yè)銀行和央行的定位。

因此，在去庫存任務(wù)基本完成的背景下，適度收緊PSL，理順貨幣投放的機制，并通過(guò)專(zhuān)項債券的發(fā)行引入機構投資者，為金融市場(chǎng)提供信用資質(zhì)較好的資產(chǎn)，對于貨幣與財政政策的長(cháng)期穩定性、棚改項目的規范性與透明性，以及棚改項目在安置方式選擇上的合理性，具有積極意義。由于棚改專(zhuān)項債券自求平衡的屬性，本息償還由項目本身提供，在發(fā)行與存續的過(guò)程中，募投棚改項目的進(jìn)展與運行情況將受到資本市場(chǎng)各方的密切關(guān)注，有助于促進(jìn)棚改項目的高質(zhì)量完成，提高資金使用效率。

四、棚改專(zhuān)項債的風(fēng)險評估關(guān)注要點(diǎn)與建議

棚改專(zhuān)項債券需滿(mǎn)足《試點(diǎn)發(fā)行地方政府棚戶(hù)區改造專(zhuān)項債券管理辦法》的相關(guān)要求。此外，根據《管理辦法》，棚改專(zhuān)項債券的棚戶(hù)區改造項目應當有穩定的預期償債資金來(lái)源，對應的納入政府性基金的國有土地使用權出讓收入、專(zhuān)項收入應當能夠保障償還債券本金和利息，實(shí)現項目收益和融資自求平衡。因此，在評估棚改專(zhuān)項債券的信用風(fēng)險時(shí)，需重點(diǎn)關(guān)注募投項目本身的運行情況。此外，雖然棚改專(zhuān)項債需實(shí)現自求平衡，但作為地方政府債券的一種，在評估其信用風(fēng)險時(shí)仍需根據《管理辦法》明確的職責分工，對地方政府的履職能力進(jìn)行評估，并對省市級地方政府的財政實(shí)力進(jìn)行考察。在對募投項目進(jìn)行分析時(shí)，以下三點(diǎn)需引起重點(diǎn)關(guān)注。

1．募投項目實(shí)施方案設計的合規性

近日，財政部發(fā)布《政府購買(mǎi)服務(wù)管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“征求意見(jiàn)稿”）向社會(huì )公開(kāi)征詢(xún)意見(jiàn)。該文件在《國務(wù)院辦公廳關(guān)于政府向社會(huì )力量購買(mǎi)服務(wù)的指導意見(jiàn)》（國辦發(fā)〔2013〕96號)、《政府購買(mǎi)服務(wù)管理辦法（暫行)）（財綜〔2014〕96號）和《關(guān)于堅決制止地方以政府購買(mǎi)服務(wù)名義違法違規融資的通知》（財預〔2017〕87號，以下簡(jiǎn)稱(chēng)87號文）的基礎上，結合目前地方政府開(kāi)展政府購買(mǎi)服務(wù)的實(shí)際情況，對原辦法進(jìn)行了針對性的修訂。本次征求意見(jiàn)稿首次明確了政府購買(mǎi)服務(wù)的履約期限，政府購買(mǎi)服務(wù)應當與年度預算和中期財政規劃相銜接，合同履行期限或項目實(shí)施期限一般為1年；對于購買(mǎi)內容相對固定、連續性強、經(jīng)費來(lái)源穩定、價(jià)格變化幅度小的政府購買(mǎi)服務(wù)項目，合同履行期限或項目實(shí)施期限可適當延長(cháng)，最長(cháng)為3年。根據征求意見(jiàn)稿，購買(mǎi)主體組織實(shí)施政府購買(mǎi)服務(wù)，應當先有預算、后購買(mǎi)服務(wù)，不得將實(shí)施政府購買(mǎi)服務(wù)作為申請增加本單位預算支出的依據。

此外，征求意見(jiàn)稿明確了禁止購買(mǎi)的內容，包括不屬于政府職責范圍的服務(wù)事項；應當由政府直接履職的行政管理性事項，包括但不限于行政決策、行政執行、行政監督等事項；《中華人民共和國政府采購法》及其實(shí)施條例規定的貨物和工程；服務(wù)與工程打包的項目；融資行為等。與2017年財政部下發(fā)的87號文相比，此次征求意見(jiàn)稿并未將棚改和異地扶貧搬遷納入例外領(lǐng)域，這就意味著(zhù)棚改和異地扶貧搬遷項目后期如果仍然采用政府購買(mǎi)服務(wù)模式，必須符合以下條件：(1)合同期限不得超過(guò)3年；(2)先有預算、后簽合同；(3) 服務(wù)與工程不得打包。

因此，根據以上監管法律法規，由政府主導的棚改項目未來(lái)在設計實(shí)施方案時(shí)，需妥善選擇政府購買(mǎi)服務(wù)和政府采購，確保實(shí)施方案的合規性。從而盡可能降低棚改專(zhuān)項債券的法律風(fēng)險。在評估募投項目實(shí)施方案設計的合理性時(shí)，也需根據上述法律法規，做好風(fēng)險防控。前文提到，實(shí)物安置未來(lái)將重新成為主要的棚改安置手段。根據財政部87號文對棚戶(hù)區改造以及易地扶貧搬遷做出的例外以及近日公布的征求意見(jiàn)稿，在評估募投項目實(shí)施方案時(shí)，可考慮棚戶(hù)區拆遷對于政府購買(mǎi)服務(wù)與政府采購的兼容性，但對于實(shí)物安置方式中涉及的新建住房、商鋪與配套設施等，在風(fēng)險評估時(shí)需偏向于使用政府購買(mǎi)的實(shí)施方案。

2．募投項目資本金的到位情況

根據國發(fā)〔2015〕51號文，保障性住房和普通商品住房項目的最低資本金比例為20%。財金〔2018〕23號文針對國有金融企業(yè)向參與地方建設的國有企業(yè)（含地方政府融資平臺公司）或PPP項目提供的融資，要求按照“穿透原則”加強資本金審查，確保融資主體的資本金來(lái)源合法合規，融資項目滿(mǎn)足規定的資本金比例要求。若發(fā)現存在以“名股實(shí)債”、股東借款、借貸資金等債務(wù)性資金和以公益性資產(chǎn)、儲備土地等方式違規出資或出資不實(shí)的問(wèn)題，國有金融企業(yè)不得向其提供融資。

財預〔2018〕28號文中，并未對資本金做特別說(shuō)明，但鑒于資本金制度對于降低棚改專(zhuān)項債券的信用風(fēng)險具有重要意義，在進(jìn)行風(fēng)險評估時(shí)仍需重點(diǎn)關(guān)注?！豆芾磙k法》中提到，試點(diǎn)發(fā)行棚改專(zhuān)項債券的棚戶(hù)區改造項目應當有穩定的預期償債資金來(lái)源，對應的納入政府性基金的國有土地使用權出讓收入、專(zhuān)項收入應當能夠保障償還債券本金和利息，實(shí)現項目收益和融資自求平衡。鑒于項目資本金不屬于項目融資，而棚戶(hù)區改造項目又有其特殊性、民生性與公益性。因此項目收益是否需要覆蓋總投資（資本金+融資），各方理解不同。因此，在評估資本金到位情況時(shí)，為避免資本金形成隱性政府債務(wù)，需重點(diǎn)考察資本金來(lái)源，對于政府出資的情況，則需明確出資是否已納入年度預算和中期財政規劃。

3．募投項目收入的真實(shí)性與準確性

募投項目收入的真實(shí)性，包括募投項目收入來(lái)源的真實(shí)性與募投項目收入金額的真實(shí)性。對募投項目的收入來(lái)源進(jìn)行分析時(shí)，需根據募投項目的實(shí)施方案，明確項目實(shí)施主體與各方職責。對于整理后直接進(jìn)行土地出讓的棚改項目，地方政府不再主導后續工程建設，也不應獲得后續工程建設產(chǎn)生的收益。因此在測算棚改專(zhuān)項債券的收益與融資自求平衡時(shí)只能確認土地出讓收入，不可將后續工程建設產(chǎn)生的收益與土地出讓收入打包作為棚改項目的總收益。棚改專(zhuān)項債也不可轉貸給后續工程建設方作為工程建設的資金來(lái)源。尤其是當工程建設方為地方城投集團時(shí)，更需審慎評估，確保棚改專(zhuān)項債券資金不被挪用。而對與政府主導后續工程建設的棚改項目，則需根據政府購買(mǎi)服務(wù)及政府采購相關(guān)合同以及項目可行性研究報告，確定未來(lái)預期收入來(lái)源。

對募投項目的收入金額進(jìn)行分析時(shí)，需根據募投項目的實(shí)施方案與可行性研究報告，結合盡調情況，確保土地出讓價(jià)格、房屋出售價(jià)格、商鋪與車(chē)庫出售價(jià)格的真實(shí)性以及可實(shí)現性。需評估募投項目收入在債券存續期按預期實(shí)現的可能性，做好壓力測試，評估因收入延遲或減少給棚改專(zhuān)項債券本息償付帶來(lái)的風(fēng)險。對于本身資質(zhì)欠佳的棚改項目，建議可使用上文提到的集合發(fā)行方式，與資質(zhì)出色的項目進(jìn)行打包，共同作為棚改專(zhuān)項債券的募投項目，實(shí)現多個(gè)項目共同的自求平衡。避免為達到自求平衡的目的，而抬高相關(guān)收入水平，致使債券存續期真實(shí)收入不及預期，給當地政府帶來(lái)不必要的財政和輿論壓力。