商業(yè)匯票是基于真實(shí)、合法的商業(yè)交易活動(dòng)，由出票人（票據的主債務(wù)人，如房企）簽發(fā)的，委托付款人（并不一定是出票人，可能是出票人的債務(wù)人）在指定日期無(wú)條件支付確定的金額給收款人或持票人的票據。根據最終承兌對象的不同，可分為銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票（下文簡(jiǎn)稱(chēng)銀承、商承），銀承是由銀行承諾到期付款，承兌風(fēng)險較??；商承由企業(yè)承兌，信用風(fēng)險較大，逾期拒付或延期支付事件多發(fā)生于此。

對于房企而言，房地產(chǎn)的高杠桿屬性，以及在產(chǎn)業(yè)鏈上一直處于強勢地位，導致過(guò)去房企普遍利用應付賬款和應付票據等手段來(lái)增加經(jīng)營(yíng)杠桿，無(wú)償占用供應商款項以緩解短期流動(dòng)性壓力。此外，由于應付賬款和票據并不計入有息債務(wù)的統籌范圍內，疊加商票成立條件簡(jiǎn)單，無(wú)需簽發(fā)備案或抵押，且融入資金的使用用途并沒(méi)有特殊限制，導致房企供應鏈融資的現象愈發(fā)頻繁。

對于供應商而言，商票類(lèi)似于債務(wù)人打的“白條”，倘若不接受“白條”，這筆賬款會(huì )變成賬面上的“應收賬款”，變現能力反而被削弱，因為商票未到期前是可以作為有價(jià)證券在二級市場(chǎng)轉讓融資的。

2、房企商票四年復合增速接近60%，但多數房企商票壓力可控

2017年以來(lái)，房地產(chǎn)外部融資環(huán)境處于全面高壓狀態(tài)，銀行信貸、私募資管計劃、委托貸款和銀信合作等融資渠道均受到限制，海外發(fā)債政策也隨之收緊，2020年“三條紅線(xiàn)”新規進(jìn)一步限制房企債權融資的能力。房企流動(dòng)性壓力逐年遞增的情況下，應付票據規模也有明顯的抬升。

從絕對值來(lái)看，77家樣本房企①應付票據規模從2016年750.74億元增長(cháng)至2020年的4040.95億元，復合增速52.3%，歷年增速均維持在30%以上。

①77家樣本中大部分房企都在年報中披露了應付票據數據，但還是有19家港股房企尚未披露，本文這19家房企的應付票據數據來(lái)源于其境內發(fā)債主體公布的債券年報，其商票規模較于其上市主體偏低。

從相對值來(lái)看，77家樣本房企應付票據/有息負債從2016年的2.1%增至2020年的5.7%，呈穩步增長(cháng)態(tài)勢，意味近期來(lái)主流房企的應付票據規模增速明顯高于有息債務(wù)增速，房企將有息債權融資壓力向供應鏈融資轉移。77家樣本房企中，5家應付票據/有息負債高于10%，而12家應付票據/有息負債處5-10%區間，其余43家比值處0-5%區間，17家應付票據余額為0，絕大多數房企應付票據規模處于可控范圍內。

若以應付票據/歸母凈資產(chǎn)來(lái)衡量房企對商票這類(lèi)經(jīng)營(yíng)杠桿的利用程度，其走勢也呈現逐年穩步遞增態(tài)勢。2020年77家樣本房企應付票據/歸母凈資產(chǎn)同比增長(cháng)1.7pct至12.4%，其中12家房企應付票據/歸母凈資產(chǎn)超過(guò)樣本均值，多數房企并未大規模利用商票融資行為。

3、超九成商票集中于TOP30房企，民企融資偏好高于國企（部分略）

由于規模房企在產(chǎn)業(yè)鏈上議價(jià)能力遠高于中小梯隊，供應鏈融資的優(yōu)勢更為顯著(zhù)，2020年77家樣本房企中，TOP30房企應付票據余額占比約93%，其中TOP10、TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100和TOP100+房企應付票據余額占比分別為77.2%、15.5%、3.6%、3.3%和0.4%。

趨勢變化上，除TOP100+房企外，其余梯隊房企對商票依賴(lài)度逐年提升，其中商票融資依賴(lài)度提升最快的還是TOP30房企，2020年末TOP11-30和TOP10房企應付票據/有息負債分別較2016年提升29.8pct和7.3pct。未來(lái)商票納入“三條紅線(xiàn)”監管范圍內，對高杠桿的頭部房企而言，后續商票承兌和融資壓力相對較大。

4、8家應付票據規模超百億，關(guān)注部分財務(wù)不佳房企的票據兌付（略）

由于部分港股房企并未單獨披露應付票據規模，在報表上通常體現在“應付貿易賬款及票據”科目，無(wú)法拆分開(kāi)對各房企商票融資依賴(lài)度進(jìn)行逐一分析，對此我們進(jìn)一步分析了房企應付類(lèi)債務(wù)的依賴(lài)度，并將企業(yè)范圍擴大到98家，覆蓋我們TOP200銷(xiāo)售排行榜的主要上市/發(fā)債主體的開(kāi)發(fā)商。

1、2020年應付賬款及票據/有息負債達96.6%，主依賴(lài)應付賬款融資

本文按兌付對象的不同，將房企總應付類(lèi)債務(wù)拆分為應付貿易賬款及票據、應付合作方及股東關(guān)聯(lián)方款項以及其他應付類(lèi)債務(wù)三個(gè)方面，從以上三方面來(lái)分析各房企對供應鏈及合作方融資的依賴(lài)程度。

2018年以來(lái)，98家主流房企總應付類(lèi)債務(wù)/有息債務(wù)“爬坡”趨勢愈發(fā)陡峭。2018年98家主流房企三項應付類(lèi)債務(wù)合計占有息債務(wù)的比值77%，同比增長(cháng)8.1pct，高于2017年增速（5.8pct），2019年同比增加8.5pct，2020年增速甚至達到11.1pct。房企總應付類(lèi)債務(wù)增速明顯高于有息負債增速，且增速逐年遞增，與融資收緊息息相關(guān)。

在三項應付類(lèi)債務(wù)中,近年來(lái)增速最明顯的則是應付貿易賬款及票據，從2016年的26.2%快速攀升至2020年45%。得益于產(chǎn)業(yè)鏈上得天獨厚的話(huà)語(yǔ)權優(yōu)勢，房企無(wú)償占用供應鏈資金的現象嚴重，其中八成是無(wú)息的應收賬款，帶息的應付票據規模有限，而合作方及關(guān)聯(lián)方應付類(lèi)往來(lái)款項和其他類(lèi)應付款項占有息負債25%上下。

2、TOP10房企供應鏈融資依賴(lài)度遠高于TOP11-30（略）

3、關(guān)聯(lián)方往來(lái)款高或存明股實(shí)債現象，應警惕（略）

在2020年新冠疫情以及“三道紅線(xiàn)”的政策背景下，讓房企的回款端與融資端都受到了較大影響。隨著(zhù)資金鏈的緊張，不少房企將關(guān)注點(diǎn)轉移到了商票上。

商票相比于其他融資方式，不僅在手續上更加方便，能降低手續費支出，同時(shí)在會(huì )計準則中由于不計入有息負債，不僅能夠“轉移”有息負債，達標三條紅線(xiàn)的指標要求，還能夠為企業(yè)減少利息支出，降低融資成本?；谶@些優(yōu)點(diǎn)，近期眾多房企紛紛加碼商票市場(chǎng)以求更多資金。

但隨著(zhù)房企加碼商票，2021年以來(lái)商票逾期現象頻出，過(guò)度依賴(lài)商票的問(wèn)題也逐步顯現。商票雖然能夠讓房企以較快速度獲取融資，但其不超過(guò)半年的兌付期限對于資金流動(dòng)緊張的房企而言仍是個(gè)不小的挑戰，并不適宜大規模地進(jìn)行使用。此外若是常常發(fā)生逾期情況，這對于房企的信用而言也是一種長(cháng)期透支。央行有建立商票業(yè)務(wù)的定期交流機制，對無(wú)理拒付、拖延支付商業(yè)承兌匯票的“黑名單”企業(yè)信息在一定范圍內實(shí)現共享，從根本上對企業(yè)的商票價(jià)值形成打擊，引起該企業(yè)的商票價(jià)格波動(dòng)，甚至會(huì )導致其商票在市場(chǎng)上的流通性大大降低。

值得注意的是，除了商票兌付期限短的問(wèn)題，在政策上其也被納入到了監管。2021年6月30日，有消息稱(chēng)央行已將“三道紅線(xiàn)”試點(diǎn)房企商票數據納入到了監控范圍，要求相關(guān)房企將商票數據每月上報。未來(lái)，房企商票數據或可能納入“三道紅線(xiàn)”計算指標，繼續過(guò)多依賴(lài)商票未來(lái)或有政策風(fēng)險。

結合近期政策風(fēng)向及暴露出的商票逾期風(fēng)波，建議房企可以將商票當做一種短期的應對措施，但絕不能作為長(cháng)期的發(fā)展策略。未來(lái)工作的重點(diǎn)仍要回歸經(jīng)營(yíng)，減少對商票的過(guò)多依賴(lài)，真實(shí)地降低負債；而不是通過(guò)大量發(fā)行商票，藏匿債務(wù)風(fēng)險，虛高償債能力，轉嫁現在的償債壓力于未來(lái)。