具體從招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REITs的構架來(lái)看，為公募基金+ABS結構，此外還引入了并購貸，其中萬(wàn)海擬作為借款人向招商銀行深圳分行申請貸款，授信金額為4億元，首次提款金額為3億元，用途限于支付項目公司股權交易對價(jià)。

項目主要參與機構大都是央企招商局集團的下屬企業(yè)，租金收入確定性較高，如公募基金管理人為博時(shí)基金，專(zhuān)項計劃管理人為博時(shí)資本，基金托管人為招商銀行，外部管理機構為招商蛇口旗下的招商創(chuàng )業(yè)，財務(wù)顧問(wèn)為招商證券及中信證券。

本次入池的資產(chǎn)項目為萬(wàn)海大廈及萬(wàn)融大廈，2020年底的評估價(jià)值共25.28億元。2018至2020年末，項目公司營(yíng)業(yè)總收入分別為1.33、1.32和1.15億元；凈利潤分別為6137萬(wàn)元、6536萬(wàn)元和5352萬(wàn)元。2021至2022的預測投資人凈現金流分派率分別為4.1%、4.17%；資本化率（Cap Rate）分別為4.45%、4.56%。

雖然4.1%的凈現金流分派率，剛過(guò)《關(guān)于做好基礎設施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項目申報工作的通知》中規定的凈現金流分派率最低4%的原則，但由于優(yōu)質(zhì)的底層物業(yè)，依然受到了機構投資者的青睞。

據了解，此次招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REITs準予發(fā)售的基金份額總額為9.00億份，存續期為50年。發(fā)售由戰略配售、網(wǎng)下發(fā)售、公眾投資者發(fā)售三個(gè)部分組成。初始戰略配售基金份額數量為5.85億份，占比65%；其中，原始權益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方擬認購數量為2.88億份，占比32%；其他戰略投資者2.97億份，占比33%。此外，網(wǎng)下發(fā)售份額2.25億份，公眾投資者份額0.90億份，占比分別為25%、10%。

從市場(chǎng)反應來(lái)看，該產(chǎn)品獲得了各類(lèi)型機構投資者的青睞，在原計劃外部戰略配售（不含原始權益人認購部分）預留30%額度情況下獲得了近3倍超額認購，并最終鎖定戰略投資者10余家，除原始權益人招商蛇口外，其他為保險資金、大型央企投資機構、產(chǎn)業(yè)基金、銀行和券商自營(yíng)及理財資金。

REITs契合招商蛇口發(fā)展戰略
存量時(shí)代下掌握先機

作為該產(chǎn)品的原始權益人——招商蛇口的三個(gè)主營(yíng)業(yè)務(wù)分別為社區開(kāi)發(fā)與運營(yíng)、園區開(kāi)發(fā)與運營(yíng)以及郵輪建設，并以城市運營(yíng)商為定位，擁有較多優(yōu)質(zhì)自持物業(yè)，而REITs與該戰略高度吻合，打通投融管退的完整資金鏈，進(jìn)一步加速存量布局。除了戰略層面，公募REITs能以相對合理的價(jià)格實(shí)現真實(shí)出售及物業(yè)項目出表，是釋放利潤、負債率調節的較好方式。

事實(shí)上，招商蛇口對REITs、私募基金等資本通道的嘗試于2017年就已開(kāi)始。2017年底，招商蛇口通過(guò)地產(chǎn)基金模式，以3.2億元的出資額，打包北京和上海三處商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)，并獲得了50億元離岸人民幣，成為了招商探索REITs融資通道的起點(diǎn)。

2019年12月，招商蛇口發(fā)起招商局商業(yè)房托基金（REITs）于港交所掛牌，基金投資組合包括旗下深圳前海自貿區的5個(gè)商業(yè)物業(yè)，資產(chǎn)估值65.17億元。2020年底，招商蛇口還成功發(fā)行了“申萬(wàn)宏源-招商蛇口-泰格明華資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”，為招商蛇口首單酒店公寓類(lèi)REITs產(chǎn)品。

加上此次的國內公募REITs，涉及的底層物業(yè)類(lèi)型已涵蓋了寫(xiě)字樓、購物中心、酒店公寓及產(chǎn)業(yè)園?？梢灶A見(jiàn)的是，未來(lái)招商蛇口的REITs嘗試不會(huì )止步于此，或還將考慮養老、長(cháng)租等多種城市運營(yíng)物業(yè)類(lèi)型。

邏輯轉變從產(chǎn)銷(xiāo)模式到資管模式
鞭策企業(yè)運營(yíng)能力

首先，是經(jīng)營(yíng)思維的改變，公募REITs體現的是產(chǎn)銷(xiāo)模式到資管模式的邏輯轉變。對于以往的持有物業(yè)而言，回籠現金最快的選擇是散售。然而隨著(zhù)公募REITs的出現，持有型物業(yè)將獲得長(cháng)期資本，從而能夠專(zhuān)注于運營(yíng)能力及現金流水平的提升?？梢?jiàn)，公募REITs鼓勵的是積極的資管模式，是通過(guò)運營(yíng)管理及品牌對持有物業(yè)價(jià)值的提升，同時(shí)也是對以往過(guò)度依賴(lài)母體信用背書(shū)及固定資產(chǎn)抵押模式的一種糾正。

其次，公募REITs的出現或會(huì )帶動(dòng)行業(yè)的角色分化，也就是讓專(zhuān)業(yè)的人做專(zhuān)業(yè)的事。由于REITs本身要求資產(chǎn)包必須要由一個(gè)團隊進(jìn)行管理，若未來(lái)要把其他資產(chǎn)裝入REITs，同樣也需要統一管理。這也促使企業(yè)在經(jīng)營(yíng)模式上輕重分離、建管分離，要打造自己獨立的輕資產(chǎn)管理團隊。

最后，公募REITs出現對于企業(yè)的成本控制及運營(yíng)能力都是一種鞭策。目前國內公募REITs要求項目未來(lái)3年的凈現金流分派率原則上不低于4%。如果項目的收益率過(guò)低，市場(chǎng)反應冷淡，同樣無(wú)法發(fā)行。這也給行業(yè)樹(shù)立了一個(gè)目標，促使企業(yè)提升運營(yíng)能力。與此同時(shí)，房企在拿地時(shí)還需要考慮到自持物業(yè)的成本與盈利，而無(wú)法簡(jiǎn)單再用之前捆綁住宅項目，用銷(xiāo)售覆蓋自持物業(yè)成本的拿地模式。

整體來(lái)看，公募REITs是未來(lái)趨勢，但對于參與產(chǎn)業(yè)園業(yè)務(wù)的房企來(lái)說(shuō)，更應該優(yōu)先提高自身的業(yè)務(wù)能力，以服務(wù)大眾為主，以發(fā)展REITs工具為次，要契合城市發(fā)展方向，看到工具的價(jià)值，而非聚焦工具本身。