觀(guān)點(diǎn) 作者：觀(guān)點(diǎn)地產(chǎn)新媒體
來(lái)源：觀(guān)點(diǎn)（ID:guandianweixin)
2021年的冬天，Farallon變成了lazard，場(chǎng)景如此熟悉。
最新的消息，在佳兆業(yè)股票停牌兩日后，即12月10日，有消息人士指出，佳兆業(yè)可能會(huì )拒絕由Lazard擔任顧問(wèn)的債權人小組提出的高達20億美元的挽救計劃。
理由為該方案僅是短期債務(wù)的解決方案，其中僅涉及佳兆業(yè)12月7日到期的4億美元債，以及可能包括明年初到期的一些其他債券。
故事要從那筆4億美元債展期開(kāi)始講起，因為自身困難，佳兆業(yè)主動(dòng)掏出一份債務(wù)展期方案，但給出的價(jià)碼顯然沒(méi)能滿(mǎn)足債權人的胃口。在迅速否決了初步方案后，部分債權人主動(dòng)團結一起，向佳兆業(yè)提議新的重組方案。
雖然，這份由債權方提出的重組方案，滿(mǎn)足了佳兆業(yè)不立刻追債，并且為債務(wù)展期的需求，甚至能夠為佳兆業(yè)提供超過(guò)目前所需展期資金的錢(qián)銀。只是與之相對的，債權方需要索取更多、更高以及更具有保障的收益率。
流動(dòng)性危機不同于債務(wù)危機，僅是經(jīng)營(yíng)所用現金流被抽干產(chǎn)生的困難而言，資產(chǎn)很多還是好資產(chǎn)。圍繞著(zhù)這批核心標的，債權方希望通過(guò)危機博取更大的收益，股東方則努力通過(guò)更少的代價(jià)來(lái)?yè)Q取喘息的空間，各方都在為著(zhù)自身利益爭取更多籌碼。
這種股東方與債權方之間的博弈，在佳兆業(yè)身上體現得淋漓盡致。
站在佳兆業(yè)的角度，這樣的方案雖然滿(mǎn)足了短期資金需求，但換取回來(lái)的卻是潛在的更大危機，其中包括股權稀釋、控制權旁落、低價(jià)格出售高價(jià)值資產(chǎn)等。
所以，如同債權方不同意佳兆業(yè)無(wú)誠意的重組方案，佳兆業(yè)也很快傳出債權人的重組方案僅是短期債務(wù)的解決方案的理由來(lái)拒絕債權方獅子大開(kāi)口的方案。
時(shí)間拉回到半個(gè)月前，11月25日晚間，已經(jīng)深陷理財產(chǎn)品暴雷漩渦中的佳兆業(yè)公布對美元債展期的計劃，啟動(dòng)展期2021年12月7日到期的6.5%優(yōu)先票據，本金總額4億美元。彼時(shí)，現有票據項下的未償還本金額為4億美元，計劃進(jìn)行交換要約及同意征求。
佳兆業(yè)提出的交換及同意代價(jià)條件為：每1000美元本金額25.00美元，即現金償付2.5%；本金總額1000美元的2023年到期美元計價(jià)優(yōu)先票據，新舊票據等量交換；以及資本化利息。
新票據將于2023年6月6日到期，仍按年利率6.5%計息，悉數以現金支付，或倘若佳兆業(yè)選擇到期日以外的任何付息日以實(shí)物支付利息悉數支付有關(guān)利息，則按年利率7.5%計息，于每半年期末支付。
簡(jiǎn)單而言，原有債券延期至一年半后償還，利息保持不變。債權人同意展期所得到的“紅包”就是每1000美元債券再多給25美金。
事實(shí)上，美元債屬于信用債，躺平違約會(huì )引爆企業(yè)的信用。在過(guò)去房企流動(dòng)性越來(lái)越緊張的時(shí)光里，不少房企為規避美元債違約，頻繁采取提前贖回舉措以提振市場(chǎng)信心，并且努力為即將到期的債務(wù)尋求展期。
只是隨著(zhù)市場(chǎng)不斷變化，曾經(jīng)無(wú)抵押物或實(shí)控人擔保的美元債，要是在展期中依舊讓自身償債順序處于劣后級位置，讓開(kāi)發(fā)商輕松實(shí)現用時(shí)間換空間，那么于債權方而言，所獲得的只是高風(fēng)險、低收益。
在目前展期達成一致的房企案例而言，如陽(yáng)光城、奧園等房企，經(jīng)過(guò)與債權人的多輪博弈后，最終也是要付出追加抵押物、實(shí)控人信用擔保、提高票息等具有誠意的和解代價(jià)來(lái)實(shí)現美元債的成功展期。
如此反觀(guān)佳兆業(yè)所提供的方案，25美金的甜頭顯然遠遠滿(mǎn)足不了債權人的胃口，被拒絕也在情理之中。12月3日，佳兆業(yè)便公布，2021年到期6.5%優(yōu)先票據的交換要約及同意征求失效，因最低接納金額等有關(guān)條件未達成，票據將于2021年12月7日到期。
其中，該筆美元債的部分債權人委托財務(wù)顧問(wèn)公司Lazard向佳兆業(yè)發(fā)函，稱(chēng)持有上述票據過(guò)半票面價(jià)值的投資人團體不愿意支持佳兆業(yè)于11月25日提出的交換要約。
然而一切資產(chǎn)均有價(jià)值，無(wú)非是資產(chǎn)的價(jià)格最終定價(jià)是高還是低。這批債權人很快委托Lazard向佳兆業(yè)提議債務(wù)重組方案不含“具體的條款”。
12月10日消息指出，上述債權人所提條款內容包括不立刻追債，同時(shí)愿意額外提供最多36億美元資金，支持佳兆業(yè)的舊區改造業(yè)務(wù)，但索取高達25%至30%收益率，并要求以佳兆業(yè)連同郭氏家族旗下佳兆業(yè)美好、星島集團股權作為抵押。
據此有消息指，佳兆業(yè)告知投資者，其預計最快下周敲定一項初步重組方案。其中一位接近管理層人士透露，佳兆業(yè)將考慮任何“可行方案”，以保證公司利益最大化。
確實(shí)也如上述消息所言，佳兆業(yè)可能要保證公司利益最大化，所以幾個(gè)小時(shí)后，便有了可能會(huì )拒絕由Lazard擔任顧問(wèn)的債權人小組提出的高達20億美元的挽救計劃的消息，并且找了一個(gè)理由：方案僅是短期債務(wù)的解決方案。
拒絕的原因也許很簡(jiǎn)單，因為對于佳兆業(yè)而言，該債權方提出的是一份“趁病要命”的方案。
有消息指出，上述債權人方案包括為購買(mǎi)佳兆業(yè)資產(chǎn)和項目的買(mǎi)家提供不超過(guò)16億美元的貸款支持，具體項目包括佳兆業(yè)在大灣區、環(huán)渤海、長(cháng)三角的228處資產(chǎn)，其中，18處在待售狀態(tài)。
同時(shí)，也為佳兆業(yè)舊改項目提供新的資金支持，總額不超過(guò)20億美元，與融資支持對應，佳兆業(yè)要以股權或者優(yōu)先債權作為換取這一籃子融資支持的代價(jià)。
此外，以郭英成收購的星島日報，關(guān)聯(lián)上市公司佳兆業(yè)美好的股權為質(zhì)押，發(fā)行可交換債權。
有意思的是，這批債權人或許為了讓方案更容易讓佳兆業(yè)認可，甚至給后者戴起了高帽。其在境內外媒體上發(fā)言，內容核心是“佳兆業(yè)是唯一可以不躺平的企業(yè)”，以此呼吁佳兆業(yè)不要躺平。
核心在于，如果展期真如債權人所建議的方案，其將獲得非常豐厚的利潤。據觀(guān)點(diǎn)地產(chǎn)新媒體報道，這份展期計劃對應索取的收益率高達25%至30%，并且要求以佳兆業(yè)連同郭氏家族旗下佳兆業(yè)美好、星島集團股權作為抵押。
更多、更高以及更具有保障的收益率，最大程度滿(mǎn)足了債權人的利益需求，但對佳兆業(yè)而言，短暫喘息空間換取回來(lái)的卻是潛在的更大危機，其中包括股權稀釋、控制權旁落、低價(jià)格出售高價(jià)值資產(chǎn)等多項。
而顯然，佳兆業(yè)已經(jīng)不是“愣頭青”，早在6年前，其便已經(jīng)有了與境外債權人交鋒的經(jīng)歷。
在2015年年末，鎖盤(pán)風(fēng)波中的佳兆業(yè)正迎來(lái)復活時(shí)刻，不少項目已經(jīng)解鎖，僅留深圳項目在解鎖推進(jìn)中，而就在這一關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)，美國對沖基金Farallon向其發(fā)出一份“初步不具約束力的建議”，由Farallon領(lǐng)導的投資者銀團擬向佳兆業(yè)注資1.5億美元，從而換取佳兆業(yè)75%的股份。
該建議的主要內容是，Farallon以其對佳兆業(yè)5000萬(wàn)美元的估值為基礎，由Farallon領(lǐng)導的投資者銀團擬向佳兆業(yè)注資1.5億美元，從而成為持有佳兆業(yè)75%股份的大股東。
值得注意的是，上述單方面估值，與彼時(shí)佳兆業(yè)停牌前的總市值折讓95%，即相當于佳兆業(yè)每股1.56港元的市場(chǎng)價(jià)格、80.11億港元總市值的資產(chǎn)，在評估價(jià)格中僅剩零頭。
此外，Farallon還提出，將公司現有股東按比例收取現金500萬(wàn)美元，以及行使期為12個(gè)月并可按每股0.07元行使的認股權證。假如認股權證獲現有股東全數行使，佳兆業(yè)將獲注資約5.1億美元，Farallon將持有佳兆業(yè)經(jīng)發(fā)行及股本注資擴大的已發(fā)行股份的80%。
佳兆業(yè)當晚公告拒絕了這一建議，并堅稱(chēng)推進(jìn)此前一直在進(jìn)行的債務(wù)重組才是符合投資人利益的最好選擇。
事實(shí)上，因為鎖盤(pán)，佳兆業(yè)一直積極推進(jìn)重組，包括與融創(chuàng )之間的收購，但因為融創(chuàng )主導的境外債重組方案讓債權人利益大幅縮水，導致收購談判長(cháng)期無(wú)果，讓收購無(wú)疾而終。隨后佳兆業(yè)便公布了包括新高息票據取代舊票據等新的重組方案。
但也正是因為這份方案無(wú)法令債權人滿(mǎn)意，所以也就出現Farallon提出“初步不具約束力的建議”的事件。實(shí)際上，Farallon給出的重組方案著(zhù)重針對境外債權人進(jìn)行拉攏，這份方案也更滿(mǎn)足債權人的利益。
隔年，即2016年1月，Farallon對佳兆業(yè)發(fā)起第二輪“進(jìn)攻”。包括BFAM Partners和Farallon Capital等在內的境外債券持有人向佳兆業(yè)提出了一項新的債務(wù)重組計劃，并表示這份計劃能夠為境外債權人提供更大的回報。
簡(jiǎn)單來(lái)講，無(wú)非是佳兆業(yè)提供方案，債權人為了提升（回報）價(jià)值，制定出新方案，如同菜市場(chǎng)砍價(jià)。
最后，也就以佳兆業(yè)付出更多代價(jià)，但不危及控制權收場(chǎng)。最終代價(jià)包括向Farallon及BFAM Partners為首的一組債權人作出妥協(xié)的重組條款修改包括重組后可換股債券、票息增加以及或然價(jià)值權的互換替代方案。也就是說(shuō)，債權方獲得更高收益后離場(chǎng)。
回到2021年的冬天，Farallon變成了lazard，場(chǎng)景如此熟悉。只是此時(shí)的佳兆業(yè)，已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)一場(chǎng)流動(dòng)性危機，在這場(chǎng)新的博弈中，又會(huì )有怎樣的結果？
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