置換債券始于2015年啟動(dòng)的地方政府債務(wù)大置換。2014年國務(wù)院出臺了《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（43號文）提出，“以2013年政府性債務(wù)審計結果為基礎，結合審計后債務(wù)增減變化情況，經(jīng)債權人與債務(wù)人共同協(xié)商確認，對地方政府性債務(wù)存量進(jìn)行甄別”；并且“對甄別后納入預算管理的地方政府存量債務(wù)，各地區可申請發(fā)行地方政府債券置換”，這拉開(kāi)了地方政府置換債發(fā)行的大幕。隨后，財政部出臺了《地方政府存量債務(wù)納入預算管理清理甄別辦法》（財預〔2014〕351 號）進(jìn)一步明確“存量債務(wù)是指截至2014年12月31日尚未清償完畢的債務(wù)”，并且打算對這些債務(wù)用三年左右時(shí)間置換完畢。截止到 2014年12月31日，地方政府負有償還責任的債務(wù)15.4萬(wàn)億元，其中包括 1.06 萬(wàn)億元為過(guò)去批準發(fā)行的地方債券和14.34萬(wàn)億元以銀行貸款、融資平臺等非債券方式舉借的存量債務(wù)。截止到 2018 年底，據統計共發(fā)行置換債券12.2萬(wàn)億元左右，至此15.4萬(wàn)億的存量政府債務(wù)置換工作基本已經(jīng)結束。置換債券以置換的方式實(shí)現對即將到期的地方政府債務(wù)展期，開(kāi)啟了地方政府債務(wù)借新還舊的一種方式，置換債券也成為再融資債券的前身。

2、第二個(gè)階段：再融資債券確立階段

再融資債券始于地方政府債券借新還舊機制的確立，而地方政府債券借新還舊機制的確立則始于項目收益專(zhuān)項債。2017年財政部出臺《關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項目收益與融資自求平衡的地方政府專(zhuān)項債券品種的通知》（財預〔2017〕89號文）提到，因項目取得的政府性基金或專(zhuān)項收入暫時(shí)難以實(shí)現，不能償還到期債券本金時(shí)，可在專(zhuān)項債務(wù)限額內發(fā)行相關(guān)專(zhuān)項債券周轉償還，項目收入實(shí)現后再予以?xún)斶€。由此，財預〔2017〕89號文正式確立了項目收益專(zhuān)項債借新還舊的機制，也為再融資債券的發(fā)行奠定了基石。

到2018年，財政部在《2018年4月地方政府債券發(fā)行和債務(wù)余額情況》中首次披露再融資債券的用途分類(lèi)，定義再融資債券是發(fā)行募集資金用于償還部分到期地方政府債券本金的債券，是財政部對于債務(wù)預算的分類(lèi)管理方式。再融資債券不能直接用于項目建設，但可為地方政府緩解政府償債壓力，降低利息負擔。同時(shí)，明確地方發(fā)行再融資債券實(shí)行限額管理。但2018年發(fā)行的地方政府債券中新增債券和再融資債券并沒(méi)有得到明確，部分新增債券有部分資金用于借新還舊，新增債券和再融資債券存在一定的模糊之處。到2020年后，財政部統一要求募資用途如果用于再融資需要在債券全稱(chēng)中明確再融資字樣，2020年底出臺的《地方政府債券發(fā)行管理辦法》則提出，“地方財政部門(mén)應當在國務(wù)院批準的分地區限額內發(fā)行地方政府債券。新增債券、再融資債券、置換債券發(fā)行規模不得超過(guò)財政部下達的當年本地區對應類(lèi)別的債券限額或發(fā)行規模上限”。自此，再融資債券正式成為地方政府債券的重要組成部分。

3、第三階段：再融資債券發(fā)展階段

募資用途擴大是再融資債券發(fā)展的第三個(gè)階段。再融資債券募資用途最初主要用于到期債券本金的償還，或者置換非債券形式的政府債務(wù)，2019年始開(kāi)展“建制縣隱性債務(wù)化解試點(diǎn)”，2020年再融資債券用途擴大到建制縣隱性債務(wù)置換，并且向全域隱性債務(wù)置換擴大。再融資債券用途的擴大從債券募集說(shuō)明書(shū)中的表述變化可以看出來(lái)，再融資債券用于還本付息在募集說(shuō)明書(shū)中常常表述為“償還到期債券本金”，而自2020年12月開(kāi)始再融資債券用途在募集說(shuō)明書(shū)中表述為“償還到期債務(wù)”，則意味著(zhù)再融資債券募資用途的擴大。再融資債券用途的擴大，具體來(lái)看：

建制縣隱性債務(wù)置換方面，比如2020 年12月，青海省海東市稱(chēng)“按照省財政廳《關(guān)于開(kāi)展 2020 年建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險化解試點(diǎn)申報工作的通知》要求，組織樂(lè )都區、民和回族土族自治縣、化隆回族自治縣開(kāi)展試點(diǎn)申報工作，認真編制風(fēng)險化解實(shí)施方案，三縣區共申報再融資債券 71.21億元，并參加財政部組織的全國建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險化解試點(diǎn)競爭性評審。經(jīng)過(guò)激烈的競爭性評審及現場(chǎng)答辯，三縣區全部入圍國 家建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險化解試點(diǎn)申報縣區，爭取再融資債券 38.06 億元用于置換存量隱性債務(wù)”。

全域隱性債務(wù)置換方面，2021年10月廣東和上海開(kāi)始正式開(kāi)啟全域無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)，隨后均發(fā)行了規模較大的置換存量政府債務(wù)的再融資債券，考慮到全域隱性債務(wù)清零的需要，兩省發(fā)行的再融資債券將不單是為了置換建制縣隱性債務(wù)，而是應當配合全域隱性債務(wù)清零的需要，用于全域隱性債務(wù)置換，因而，這也使得再融資債券募資用途向全域隱性債務(wù)置換擴展。

二、再融資債券發(fā)行天花板在哪？

1、再融資債券發(fā)行天花板在哪？

每年再融資債券的額度如何框定呢？再融資債券用途擴大后其額度包括兩部分：一是借新還舊債券額度，這主要用來(lái)償還當年到期地方政府債券規模，另外是用于置換非債券形式地方政府債務(wù)部分。根據《關(guān)于做好2018年地方政府債券發(fā)行工作的意見(jiàn)》（財庫〔2018〕61號），發(fā)行地方政府債券用于償還2018年到期地方政府債券的規模上限，按照申請發(fā)債數（注：指各省申請發(fā)債數）與到期還本數孰低的原則確定，這個(gè)規定應當仍然適用于借新還舊再融資債券的額度。至于用于置換非債券形式地方政府債務(wù)部分的額度并沒(méi)有相關(guān)規定，但也是明確的，根據《地方政府債券發(fā)行管理辦法》，新增債券、再融資債券、置換債券發(fā)行規模不得超過(guò)財政部下達的當年本地區對應類(lèi)別的債券限額或發(fā)行規模上限。再融資債券限額由財政部確定，一旦總限額確定，用于置換非債券形式地方政府債務(wù)部分的額度也相應確定?？傊?，再融資債券限額構成了再融資債券用途擴大后發(fā)行的第一個(gè)天花板。

再融資債券用途擴大后發(fā)行還存在第二個(gè)天花板，那就是當年內償還存量政府債務(wù)的再融資債券理論上的發(fā)行空間不會(huì )超過(guò)當年債務(wù)限額與當期債務(wù)余額的差值。比如，截至2021年11月底全國地方政府債務(wù)余額301962億元，2021年地方政府債務(wù)限額為332774.3億元，因而相比債務(wù)余額多出來(lái)的3.08萬(wàn)億元限額便是2021年11月后償還存量政府債務(wù)的再融資債券發(fā)行最大的天花板。根據當年內債務(wù)限額與當期債務(wù)余額的差值，我們轉化成如下公式：本年內剩余期間償還存量政府債務(wù)的再融資債券發(fā)行規?！墚斈陚鶆?wù)限額—當期債務(wù)余額，其中當年債務(wù)限額等于上年債務(wù)限額加上當年新增限額，當期債務(wù)余額又等于上年債務(wù)余額加上當期凈融資額，因而，償還存量政府債務(wù)的再融資債券發(fā)行規?！墚斈陚鶆?wù)限額—上年債務(wù)余額—當期凈融資額，從這個(gè)公式中可以看到，當年新增限額越大，償還存量政府債務(wù)的再融資債券發(fā)行規模理論上也越大，上年債務(wù)余額、當期凈融資規模越大，則理論上償還存量政府債務(wù)的再融資債券發(fā)行規模也越小。

根據各省2021年已公布的2020年地方政府債務(wù)限額和余額、2021年新增地方債務(wù)限額以及2021年債券發(fā)行情況，通過(guò)上述公式計算，到2021年底償還存量政府債務(wù)的再融資債券剩余發(fā)行空間較大的省份為上海、北京、江蘇等，分別為3,232.70億元、3,081.25億元、1,795.58億元，剩余發(fā)行空間較小的是西藏和天津，分別為64.62億元、77.14億元，因而這兩個(gè)省份在2022年要通過(guò)再融資債券置換超過(guò)剩余空間更多的政府存量債務(wù)，必須通過(guò)增加2022年新增地方政府債務(wù)限額，或者通過(guò)財政資金償還更多的到期地方政府債券的方式。

 2、用于償還存量政府債務(wù)的再融資債券發(fā)行情況

截止到2021年底，用于償還存量政府債務(wù)的再融資債券共發(fā)行105只，規模為9,120.23億元。這類(lèi)債券自2020年12月開(kāi)始發(fā)行，當月共發(fā)行22只，發(fā)行規模949.39億元，債券用途既有用于建制縣隱性債務(wù)置換的債券，也不排除用于非債券形式政府債務(wù)置換，像2020年江蘇省地方政府再融資專(zhuān)項債券(四期)（簡(jiǎn)稱(chēng)20江蘇債23）這只債，與其他用于償還存量政府債務(wù)的再融資債券不同，這只債券在募集說(shuō)明書(shū)中表述為“用于償還納入政府債務(wù)管理的存量債務(wù)本金”，“納入政府債務(wù)管理的債務(wù)”更可能是非債券形式政府債務(wù)。2021年，這類(lèi)債券共發(fā)行83只，發(fā)行規模為8,170.84億元，債券用途既有用于建制縣隱性債務(wù)置換的債券，還有像廣東開(kāi)展全域無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)進(jìn)行全域隱性債務(wù)置換的債券。

從區域來(lái)看，截止到2021年底，除湖北、上海、海南和黑龍江沒(méi)有發(fā)行用于償還存量政府債務(wù)的再融資債券外，其他省份均有發(fā)行。發(fā)行規模超過(guò)1,000億元的省份有北京和廣東，規模分別為1,921.12億元和1,121.11億元，北京雖然沒(méi)有宣稱(chēng)開(kāi)展全域無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)，但從這類(lèi)債券發(fā)行規模排第一來(lái)看，不排除有充分利用政策機遇清零隱性債務(wù)的決心。遼寧和重慶各發(fā)行了500億元，其他省份則均未超過(guò)500億元。廣西、甘肅和西藏發(fā)行規模均在50億元之內，分別為30.00億元、24.00億元和22.00億元，發(fā)行規模較少，也反映出這些地方用于建制縣隱性債務(wù)置換的規模也較小。另外，值得關(guān)注的是像貴州、天津、內蒙古等顯性債務(wù)較高的地區，用于償還存量政府債務(wù)的再融資債券發(fā)行規模也相對較大，分別為397.00 億元、484.00億元和188.00億元，超過(guò)了88億元的平均水平，反映出政策層面防范債務(wù)風(fēng)險的意圖。

三、再融資債券信用風(fēng)險該如何看？

1、再融資債券信用風(fēng)險如何看？

再融資債券屬于地方政府債券的一種，與一般債券和專(zhuān)項債券共同構成了地方政府債務(wù)規模，因而，與一般債券和專(zhuān)項債券相同的是，再融資債券信用風(fēng)險取決于地方政府信用狀況。對地方政府信用狀況的考察，主要從區域經(jīng)濟發(fā)展狀況和潛力、地方財政實(shí)力、債務(wù)負擔及流動(dòng)性、地方政府治理、歷史違約情況等要素進(jìn)行評估，財政實(shí)力、債務(wù)負擔與流動(dòng)性?xún)梢刂苯記Q定了地方政府自身的債務(wù)償還能力，地方經(jīng)濟發(fā)展狀況和潛力又對地區財政收入有直接的決定作用，同時(shí)，地方政府的管理和治理水平、歷史債務(wù)違約記錄直接關(guān)系到地方政府對債務(wù)風(fēng)險的管理與控制，反映出地方政府對債務(wù)履約的意愿。

目前來(lái)看，國內評級機構均將地方政府債券信用評為AAA級，自2015年地方政府債券發(fā)行以來(lái)，也沒(méi)有出現過(guò)評級下調的情況，但近年來(lái)由于地方之間經(jīng)濟財政實(shí)力的分化，地方政府償債能力也出現了一定的分化。國際上公認60%的負債率、90%-150%的債務(wù)率為安全警戒線(xiàn)，2020年地方政府顯性負債率超過(guò)60%的省份有貴州省，顯性債務(wù)率超過(guò)150%的省份有內蒙古、貴州和天津。