地產(chǎn)資管界 作者：地產(chǎn)資管界
來(lái)源：地產(chǎn)資管界
高杠桿的閩系房企陽(yáng)光城未避免成為下一個(gè)泰禾，終于提前“買(mǎi)了份保險”，拉入險資作“戰投”靠山。
在去年底陽(yáng)光城引吳向東進(jìn)入董事局的時(shí)候，坊間猜測朱榮斌透露出的所謂戰投會(huì )是平安。因為華夏幸福正是引入了吳向東，才得到了平安的入股。
但這次陽(yáng)光城的戰投既在意料之中，又在意料之外。意料之中是引入了和平安一樣的具有深厚背景和資金實(shí)力的險資，意料之外則是泰康這家較少參股房企的險資機構。
9月9日，陽(yáng)光城發(fā)布公告透露，關(guān)于控股股東與泰康人壽及泰康養老簽署合作協(xié)議相關(guān)事項。約定泰康人壽及泰康養老通過(guò)協(xié)議受讓的方式，從上海嘉聞受讓陽(yáng)光城13.53%的股份，共計5.55億股。
泰康人壽較早便涉足地產(chǎn)業(yè)務(wù)，但入股房企不多見(jiàn)。2010年泰康人壽成立子公司泰康之家涉足養老地產(chǎn)，曾提出養老地產(chǎn)千億的投資目標。2016年6月，泰康人壽旗下子公司泰康資管曾出資60億元認購保利地產(chǎn)7.32億股，成為保利地產(chǎn)第二大股東。
“對賭協(xié)議”承壓
當然，資本是帶著(zhù)逐利目的來(lái)的，引入泰康人壽，陽(yáng)光城也進(jìn)行了所謂業(yè)績(jì)承諾與補償的對賭協(xié)議。
為了確保泰康方面的收益，陽(yáng)光城控股股東陽(yáng)光集團做出承諾，以2019年陽(yáng)光城40.2億元歸母凈利潤為基礎，2020年至2024年間，陽(yáng)光城歸母凈利潤每年年均復合增長(cháng)率不低于15%。且前5年累積歸母凈利潤數不低于340.59億元（歸母凈利潤平均年增長(cháng)率應高于18.13%）。并承諾，陽(yáng)光城這5年累積歸母凈利潤數不低于340.59億元。
但根據2020年半年報數據顯示，2020年上半年里，陽(yáng)光城實(shí)現歸母凈利潤17.03億元，同比增長(cháng)17.53%。未來(lái)4年，歸母凈利潤平均年增長(cháng)率若想達到高于18.13%，陽(yáng)光城壓力還是比較大的。
業(yè)績(jì)承諾期前5年內，以2019年歸母凈利潤為基數，如出現任一會(huì )計年度的年均復合增長(cháng)率低于15%，則陽(yáng)光集團應對公司進(jìn)行現金補償，補償金額為=(當期期末承諾歸母凈利潤數-當期期末歸母凈利潤數)；截至2024年底，如前5年累積實(shí)際歸母凈利潤小于累積承諾歸母凈利潤(即340.59億元)，則陽(yáng)光集團應對公司進(jìn)行現金補償，補償金額為=(截至當期期末累積承諾歸母凈利潤數-截至當期期末累積歸母凈利潤數-累積已補償金額)。
如前5年累積實(shí)際歸母凈利潤達到累計承諾歸母凈利潤，則陽(yáng)光集團無(wú)需對上司公司進(jìn)行現金補償，陽(yáng)光集團因平均年增長(cháng)率低于15%支付的現金補償(如有)，公司不予退回。業(yè)績(jì)承諾期的后5年內，如出現任一會(huì )計年度的實(shí)際歸母凈利潤小于承諾歸母凈利潤，則陽(yáng)光集團應對上市公司進(jìn)行現金補償。
若觸發(fā)業(yè)績(jì)承諾未達成而現金補償的情形，陽(yáng)光集團應在上市公司相應會(huì )計年度的審計報告披露之日起出具后10個(gè)工作日內向上市公司足額支付現金補償金額。若泰康人壽及泰康養老合并持股低于9%，上述業(yè)績(jì)承諾事項由各方另行協(xié)商并及時(shí)披露。
據業(yè)內研究人士認為，前五年年均15%的增長(cháng)率以及此后分階段的增長(cháng)率，如果以單一年度來(lái)看，是比較容易實(shí)現的，但如果放入一個(gè)長(cháng)周期框架內，將歸母凈利潤的實(shí)現鎖定為十年，這種要求對一家仍在成長(cháng)中的企業(yè)來(lái)說(shuō)確實(shí)存在一定難度。
“行業(yè)有周期，企業(yè)經(jīng)營(yíng)也有一定起伏，還可能碰到政策調控等各種變化，這些都增加了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)的不確定性；如果達不到要求，還要進(jìn)行差額補償。綜合來(lái)看，這些要求對于陽(yáng)光城來(lái)說(shuō)，有一定難度?！鄙鲜鰳I(yè)內研究人士表示。
盈利能力并不樂(lè )觀(guān)
2019年國內上市房企TOP50的平均凈利潤率是14.29%，但陽(yáng)光城從2015年以來(lái)，凈利潤率就一直維持在7%左右，遠低于行業(yè)平均水平。
與此同時(shí)，負債營(yíng)收同步增長(cháng)也在拖累陽(yáng)光城的ROIC（即投資回報比）。一般情況下，這個(gè)數值越大，企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率越高，盈利能力也更強。
根據萬(wàn)得數據，陽(yáng)光城今年上半年的ROIC只有1.16%，低于3.5%的ROIC紅線(xiàn)，更是低于5%左右的行業(yè)平均水平。
這意味著(zhù)陽(yáng)光城的盈利質(zhì)量其實(shí)不高，而且從存貨周轉速度來(lái)看，陽(yáng)光城的經(jīng)營(yíng)效率也有待提高。
根據財報數據，陽(yáng)光城當前存貨規模為1832億元，較去年全年的1758億元增加了74億元，但公司存貨去化速度似乎有些不如人意。
近三千億負債壓頂 踩中兩條融資紅線(xiàn)
和泰禾一樣，以高杠桿著(zhù)稱(chēng)的閩系房企陽(yáng)光城，負債規模不斷攀升。截至2020年6月底，陽(yáng)光城總負債近三千億，較去年同期增長(cháng)10.6%。有息負債為1121億元，與去年年底水平相差不大。其中，短期有息負債為376.52億，較去年年底激增12.2%；賬面現金存量484億元，現金短債比為1.03倍，手持現金勉強覆蓋短期債務(wù)，具有短期償債壓力。
地產(chǎn)行業(yè)通常用凈負債率來(lái)衡量企業(yè)負債（(有息負債-貨幣資金)/ 所有者權益），2019年末，陽(yáng)光城該指標達到138%，屬于較高水平，在當年前20強企業(yè)中位居第6。
數據來(lái)源：各公司2019年年報，排名依據克爾瑞2019全口徑銷(xiāo)售額
本報告期末，陽(yáng)光城的凈負債率略有下降，為115%。但值得注意的是，陽(yáng)光城還有50億元的永續債。從法律上來(lái)講，永續債不強制還本付息，具有股權的性質(zhì)，因此被列入權益工具。但在實(shí)際操作中，大部分發(fā)行方還是會(huì )按時(shí)還息，又變成了實(shí)質(zhì)上的有息負債。如果將這50億元的永續債考慮進(jìn)去，那么陽(yáng)光城2019年末的凈負債率將達到164%。本報告期末則為136%。
8月份，陽(yáng)光城作為被住建部、央行招到北京去開(kāi)座談會(huì )的12家房企之一，被要求有效控制負債，并要求在9月底前提交降負債方案。
按照監管部門(mén)設置的“三道紅線(xiàn)”，為紅線(xiàn)1：剔除預收款后的資產(chǎn)負債率大于70%；紅線(xiàn)2：凈負債率大于100%；紅線(xiàn)3：現金短債比小于1倍。據2020年中報數據顯示，陽(yáng)光城的三個(gè)指標分別為78%、115%、1.03，踩紅線(xiàn)兩條，第三條指標勉強合格。按照傳言中的規定，有息負債規模年增速不得超過(guò)5%。
高額的擔保，大股東高比例質(zhì)押，也是陽(yáng)光城債務(wù)隱憂(yōu)的一個(gè)側面。根據陽(yáng)光城最新披露數據，截止到8月15日，陽(yáng)光城對旗下全資子公司及部分參股公司的擔保金額累計達到1090.73億元，占最近一期經(jīng)審計合并報表歸屬母公司凈資產(chǎn)407.83%。擔保規模超公司4倍凈資產(chǎn)，對上市公司而言是個(gè)危險的信號。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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