作者：油菜花

來(lái)源：ABS視界（ID：ABS-ABN）

2019年11月7日，鎮江華建置業(yè)有限公司資產(chǎn)支持票據項目獲中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )注冊，注冊金額為8億元。本項目系全國首單公募保障房資產(chǎn)支持票據。發(fā)起機構為鎮江華建置業(yè)有限公司，基礎資產(chǎn)為華建置業(yè)與鎮江市丹徒區房屋拆遷安置事務(wù)所（全民所有制企業(yè)）簽訂的相關(guān)《拆遷安置房購房協(xié)議》項下產(chǎn)生的應收賬款債權及其附屬權益，項目結構采用單SPV結構，增信措施包括結構化分層、現金流超額覆蓋（各期基礎資產(chǎn)預期現金流對優(yōu)先A1級、優(yōu)先A2級和優(yōu)先B級資產(chǎn)支持票據當期本息的最低覆蓋倍數分別為1.89、1.88和2.33倍）、鎮江華建置業(yè)有限公司提供差額補足、鎮江市丹徒區建設投資有限公司提供保證擔保。

今天，我們來(lái)聊聊保障性住房ABS。

根據《國務(wù)院關(guān)于城鎮保障性住房建設和管理工作情況的報告》（2011年10月25日）的描述，住房保障有實(shí)物保障和貨幣補貼兩種方式。實(shí)物保障性住房按照供應方式，可以歸納為租賃型保障房和購置型保障房。租賃型保障房有廉租住房和公共租賃住房；購置型保障房有經(jīng)濟適用住房、限價(jià)商品住房和各類(lèi)棚戶(hù)區改造住房。

1.廉租住房。由公共財政出資建設，以低廉的租金面向城鎮低收入住房困難家庭配租。建筑面積控制在50平方米以?xún)取?/p>

2.公共租賃住房。由公共財政投資或企業(yè)和其他機構投資建設，面向城鎮中等偏下收入住房困難家庭、新就業(yè)無(wú)房職工和在城鎮穩定就業(yè)的外來(lái)務(wù)工人員出租。各地根據需要，可建設成套住房，也可建設宿舍型住房。適應這一群體的特征和住房需求，建筑面積以40平方米左右的小戶(hù)型為主。租賃關(guān)系穩定，租金略低于市場(chǎng)租金。

3.棚戶(hù)區改造安置住房。城市和國有工礦(含煤礦)、林區棚戶(hù)區改造由政府適當補助，企業(yè)和個(gè)人也出部分資金進(jìn)行建設。墾區危房改造由政府適當補助，個(gè)人出資建設。

4.經(jīng)濟適用住房。由政府提供政策支持，主要由企業(yè)投資建設，面向有一定支付能力的城鎮低收入住房困難家庭配售。建筑面積控制在60平方米以?xún)?。購買(mǎi)后不滿(mǎn)5年，不得上市交易，確需轉讓的，由政府按照原價(jià)、考慮折舊等因素回購；購買(mǎi)后滿(mǎn)5年，可以轉讓?zhuān)匆幎ń患{增值收益(具體由地方規定)，并規定在同等條件下政府優(yōu)先回購。

5.限價(jià)商品住房。這項政策在房?jì)r(jià)較高的城市實(shí)行，面向中低收入無(wú)房或住房困難家庭供應，建筑面積一般在90平方米以?xún)?。各有關(guān)城市都規定了購買(mǎi)條件、上市交易的條件和上市交易的收益調節辦法。

根據住房城鄉建設部、財政部、國家發(fā)展改革委《關(guān)于公共租賃住房和廉租住房并軌運行的通知》（建保[2013]178號）的規定，從2014年起，各地公共租賃住房和廉租住房并軌運行，并軌后統稱(chēng)為公共租賃住房。

第一部分中提到，保障房具體包括公共租賃住房、經(jīng)濟適用住房、棚戶(hù)區改造安置住房、限價(jià)商品住房。由于不同類(lèi)型保障房對應的目標銷(xiāo)售群體有所不同，其實(shí)際銷(xiāo)售情況、定價(jià)原則及銷(xiāo)售模式同樣也有所差異。

安置房其銷(xiāo)售對象為拆遷戶(hù)，原有房屋被拆使其具有剛性的購房需求，拆遷安置補償款較大且安置房具有較大的價(jià)格優(yōu)勢，因此該部分人購房能力較強，有利于確保安置房項目銷(xiāo)售收入的穩定性。但是，安置房銷(xiāo)售情況與當地未來(lái)拆遷計劃關(guān)系較為密切，較高的拆遷需求是確保安置房銷(xiāo)售穩定的重要因素。

經(jīng)濟適用房和限價(jià)商品房均為向符合特定要求的購房人直接銷(xiāo)售，其銷(xiāo)售價(jià)格較周邊普通商品房存在明顯的競爭優(yōu)勢，但其銷(xiāo)售情況易受周邊商品均價(jià)、地理位置、周邊環(huán)境等因素影響。因此，經(jīng)濟適用房和限價(jià)商品房銷(xiāo)售收入的波動(dòng)性也往往較大。

公共租賃房面向城鎮中等偏下收入住房困難家庭、新就業(yè)無(wú)房職工和在城鎮穩定就業(yè)的外來(lái)務(wù)工人員出租，受租金價(jià)格較低、清退機制不夠完善、多數租戶(hù)收入較偏低等影響，并不適宜以租賃作為基礎資產(chǎn)發(fā)行證券化產(chǎn)品。

這么看來(lái)，棚戶(hù)區安置住房是最香的資產(chǎn)類(lèi)型。

2017年至今，市場(chǎng)共成功發(fā)行23單保障性住房ABS，總募集資金規模為215.43億元，項目明細如下：

通過(guò)下圖可以發(fā)現，2019年保障性住房ABS較過(guò)往幾年出現了非常大的增長(cháng)，截至2019年11月末，發(fā)行金額已經(jīng)超過(guò)過(guò)去兩年之和。在地區分布方面，江蘇、浙江和天津位列前三，三個(gè)地區占比已經(jīng)超過(guò)70%。

1、不屬于中國銀監會(huì )地方政府融資平臺名單；屬于退出平臺類(lèi)，或者涉及土地開(kāi)發(fā)、政府項目代建等相關(guān)業(yè)務(wù)的，報告期內來(lái)自所屬地方政府的收入占比不受50%的限制。

2、區縣級及以上城投公司均可以發(fā)行。

區縣級城投是否可以發(fā)行保障房ABN，交易商協(xié)會(huì )目前僅通過(guò)一單“鎮江華建置業(yè)有限公司2019年度第一期資產(chǎn)支持票據”，暫時(shí)沒(méi)有太多的樣本。交易商協(xié)會(huì )對于區縣級平臺公司債務(wù)融資工具的準入標準如下：

（1）省會(huì )城市和計劃單列市下轄區縣。

（2）一般區縣級平臺公司，募集資金用途用于保障房的。

（3）對于2016年9月前已經(jīng)準入的“非五類(lèi)”（五類(lèi)為保障房、農田水利、軌道交通、海綿城市和地下管廊）用途的區縣級平臺公司。

除上述之外的其他區縣級平臺公司，均不屬于準入標準。因此，二排判斷，保障房ABN的發(fā)行主體依然可以放寬至區縣級平臺公司。

1、盡量選擇安置房項目

目前成功發(fā)行資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的保障房類(lèi)型以安置房為主，限價(jià)商品房和經(jīng)濟適用房等占比較小。正如前所述，安置住房是保障性住房ABS最香的資產(chǎn)。

2、納入省級及以上保障房目錄

2016年9月，上海證券交易所修訂公司債券審核標準，發(fā)行人被列入中國銀監會(huì )地方政府融資平臺名單的，不得發(fā)行公司債券；發(fā)行人屬于退出平臺類(lèi)，或者涉及土地開(kāi)發(fā)、政府項目代建等相關(guān)業(yè)務(wù)的，報告期內來(lái)自所屬地方政府的收入占比不得超過(guò)50%，但募集資金用于省級保障房的除外。

原則上保障性住房ABS也執行上述標準，即保障性住房ABS的項目至少已經(jīng)納入省級保障房項目目錄。

3、項目施工進(jìn)度

根據《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎資產(chǎn)負面清單指引》，待開(kāi)發(fā)或在建占比超過(guò)10%的基礎設施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)收益權屬于負面清單的范疇，但是，當地政府證明已列入國家保障房計劃并已開(kāi)工建設的項目除外。雖然負面清單對保障房項目待開(kāi)發(fā)和在建占比進(jìn)行了豁免，但是為了保障項目發(fā)行后的銷(xiāo)售回款進(jìn)度，實(shí)務(wù)中，資產(chǎn)篩選時(shí)應盡量選擇已竣工或即將竣工的保障房項目。

此外，保障房項目竣工后距離安置時(shí)點(diǎn)往往存在1-2年的時(shí)間，安置進(jìn)度受到地方拆遷計劃和拆遷戶(hù)簽約情況的影響比較大，所以盡職調查階段盡量了解當地的拆遷計劃。

4、回款來(lái)源于銷(xiāo)售回款

保障性住房ABS的回款資金來(lái)源于保障房的未來(lái)銷(xiāo)售回款，這與傳統的城投公司保障房建設收入——代建收入不同。城投債做的多的同學(xué)可能知道，部分城投的主營(yíng)業(yè)主包括保障房建設業(yè)務(wù)，但是該部分業(yè)務(wù)一般屬于代建業(yè)務(wù)，對應的收入來(lái)源于政府部門(mén)的回購，屬于代建業(yè)務(wù)收入。

5、回款不涉及保障性住房債券

目前，交易商協(xié)會(huì )、交易所和發(fā)改委均支持發(fā)行債券募集資金用于保障性住房建設。其中采用項目收益市場(chǎng)化平衡模式的保障房項目，市場(chǎng)化收益平衡的收益來(lái)源主要為項目回款、項目配套商業(yè)經(jīng)營(yíng)性收入等。由于其項目回款需要用來(lái)償還債券本息，故需要結合募集說(shuō)明書(shū)的約定，判斷以保障房項目銷(xiāo)售回款發(fā)行ABS，是否需要債券持有人會(huì )議同意、是否需要及時(shí)進(jìn)行信息披露等。建議在篩選擬納入ABS基礎資產(chǎn)的保障房項目時(shí)，應優(yōu)先選擇無(wú)上述權利限制或權利負擔的項目；若入池項目存在權利限制或權利負擔，可以考慮以ABS募集資金置換存量債務(wù)以解除既有權利限制或權利負擔。

《資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)負面清單》發(fā)布之前，保障性住房ABS的基礎資產(chǎn)均為原始權益人與地方政府簽訂的保障房相關(guān)合同債權，地方政府作為直接或間接債務(wù)人對保障性住房ABS項目承擔還款義務(wù)，故一般采用單SPV結構。

負面清單發(fā)布后，上述合同債權作為基礎資產(chǎn)受到限制，保障性住房ABS的入池資產(chǎn)主要選擇對外銷(xiāo)售的部分，因此普遍采用信托受益權或者委托貸款債權作為基礎資產(chǎn)的雙SPV模式，雙SPV結構將保障房銷(xiāo)售回款轉化為信托收益權或者委托貸款債后，其獨立性和可預測性得到提高，從而增強了基礎資產(chǎn)的穩定性。

1、優(yōu)先級/次級資產(chǎn)支持證券的內部增信

優(yōu)先級/次級結構分層應該是資產(chǎn)證券化項目的標配增信措施，保障性住房ABS也不例外。次級資產(chǎn)支持證券為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券了一定的內部增信作用。

2、現金流超額覆蓋

保障房未來(lái)銷(xiāo)售收入預測由于沒(méi)有歷史數據可供參考，在銷(xiāo)售進(jìn)度方面，其預測基礎往往基于安置主體/地方住建局依據目標拆遷地塊被拆遷戶(hù)數及面積制定的拆遷安置計劃，銷(xiāo)售價(jià)格方面一般根據相關(guān)政府部門(mén)制定的安置價(jià)格或低于周邊商品房一定比例來(lái)確定。因此，受地產(chǎn)政策及當地未來(lái)拆遷安置計劃等因素影響，保障房銷(xiāo)售未來(lái)銷(xiāo)售現金流的不確定性、波動(dòng)性均較大，其對專(zhuān)項計劃的增信效力要弱于供水、供熱、高速公路收費權等基礎設施收費收益權ABS項目，所以要有一個(gè)比較大的現金流覆蓋倍數。

除以上原因外，保障性住房ABS的發(fā)行主體或者增信機構的主體評級多在A(yíng)A+及以下，要實(shí)現證券評級比主體評級提高一個(gè)級別達到AAA，按照很多信用評級機構的評級標準，現金流覆蓋倍數至少要達到1.30倍。

3、應收賬款質(zhì)押

保障性住房ABS項目普遍實(shí)行雙SPV結構，以信托受益權或委托貸款債權作為基礎資產(chǎn)。通?；A債務(wù)人（信托貸款或委托貸款借款人）將其未來(lái)保障房銷(xiāo)售收入的應收賬款作為質(zhì)押財產(chǎn)為信托貸款或委托貸款提供質(zhì)押擔保，以達到對專(zhuān)項計劃優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息到期足額兌付提供增信的作用。

4、保證擔保/差額補足

據不完全統計，市場(chǎng)中成功發(fā)行的保障房類(lèi)ABS項目均采用了外部擔保增信措施，從擔保類(lèi)型來(lái)看，主要分為兩類(lèi)：一類(lèi)是在貸款層面，增信主體對信托貸款/委托貸款提供保證擔?；虿铑~補足，另一類(lèi)是在專(zhuān)項計劃層面對專(zhuān)項計劃優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息提供差額補足。

最后給大家簡(jiǎn)單介紹一下交易商協(xié)會(huì )和交易所在發(fā)行保障性住房債務(wù)融資工具/公司債方面的一些要求。

1、交易商協(xié)會(huì )保障性安居工程債務(wù)融資工具

其他要求：

1、對于2018年及以前納入保障房棚改計劃的且采用政府購買(mǎi)服務(wù)或者委托代建模式的保障房棚改項目，注冊、備案、發(fā)行前需政府購買(mǎi)或委托代建協(xié)議簽署方政府或者其相關(guān)職能部門(mén)就該項目政府購買(mǎi)服務(wù)或者委托代建的合法合規性、本項目融資是否新增地方政府隱性債務(wù)等方面出具說(shuō)明。

此外，該模式下募集資金僅限于項目建設及償還存量保障房棚改債務(wù)融資工具，原則上不得償還其他有息負債。對于2019年及以后納入保障房棚改計劃的保障房棚改項目，不得以政府購買(mǎi)服務(wù)或者委托代建名義注冊發(fā)行債務(wù)融資工具。

2、對于未來(lái)回款主要依靠項目自身收益平衡的保障房棚改項目，需重點(diǎn)關(guān)注并要求發(fā)行人披露項目收益與成本的平衡方式、收益來(lái)源、收益測算依據等。具體平衡方式及收益來(lái)源由發(fā)行人根據項目情況進(jìn)行測算，參考企業(yè)債及財政部棚改專(zhuān)項債的平衡模式及收益來(lái)源，通常情況下項目市場(chǎng)化平衡的收益來(lái)源主要為項目回款、項目配套商業(yè)經(jīng)營(yíng)性收入、發(fā)行人其他業(yè)務(wù)板塊收入及相關(guān)政府補貼收入等，具體收益來(lái)源范疇由發(fā)行人按照當地政府有關(guān)規定或者項目立項時(shí)的情況在合法合規的前提下具體羅列并進(jìn)行客觀(guān)測算。收益測算依據可參照項目立項、可研報告中關(guān)于項目收益的測算說(shuō)明，或由第三方機構出具專(zhuān)項項目收益測算評估報告。募集資金原則上可用于項目建設和償還其他有息負債。

3、對于注冊時(shí)采用政府購買(mǎi)服務(wù)或委托代建模式、現需轉為項目收益市場(chǎng)化平衡模式的保障房棚改項目，需政府購買(mǎi)或委托代建協(xié)議簽署方政府或其相關(guān)職能部門(mén)就項目模式轉變原因、依據及后續擬采用的項目回款模式出具說(shuō)明，主承銷(xiāo)商需對上述情況出具專(zhuān)項盡調。此外，募集說(shuō)明書(shū)中涉及的項目回款情況需按照上述第2點(diǎn)關(guān)內容進(jìn)行披露。

4、募集資金用于貨幣化安置的保障房棚改項目，需披露募投項目所在地區是否存在商品住房庫存不足、房?jì)r(jià)上漲壓力較大的情況，是否符合當前法律法規及相關(guān)政策要求，同時(shí)需披露資金監管協(xié)議相關(guān)操作條款；由發(fā)行人項目所在地政府住建部門(mén)就當地商品住房庫存、房?jì)r(jià)上漲等情況出具專(zhuān)項說(shuō)明，具體說(shuō)明該區域是否符合貨幣化安置的條件；主承銷(xiāo)商對上述事項出具專(zhuān)項盡調報告。

2、交易所保障性住房公司債券

二排不做公司債，跟做債券的同學(xué)問(wèn)了一下，交易所對保障性住房公司債的準入主要有兩點(diǎn)：必須納入省級保障房計劃，不能用于貨幣化安置。如果有其他，歡迎補充。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標題： 聊聊保障性住房ABS