2014年，《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國發(fā)〔2014〕43號）和《地方政府存量債務(wù)納入預算管理清理甄別辦法》（財預〔2014〕351號）先后頒布，財政部對2014年底地方政府存量債務(wù)進(jìn)行了甄別、清理，并以政府債務(wù)置換的方式對城投公司債務(wù)與地方政府性債務(wù)逐步分離。其后，中央多次強調堅決剝離投融資平臺的政府融資職能。2015年新修訂的《預算法》生效后，地方政府可通過(guò)發(fā)行政府債券解決建設資金不足的問(wèn)題，理想狀態(tài)下，城投公司將逐步退出歷史舞臺。但鑒于多方面的原因，在部分城投公司退出資本市場(chǎng)的同時(shí)，仍不斷有新成立的城投公司登陸資本市場(chǎng)初亮相。這些初亮相的城投公司較多情況下是城投公司整合的產(chǎn)物。本文將探討城投公司整合及其對信用質(zhì)量的影響。

從國家層面看，自黨的十八屆三中全會(huì )首次提出國有資本投資、運營(yíng)公司概念為始，國有企業(yè)改革以推動(dòng)國有資本做強做優(yōu)做大為方向，試點(diǎn)改組組建國有資本投資、運營(yíng)公司，對上承接授權履行出資人職責，對下主導國有資本布局和激發(fā)微觀(guān)主體活力。在此背景下，多地政府對當地國有企業(yè)搭建1+N架構，“1”即國有資本投資或運營(yíng)公司，其持有“N”即所有其他國有公司的股權；也有部分地區按照國有企業(yè)的產(chǎn)業(yè)屬性分類(lèi)搭建多個(gè)1+N架構。對城投公司數量較多的地區而言，源自國務(wù)院國資委的國企改革是城投公司整合的重要原因之一。此外，部分地區行政架構發(fā)生變化，也會(huì )導致城投公司間發(fā)生大規模整合。

從地方層面看，當下城投行業(yè)的重點(diǎn)任務(wù)是在不引發(fā)風(fēng)險的情況下加強債務(wù)管控，除了按照中央層面的要求做好債務(wù)監控之外，為了更好地完成化解政府性債務(wù)的指標，很多省、市自發(fā)研究推出了更加具體的實(shí)施舉措，其中部分省份提出了壓縮城投公司數量的要求。例如湖南省發(fā)布了《關(guān)于嚴控政府性債務(wù)增長(cháng)切實(shí)防范債務(wù)風(fēng)險的若干意見(jiàn)》（湘發(fā)〔2018〕5號），要求清理整頓平臺公司，“注銷(xiāo)一批，整合一批，轉型一批，市級控制在3個(gè)以?xún)?，縣級不得超過(guò)2個(gè)，鄉鎮一律不得設立融資平臺公司，整頓后對平臺公司實(shí)施名錄管理，未納入的平臺公司不得承擔棚戶(hù)區改造、易地扶貧相關(guān)融資，各級政府不得對其項目投資和建設安排資本金”。陜西省要求“各市（區）要結合實(shí)際情況，合理壓減平臺數量、擴充平臺資產(chǎn)”［《關(guān)于我省融資平臺公司轉型發(fā)展的意見(jiàn)》（陜發(fā)改投資〔2021〕349號）］。為了完成壓縮城投公司數量的目標，同時(shí)避免對既有人員和企業(yè)產(chǎn)生過(guò)大影響，城投公司之間的整合是最易實(shí)現的途徑。

從企業(yè)層面看，目前在資本市場(chǎng)開(kāi)展融資的城投公司大都在尋求轉型發(fā)展，雖然為了借新還舊、保證已開(kāi)工民生項目繼續建設等原因仍在積極開(kāi)展融資，但同時(shí)也在開(kāi)拓融資職能之外的業(yè)務(wù)。例如結合基礎設施建設項目管理經(jīng)驗將業(yè)務(wù)延伸至建筑施工、建筑材料的生產(chǎn)或貿易，結合當地農業(yè)或旅游資源開(kāi)發(fā)相關(guān)市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)項目，結合園區入駐企業(yè)的制造和辦公需求投資建設物業(yè)并經(jīng)營(yíng)，對符合地區產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的入駐企業(yè)提供戰略性投資等。企業(yè)間的整合對融資和轉型發(fā)展均有益處。從融資需求看，擴大規模在一般情況下有助于降低融資成本（雖然市場(chǎng)對此的認識已經(jīng)有所變化），而整合是快速擴大規模的方式之一。此外，企業(yè)整合后，一些對外擔?？梢赞D變?yōu)閷葥?，有利于降低擔保比率，?yōu)化風(fēng)險指標表現。從轉型發(fā)展來(lái)看，整合已開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)或具有相關(guān)經(jīng)驗的企業(yè)是開(kāi)發(fā)新業(yè)務(wù)的途徑之一，因此城投公司在進(jìn)行整合時(shí)，可以不限于與其他城投公司整合，當地的水務(wù)、燃氣等民生類(lèi)國有企業(yè)、優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)均可以是整合對象。從實(shí)踐看，為了發(fā)揮國有企業(yè)對地方經(jīng)濟發(fā)展的帶動(dòng)作用，以及提高與資本市場(chǎng)的連接程度等目標或目的，許多城投公司也積極與上市企業(yè)商談收購事宜。

對一般企業(yè)而言，整合的目標主要是提高占有率、增強競爭力，或者是降低成本，提高效率，提高盈利能力等。常見(jiàn)的整合路徑主要包括以下三個(gè)方向：一是橫向/水平整合，即為了提高規模效應與市場(chǎng)占有率，整合與自己生產(chǎn)相同商品或提供相同服務(wù)的企業(yè)；二是垂直整合，即沿著(zhù)原有業(yè)務(wù)的上下游開(kāi)展整合，達到一體化生產(chǎn)從而降低成本或保證生產(chǎn)的連續性；三是混合/跨界整合，一般以經(jīng)營(yíng)多元化為目的，與企業(yè)原有業(yè)務(wù)沒(méi)有直接關(guān)系。

在選擇整合路徑時(shí)需要充分考慮整合的目標及面臨的約束。結合前文背景分析，我們可以歸納出城投公司整合的目標主要有以下三個(gè)方面：一是按照行業(yè)、區域等類(lèi)型規范梳理城投公司，根據政策要求進(jìn)行裁撤合并，以加強債務(wù)管理，提高運營(yíng)效率，更好為地方政府服務(wù)。為實(shí)現此目標可主要選擇橫向/水平整合。二是為了提高融資能力。城投公司的優(yōu)勢之一是融資功能較強，應進(jìn)一步發(fā)揮其功能。為實(shí)現此目標可主要選擇橫向/水平整合。三是為了轉型發(fā)展，成為政府控股的公用事業(yè)企業(yè)或有關(guān)行業(yè)的企業(yè)等。為實(shí)現此目標可主要選擇垂直整合和混合/跨界整合。在實(shí)踐中，上述三個(gè)目標和三種整合思路往往同時(shí)存在，只不過(guò)所占的比重或優(yōu)先級有所不同。同時(shí)，作為地方國有企業(yè)，城投公司在籌劃整合時(shí)也面臨一定約束。從國有企業(yè)屬性出發(fā)，需要考慮穩定就業(yè)等社會(huì )責任、扶持小微企業(yè)發(fā)展等引導政策、保值增值國有資產(chǎn)等年度考核指標；從所處的區域出發(fā)，需要考慮地方經(jīng)濟基礎及產(chǎn)業(yè)特征、區域內各城投公司質(zhì)量的差異等。

以規范梳理城投公司為目標進(jìn)行整合比較重要，也相對容易實(shí)現。以提高城投企業(yè)融資能力和轉型發(fā)展為目標而進(jìn)行的整合，目前仍是主流。

為了提高融資能力而進(jìn)行城投公司整合，其主要路徑包括“強強聯(lián)合”和“強弱聯(lián)合”。如果該地區融資環(huán)境和城投企業(yè)質(zhì)量整體較好，為了尋求區域城投公司信用水平的進(jìn)一步提升，地方政府往往選用強強聯(lián)合的路徑，以當地質(zhì)量最好且旗鼓相當的城投公司為核心進(jìn)行城投公司整合。如果該區域僅有一家規模明顯大于其他公司的城投公司，而質(zhì)量較為一般的城投企業(yè)占多數，甚至陸續發(fā)生融資受阻的情況，城投公司整合的路徑則采取強弱聯(lián)合的方式。在此整合模式下，需要關(guān)注的問(wèn)題是，整合是否僅止步于完成股權變更手續，后續對公司內部進(jìn)行實(shí)質(zhì)業(yè)務(wù)整合和管理整合的情況，能否達到提高公司融資能力的目標需要具體研究。

若地方政府對城投公司轉型發(fā)展的重視程度較高，其會(huì )將重心更多放在發(fā)展業(yè)務(wù)多樣性方面，在整合城投公司的同時(shí)積極引入從事非城投類(lèi)業(yè)務(wù)的公司股權，以實(shí)現城投公司快速轉型。

企業(yè)整合的具體方式較多，從整合完成后各法人主體發(fā)生的變化來(lái)區分，比較常見(jiàn)的方式包括新設合并、吸收合并（兼并）、股權整合、資產(chǎn)剝離等。在新設合并和吸收合并（兼并）的方式下，被吸收公司解散、不再具有法人資格；在股權轉讓和資產(chǎn)剝離的方式下，各法人主體雖然發(fā)生變化但仍然存續。其中，股權轉讓的變化僅發(fā)生在股東層面，對企業(yè)的影響最小，且能通過(guò)增加層級達到減少同級企業(yè)數量的效果，因而成為多數城投公司整合時(shí)的首要選擇方式。

通過(guò)整合，做大企業(yè)規模、壓縮城投企業(yè)數量的目標很容易完成，但做優(yōu)做強以及提高融資能力、轉型發(fā)展的目標實(shí)現情況需要研究和觀(guān)察，拓展非擅長(cháng)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)也可能給城投公司帶來(lái)一定業(yè)務(wù)風(fēng)險。通過(guò)整合來(lái)提高城投公司融資能力這一目標，受限于多方面條件，與地區經(jīng)濟水平及政府債務(wù)償還能力、企業(yè)債務(wù)償還能力等存在較大關(guān)聯(lián)。

不同路徑下的城投公司整合，常見(jiàn)的可實(shí)現的效果如下表所示。無(wú)論采用何種路徑，法律層面的整合完成后，業(yè)務(wù)及管理上的實(shí)質(zhì)整合和不斷優(yōu)化均對公司的長(cháng)遠發(fā)展尤為重要，我們建議在制定整合方案的同時(shí)制定公司整合后的戰略規劃和行動(dòng)方案，找準公司在市場(chǎng)中的定位，提高市場(chǎng)競爭力。

（1）強強結合。由于主要被整合的城投公司綜合實(shí)力相當，整合推出一家規模更大的城投公司后，地方政府對其的支持更為集中，整合后的城投公司信用水平有望在地方政府信用水平限度內得到提升。若整合之后，公司后續開(kāi)發(fā)的市場(chǎng)化業(yè)務(wù)的競爭力很強，則有可能不再依賴(lài)地方政府的支持，脫離地方政府的信用水平限制，達到更高的信用水平。

（2）強弱結合。由于被整合城投企業(yè)中，有部分企業(yè)相較其他企業(yè)綜合實(shí)力明顯偏弱，雖然地方政府對整合后城投公司的支持更為集中，但其信用水平較難突破整合前綜合實(shí)力較強的企業(yè)的信用水平。

（3）轉型發(fā)展。引入非城投類(lèi)業(yè)務(wù)后，公司資產(chǎn)和業(yè)務(wù)規?？赡艽蠓黾?，但城投類(lèi)業(yè)務(wù)占比下降，導致與政府關(guān)聯(lián)度下降，需要具體分析對其信用水平帶來(lái)的影響。

從操作層面看，整合過(guò)程中存在一些易對城投公司信用質(zhì)量造成負面影響的做法，在做相關(guān)決策前有必要將其負面影響納入考量因素。

（1）穩定性角度：部分地方政府對下屬城投企業(yè)的股權、資產(chǎn)頻繁劃轉，特別是園區管委會(huì )，因為管委會(huì )的行政決策流程相較簡(jiǎn)單，存在整合完成后短期內再次整合的可能。

（2）內部治理角度：若母公司對子公司的管控力度過(guò)弱，則公司整體的信用質(zhì)量更多僅取決于母公司本級，而非合并口徑。

（3）資產(chǎn)和權益質(zhì)量角度：新納入合并范圍的公司或整合入表的資產(chǎn)可能比公司原有資產(chǎn)質(zhì)量差，拉低公司整體資產(chǎn)質(zhì)量。若整合過(guò)程中涉及購買(mǎi)股權，則購買(mǎi)價(jià)格是否公允、形成的商譽(yù)是否存在減值風(fēng)險會(huì )對公司資產(chǎn)和權益質(zhì)量造成不同影響。整合方案中，常見(jiàn)多家公司共同持有某一家公司的股權，也有互持股權的情況，對持有少數股權的股東而言，此舉可增加公司長(cháng)期股權投資和所有者權益，但如果在向參股公司追加投資的同時(shí)與其有大額往來(lái)款流入，會(huì )導致公司資產(chǎn)和權益不實(shí)，關(guān)聯(lián)交易增加。

城投公司整合完成后，也可能給原有城投公司帶來(lái)一些難以化解的負外部性影響。例如將數家城投公司納入同一合并范圍后，銀行對合并范圍內各公司采用同一集團綜合授信，導致各公司獲得的授信合計額減少，部分不良記錄將繼續。

總之，城投公司的整合應有合理的目標，應以轉型發(fā)展為根本方向，應采用符合市場(chǎng)規律的方法來(lái)進(jìn)行整合。以?xún)?yōu)化報表、迎合個(gè)別監管指標的方式進(jìn)行整合，可能得不償失，實(shí)際意義不大。