2021年是疫情穩定后的第一年，也是新《證券法》正式實(shí)施后的第一年，在經(jīng)濟下行壓力猶存和制度邊際收緊的情況下，建立風(fēng)險管理制度成為政策重點(diǎn)。違約常態(tài)化，正在進(jìn)入到風(fēng)險管理常態(tài)化、市場(chǎng)化。

2021年政策重點(diǎn)：新增政策側重于前期配套制度，同時(shí)強調推動(dòng)企業(yè)風(fēng)險管理制度的建立，尤其是國有企業(yè)。（1）中央及監管層面：明確分類(lèi)監管，構建以隱性債務(wù)為核心的監管體系。一方面，加強對央企、國企債務(wù)管理和平臺公司整合，加強存續債務(wù)償還管理、嚴控新增隱性債務(wù)。另一方面，完善存續期債券風(fēng)險管理，落實(shí)配套政策。交易商協(xié)會(huì )和交易所，在前期政策基礎上陸續發(fā)布存續期風(fēng)險管理工作指南和重點(diǎn)關(guān)注事項，出臺配套違約及風(fēng)險債券處置指引，明確風(fēng)險管理重點(diǎn)和操作要點(diǎn)。（2）地方層面：加快隱性債務(wù)清退和限制新增，強化國有企業(yè)債務(wù)償付管理。

短期風(fēng)險關(guān)注點(diǎn)：第一，融資和監管分化下，信用級別風(fēng)險預警能力將逐步提升，當前低級別企業(yè)待償還債務(wù)壓力加大。第二，境內外聯(lián)動(dòng)進(jìn)一步強化，需綜合境內外債務(wù)評估風(fēng)險。第三，主體級別下調增加，風(fēng)險逐步顯露，需關(guān)注區域風(fēng)險。

制度變革下的流動(dòng)性管理：隨著(zhù)違約常態(tài)化，制度逐步完善，“各盡其責，各擔風(fēng)險”的市場(chǎng)原則，加強了發(fā)行人和投資者的流動(dòng)性管理需求。流動(dòng)性風(fēng)險管理，不只是負債管理，是對資產(chǎn)負債的綜合管理。具體包括規模和期限管理，以及壓力情況下，潛在可變現資產(chǎn)和可獲得負債的管理。

流動(dòng)性風(fēng)險推動(dòng)市場(chǎng)化風(fēng)險處置：（1）流動(dòng)性管理，要求區別風(fēng)險類(lèi)型，差異化處置。未來(lái)，延期兌付和破產(chǎn)重整或有所增加。（2）流動(dòng)性風(fēng)險管理，離不開(kāi)持有人會(huì )議和受托管理人制度。

一、2021年進(jìn)一步推動(dòng) 

風(fēng)險管理政策落實(shí)和完善

2021年，風(fēng)險管理依然是政策重點(diǎn)，新增政策側重于前期配套制度，同時(shí)強調推動(dòng)企業(yè)風(fēng)險管理制度的建立，尤其是國有企業(yè)。

（一）中央及監管層面：明確分類(lèi)監管，構建以隱性債務(wù)為核心的監管體系

2021年，中央層面關(guān)于風(fēng)險管理的制度重點(diǎn)在于完善和落實(shí)前期政策，明確企業(yè)風(fēng)險分類(lèi)管理、加快推動(dòng)企業(yè)建立風(fēng)險管理機制，尤其是地方國有企業(yè)。第一，加強對央企、國企債務(wù)管理和平臺公司整合。明確堅決防止央企發(fā)生違約，提升風(fēng)險識別、預警和應對能力。針對地方政府國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險，明確建立以隱性債務(wù)為監管核心的體系，加強存續債務(wù)償還管理、嚴控新增隱性債務(wù)，推動(dòng)建立債券全生命周期管理。同時(shí)，再次指出要清理規范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算。第二，完善存續期債券風(fēng)險管理，落實(shí)配套政策。交易商協(xié)會(huì )和交易所，在前期政策基礎上陸續發(fā)布存續期風(fēng)險管理工作指南和重點(diǎn)關(guān)注事項，出臺配套違約及風(fēng)險債券處置指引，明確風(fēng)險管理重點(diǎn)和操作要點(diǎn)。強化分類(lèi)監管，對高負債企業(yè)新增債券額度和募集資金用途做出限制，尤其是AA級（含）以下城投公司。同時(shí)，交易商協(xié)會(huì )根據市場(chǎng)出現的問(wèn)題，對投資人保護機制示范文本和信息披露規則進(jìn)行更新，進(jìn)一步填補制度漏洞，降低政策投機行為的發(fā)生。

（二）地方政府層面：加快隱性債務(wù)清退和限制新增，強化國有企業(yè)債務(wù)償付管理

受信用風(fēng)險事件影響，地方融資環(huán)境受到明顯沖擊，尤其是地方國有企業(yè)出現債務(wù)違約的地區。2021年來(lái)，多地政府發(fā)布文件規范融資平臺公司投融資行為，明確加強企業(yè)風(fēng)險管控，對風(fēng)險企業(yè)的債券余額進(jìn)行限制，推動(dòng)建立債務(wù)償還機制。例如，山西省明確對省屬企業(yè)臨到期債務(wù)，須做到提前6個(gè)月制定還款計劃，提前3個(gè)月落實(shí)資金來(lái)源，提前1個(gè)月備足償債資金，確保每一筆到期債務(wù)實(shí)現平穩安全兌付。同時(shí)，云南、江蘇、貴州等省份在深化預算管理體制改革等文件中，明確對失去清償能力的地方政府融資平臺公司，要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算。此外，10月12日，經(jīng)國務(wù)院批準，廣東省決定開(kāi)展全域無(wú)地方政府隱性債務(wù)試點(diǎn)工作，進(jìn)一步明確了地方政府隱性債務(wù)清理的決心，同時(shí)，也對城投公司再融資提出新的挑戰。

整體看，2021年的政策除了制度完善外，也在呵護市場(chǎng)情緒，而且更多是針對國有企業(yè)，后期需關(guān)注落地情況。風(fēng)險管理將逐漸成為企業(yè)日常管理的重點(diǎn)工作之一

二、短期信用風(fēng)險關(guān)注點(diǎn)

（一）融資和監管分化下，信用級別風(fēng)險預警能力將逐步提升，當前低級別企業(yè)待償還債務(wù)壓力加大

2021年信用評級行業(yè)出現較大變動(dòng)，為配套債注冊制，先后取消強制評級，逐步調整債券投資中對級別的要求，同時(shí)，各市場(chǎng)參與機構陸續開(kāi)始完善內部風(fēng)險評估模型。長(cháng)期看，降低外部評級依賴(lài)度，是為了更合理的使用評級信息，促進(jìn)發(fā)行人和投資者合理判斷風(fēng)險與收益，而非將其拒之門(mén)外。隨著(zhù)投資端對信用級別限制的放寬，信用級別風(fēng)險預警能力將逐步提升，信用等級區分度加強。作為風(fēng)險劃分的重要指標，信用等級仍是實(shí)行分類(lèi)監管的重要參考。

當前，融資分化依然是市場(chǎng)趨勢，結合主體級別和凈融資看，2021年信用債凈融資受到期規模較大影響，較上年出現明顯回落。其中AAA級降幅最大，主要是待償還規模明顯增長(cháng)，且本年發(fā)行環(huán)境較上年有所收緊；其次，AA-及以下的降幅僅次于A(yíng)AA級，發(fā)行規模的下降，一定程度上顯示出融資難度的上升。預計2022年信用債待償還規模較2021年有所回落，但償還規模仍大于2020年，且回售壓力有所提升，需要關(guān)注回售壓力大的企業(yè)。

具體看，在當前政策和宏觀(guān)經(jīng)濟形勢下，短期仍需要關(guān)注低級別企業(yè)再融資難度及償還壓力，尤其是外部支持不確定性較高的企業(yè)。第一，2021年有較多AA級城投債在回售日全額回售到期，在于當地政府化解隱性債務(wù)的安排。2022年對于低級別城投公司的回售壓力，仍需要關(guān)注當地政府對區域債務(wù)的管理能力，包括風(fēng)險保障基金等救助機制落實(shí)情況，尤其是地方政府債務(wù)較高、國企債券或非標違約事件較多的地區。第二，對于低級別房企，首先考量其現金類(lèi)資產(chǎn)質(zhì)量和短期債務(wù)集中償付壓力，以及在“保交房”政策下的再投資壓力，尤其是“踩線(xiàn)”房企。此外，對于中高級別企業(yè)和控股型集團企業(yè)，還需要需要關(guān)注：第一，對于中高級別房企需關(guān)注其新增投資、并購行為合理性以及境內外待償還債券，尤其是欲通過(guò)跨行業(yè)并購進(jìn)行轉型房企的資金缺口規模。第二，對于控股集團型企業(yè)，需要根據公司治理、母子公司收入與債務(wù)分配情況，穿透進(jìn)行風(fēng)險識別。尤其是重要子公司為上市公司，需要關(guān)注公司及子公司股權質(zhì)押情況。

（二）境內外聯(lián)動(dòng)進(jìn)一步強化，需綜合境內外債務(wù)評估風(fēng)險

隨著(zhù)更多的發(fā)行主體在境內外同時(shí)融資，對于市場(chǎng)參與者來(lái)說(shuō)，兩個(gè)市場(chǎng)在制度上的割裂將逐步變小，風(fēng)險傳導性加強。在發(fā)行方面看到，2021年中資企業(yè)美元債發(fā)行受境內風(fēng)險事件影響，出現明顯下行，尤其是地產(chǎn)行業(yè)。地產(chǎn)企業(yè)面對境內外融資的大規模到期，流動(dòng)性風(fēng)險攀升，離岸債券發(fā)行規模明顯收縮，凈融資轉負。受此影響，2021年8月來(lái)境內債券發(fā)行也明顯減少，內外融資均受阻使得房企流動(dòng)性風(fēng)險持續加大。

在處置方面，境外市場(chǎng)對風(fēng)險更加敏感，主動(dòng)負債管理的需求更高，管理工具更多元化。第一，出現流動(dòng)性風(fēng)險的企業(yè)依然有可以使用的負債管理工具。2021年來(lái)，多家房企對境外債券進(jìn)行回購，以提振市場(chǎng)信心。其中，不乏債務(wù)壓力較大的企業(yè)針對存續債券發(fā)起展期、交換要約等，避免實(shí)質(zhì)性違約。第二，境外市場(chǎng)風(fēng)險評估體系對發(fā)行人的行為更加敏感和包容。具體表現在，當發(fā)行人的行為實(shí)質(zhì)性削弱持有人權益時(shí)，信用評級機構將采取主體級別下調（含展望）等措施。同時(shí)，多層次的投資者結構可以滿(mǎn)足風(fēng)險再分配，相對于境內市場(chǎng)，可以接受的風(fēng)險范圍更廣，對級別下限的限制更小。以上兩個(gè)方面，使得中資企業(yè)境外融資時(shí)面臨更為頻繁的級別調整行為，傳導至境內市場(chǎng)時(shí)，提高境內再融資難度。為此，對存在跨境融資主體的風(fēng)險分析，需要結合企業(yè)境內外債務(wù)壓力和購回/展期條件判斷企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險，尤其需要關(guān)注存量債券二級市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)幅度較大且對境外融資依賴(lài)度較高、銷(xiāo)售回款能力較弱的企業(yè)。

此外，目前境內債券信息披露中較少涉及同債務(wù)主體境外債券的信息，后續或逐步加強相關(guān)制度的連接，推動(dòng)發(fā)行人對債務(wù)的綜合管理，降低信息不對稱(chēng)，提高對投資者的保護。隨著(zhù)，境內市場(chǎng)化債務(wù)管理工具的推出和應用，機構投資者的培育，境內外市場(chǎng)風(fēng)險聯(lián)動(dòng)加強，兩個(gè)市場(chǎng)在制度上的割裂將逐步變小。

（三）主體級別下調增加，風(fēng)險逐步顯露，需關(guān)注區域風(fēng)險

2021年主體級別出現下調（含展望）的信用債發(fā)行人[1]共126家，較上年增長(cháng)66%，在一定程度上說(shuō)明信用風(fēng)險仍在釋放階段。其中，國有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)各占一半，與上年基本持平。從行業(yè)看，下調主體數量較多的有房地產(chǎn)和建筑裝飾，占比分別為24%和13%，較上年各增長(cháng)5個(gè)百分點(diǎn)。其中，城投公司下調原因主要有：短期債務(wù)規模較大、出現債務(wù)預期、收入和利潤大幅下降，區域財政實(shí)力下降，或有債務(wù)風(fēng)險較大等，此外部分主體已被多次列入執行人名單，出現債務(wù)糾紛，流動(dòng)性顯著(zhù)承壓。地產(chǎn)公司除政策影響收入下滑、短期債務(wù)壓力大外，部分公司受實(shí)控人風(fēng)險影響，再融資明顯收縮。從地區看，廣東和貴州占比分別為18%和14%，分別較上年增長(cháng)5、11個(gè)百分點(diǎn)，且貴州省下調行業(yè)集中在建筑裝飾和房地產(chǎn)，有一定區域風(fēng)險。后續，需要重點(diǎn)關(guān)注城投公司及地產(chǎn)企業(yè)中資質(zhì)較弱的主體。

三、制度變革下的流動(dòng)性管理

（一）制度變革下的流動(dòng)性管理

對于已經(jīng)出現風(fēng)險的企業(yè)，流動(dòng)性風(fēng)險顯露會(huì )逆向弱化現金流，同時(shí)加速債務(wù)到期，“一刀切”不利于債務(wù)人和債權人進(jìn)行風(fēng)險管理。所以，差異化處置風(fēng)險，可以提高處置效率和回收率。

違約常態(tài)化加強了風(fēng)險管理的需求，未來(lái)市場(chǎng)化債務(wù)管理工具的發(fā)展將有所提速。短期內，延期兌付、債券置換及現金要約收購等方式的市場(chǎng)接受度逐步提升，定價(jià)更加市場(chǎng)化。第一，對主業(yè)存在競爭力，出現暫時(shí)流動(dòng)性風(fēng)險的企業(yè)，出現債務(wù)展期、置換的情形或增加。第二，司法相關(guān)程序使用率提升。本年進(jìn)入預重整的企業(yè)在基礎工作完成后，或在2022年進(jìn)入破產(chǎn)重整程序。此外，受上市公司退市新政影響，或有更多企業(yè)出現強制退市，部分上市公司本年已進(jìn)入預重整。對此，需要關(guān)注上市公司退市對其關(guān)聯(lián)方信用質(zhì)量的影響。未來(lái)，或有更多企業(yè)采用預重整方式，對債權債務(wù)進(jìn)行梳理，在無(wú)法采用庭外重組時(shí)，再進(jìn)入破產(chǎn)程序。第三，配套制度加快推出。市場(chǎng)化債務(wù)處置將提高債務(wù)主體流動(dòng)性管理的靈活度，同時(shí)加強了對信用風(fēng)險評估的要求。隨著(zhù)信用評級相關(guān)制度將逐步完善，將明確上述處置方式下的評級標準，對實(shí)質(zhì)性削弱持有人利益、不能有效降低償債壓力的企業(yè)，將采用下調級別的方式，反映其未來(lái)信用風(fēng)險。長(cháng)期看，風(fēng)險管理、處置制度將逐步完善，風(fēng)險退出機制將促進(jìn)更多投資者參與市場(chǎng)，從而為發(fā)行人主動(dòng)管理負債提供可能性。

（二）流動(dòng)性風(fēng)險管理，離不開(kāi)持有人會(huì )議和受托管理人制度

為實(shí)現高效的債務(wù)風(fēng)險處置，需要充分利用持有人會(huì )議和受托管理人制度。持有人會(huì )議作為持有人之間的一種議事機制，區別于一般的溝通協(xié)調會(huì )，其初衷是實(shí)現相關(guān)決議，提高議事效率。目前。針對持有人會(huì )議召開(kāi)標準的設定，也在逐步靈活化，其中，區分議案類(lèi)型和特殊情形，差異化設定表決標準。對于同一次議案多次沒(méi)有達到原參會(huì )標準，可適當降低表決生效條件。持有人會(huì )議制度與受托管理人制度緊密相關(guān)，管理人需要履行相關(guān)的信息溝通職責，在各方利益協(xié)調基礎上推動(dòng)債券相關(guān)事務(wù)，尤其是風(fēng)險處置時(shí)的持有人會(huì )議，有效的溝通將提高會(huì )議決議最終落地的可能性。所以，在當前風(fēng)險釋放的階段，需要在高效、公平的原則上充分利用上述兩個(gè)制度，在風(fēng)險初期介入，降低處置的時(shí)間成本帶來(lái)的損失。

注冊制落地，新階段伊始，疫情一定程度上延長(cháng)了制度過(guò)渡期，但加速風(fēng)險管理類(lèi)政策的推出。隨疫情穩定，制度邊際收緊。2021年，作為疫情恢復后的第一年，企業(yè)短期債務(wù)增加，隨著(zhù)經(jīng)濟和行業(yè)逐步恢復，部分企業(yè)在積極自救。但受政策逐步落地、制度約束加強的影響，再融資規模不達預期，部分企業(yè)依然面臨較高的流動(dòng)性風(fēng)險。同時(shí)，制度進(jìn)一步完善，也加快了投機企業(yè)風(fēng)險的暴露，包括公司治理、內控機制不完善引發(fā)的融資風(fēng)險，僵尸類(lèi)空殼企業(yè)的清退風(fēng)險等。整體來(lái)看，2021年信用風(fēng)險仍處在釋放階段，在去年華晨、永煤事件的影響下，市場(chǎng)風(fēng)險偏好仍在修復階段，地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險持續顯露，將放慢市場(chǎng)情緒的恢復。我們預計，2022年，經(jīng)濟下行壓力依然存在，制度落地和市場(chǎng)維持謹慎，將繼續推升企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險。短期內，境內風(fēng)險退出機制尚不完善，市場(chǎng)風(fēng)險偏好和承受能力依然較低，發(fā)行人和投資者均需提前做好流動(dòng)性風(fēng)險管理。政策邊際放松概率加大，同時(shí)疫情影響逐步減弱，給予債務(wù)人與債權人協(xié)商的空間。差異化處置的現象將越來(lái)越多，市場(chǎng)化主動(dòng)風(fēng)險管理工具的應用或繼續提升，延期兌付和破產(chǎn)重整的企業(yè)或有所增加?？紤]政策依然謹慎，不會(huì )大水漫灌，去杠桿和強化制度約束依然是主流趨勢?！案吒軛U高周轉”企業(yè)面臨調整，“高杠桿慢回款”企業(yè)風(fēng)險繼續釋放，尤其需要關(guān)注已經(jīng)出現債務(wù)展期的企業(yè)。在風(fēng)險管理的方向上，雖然道路曲折，但未來(lái)可期。