作者：毛小柒

2022年5月9日，央行發(fā)布2022年一季度貨幣政策執行報告，整體基調上更強調穩字當頭、主動(dòng)應對，但我想這不是最重要的，畢竟形勢自今年四月以來(lái)才急劇惡化，且各部委自4月以來(lái)亦均在釋放強烈的穩信號（參見(jiàn)齊發(fā)聲），內容大都比較相似，無(wú)須過(guò)度或頻頻解讀。不過(guò)梳理下來(lái)，也許有以下幾個(gè)增量信息值得關(guān)注： 

一、持續創(chuàng )有統計以來(lái)新低：新發(fā)放貸款利率進(jìn)一步降至4.65%

（一）央行在2021年2季度貨幣政策執行報告（參見(jiàn)如何理解央行2021年2季度貨幣政策執行報告？）中指出新發(fā)放貸款利率創(chuàng )有統計以來(lái)新低，而當時(shí)的新發(fā)放貸款利率是4.93%。不過(guò)現在看來(lái)當時(shí)的新低并不是最低，續創(chuàng )新低的態(tài)勢仍在持續，2021年四季度和2022年一季度新發(fā)放貸款利率分別為4.76%和4.65%，持續創(chuàng )有統計以來(lái)新低，且基本符合我們之前5%以下的判斷（參見(jiàn)LPR如期下調，未來(lái)貸款利率低于5%可能是常態(tài)）。

（二）今年一季度，新發(fā)放貸款利率、一般貸款、企業(yè)貸款和個(gè)人住房貸款利率分別降至4.65%、4.98%、4.36%和5.49%，環(huán)比分別下降11BP、21BP、21BP和14BP，新發(fā)放貸款利率、新發(fā)放一般貸款利率和新發(fā)放企業(yè)貸款利率基本均創(chuàng )歷史新低，但個(gè)人住房貸款利率仍處高位，和歷史平均水平相比仍有較大下行空間。

（三）預計后續較長(cháng)一段時(shí)期，貸款利率將呈現上行有阻力、下行有動(dòng)力的特征。

1、市場(chǎng)競爭壓力加大、客戶(hù)搶奪較為劇烈的情況下，成本優(yōu)勢更為明顯的大行對市場(chǎng)的定價(jià)主導權更強，有利于貸款利率下行或維持在相對低位。

2、貸款利率無(wú)論是下行還是上行，均有一定慣性或路徑依賴(lài)，這涉及到銀行與客戶(hù)之間的議價(jià)能力變化，本身是一個(gè)艱難的博弈過(guò)程。對于優(yōu)質(zhì)客戶(hù)而言，最先上調利率的銀行很可能就意味著(zhù)會(huì )失去這些客戶(hù)，沒(méi)有銀行愿意先開(kāi)始。

3、現階段經(jīng)濟下行壓力顯著(zhù)加大、內外環(huán)境的不確定性和穩增長(cháng)的壓力明顯上升，市場(chǎng)主體的融資意愿偏弱且預計還會(huì )持續一段時(shí)期，金融體系的資產(chǎn)投放面臨需求端的明顯不足，無(wú)法推動(dòng)市場(chǎng)利率趨于上行。

4、本地化經(jīng)營(yíng)導向更為明確的情況下，地方性金融機構紛紛加強了與本地國企等優(yōu)質(zhì)企業(yè)的合作，這在一定程度上進(jìn)一步優(yōu)化了當地優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資環(huán)境，并帶動(dòng)融資成本下行。當然更多一些非優(yōu)質(zhì)企業(yè)，則出現了明顯分化。

5、貸款利率上行本身有利于間接融資體系，但不利于直接融資體系（如資本市場(chǎng)）和實(shí)體經(jīng)濟，因此政策層面似乎又不愿意看到這種情況出現。

二、存款利率報價(jià)方式再優(yōu)化：如何理解參考10年期國債收益率與1年期LPR？

2019年8月LPR新報價(jià)機制推出后，利率市場(chǎng)化便開(kāi)始聚焦于存款端。

（一）2021年6月，央行指導利率自律機制優(yōu)化存款利率上限自律上限形成方式，明確自2021年6月21日起，存款利率由存款基準利率乘以一定倍數調整為加減點(diǎn)的形式，即存款利率上限=存款基準利率+加減點(diǎn)幅度（參見(jiàn)存款利率報價(jià)方式調整全解）。

此舉對優(yōu)化定期存款期限結構、促進(jìn)市場(chǎng)有序競爭起到了一定效果。2022年3月，新發(fā)生定期存款加權平均利率為2.37%，較2021年5月下降12BP，其中2年、3年和5年期定期存款利率較2021年5月分別下降18BP、43BP和45BP。

（二）不過(guò)實(shí)際執行中，多數銀行的定期存款和大額存單利率均按照接近自律上限的方式進(jìn)行定價(jià)，為進(jìn)一步優(yōu)化存款利率定價(jià)，2022年4月，央行指導利率自律機制建立存款利率市場(chǎng)化調整機制，明確參考以10年期國債收益率為代表的債市利率和1年期LPR來(lái)調整存款利率水平，并對存款利率市場(chǎng)化調整及時(shí)高效的金融機構給予適當獎勵（參見(jiàn)存款正式降息）。

根據央行披露的信息，4月25日至5月1日期間，全國金融機構新發(fā)生存款加權平均利率為2.37%，較前一周下降10個(gè)BP。

（三）我想這一信息的重要性在于，繼2021年6月調整存款利率上限報價(jià)方式的基礎上，進(jìn)一步明確了存款利率調整的機理，意味著(zhù)后續存款利率定價(jià)可能要離存款利率上限遠一些。具體如下，

                             存款利率上限=存款基準利率+加減點(diǎn)幅度           （1）

存款利率的變化≈1年期LPR調整幅度或10年期國債收益率趨勢性變化（2）

（四）存款利率報價(jià)方式參考10年期國債收益率和1年LPR，既考慮了市場(chǎng)因素（即債市收益率的變化），又兼顧了銀行業(yè)自身穩健持續經(jīng)營(yíng)因素（即通過(guò)1年LPR來(lái)穩定銀行的存貸利差），意味著(zhù)后續若1年期LPR調整有或10年期國債收益率有趨勢性變化，則相應的存款利率也應進(jìn)行調整。

也即通過(guò)（1）式鎖定住存款利率上限、避免無(wú)序競爭，通過(guò)（2）式推動(dòng)存款利率跟隨市場(chǎng)利率變化或1年期LPR進(jìn)行相應動(dòng)態(tài)調整。

三、解析了現代貨幣政策框架的基本內涵

現代貨幣政策框架是一個(gè)很玄的概念，但卻是建設現代央行制度的重要內容。今年一季度貨幣政策執行報告清晰地梳理了現代貨幣政策框架的基本內涵，明確其具體包括完善貨幣供應調控機制、健全市場(chǎng)化利率形成和傳導機制、創(chuàng )新和豐富貨幣政策工具體系、完善人民幣匯率形成機制等幾個(gè)方面內容。

（一）完善貨幣供應調控機制主要指保持M2和社會(huì )融資規模增速同名義經(jīng)濟增速相匹配這一總體原則，在為實(shí)體經(jīng)濟提供金融支持的同時(shí)又不使債務(wù)大幅增加，推動(dòng)防風(fēng)險與穩增長(cháng)的組合不斷優(yōu)化。其中，央行還致力于通過(guò)緩解流動(dòng)性、資本和利率三大約束來(lái)不斷提升金融體系支持實(shí)體經(jīng)濟的能力。

（二）健全市場(chǎng)化利率形成和傳導機制主要指推出LPR新報價(jià)機制以及優(yōu)化存款利率報價(jià)方式調整和優(yōu)化兩類(lèi)，如2021年6月推動(dòng)存款利率上限報價(jià)方式調整、2022年4月優(yōu)化存款利率報價(jià)方式等。

（三）創(chuàng )新和豐富貨幣政策工具體系主要指通過(guò)一般和專(zhuān)項再貸款再貼現、定向降準等結構性貨幣政策工具加大對相關(guān)領(lǐng)域的支持力度。

（四）深化匯率市場(chǎng)化改革主要指退出常態(tài)化干預，增強人民幣匯率彈性，更好發(fā)揮匯率調節宏觀(guān)經(jīng)濟和國際收支自動(dòng)穩定器的作用。

四、有些東西很在意：首提“四個(gè)密切關(guān)注”

2022年一季度貨幣政策報告中，央行首提“四個(gè)密切關(guān)注”，表明有些東西，貨幣當局其實(shí)很在意，市場(chǎng)更要留意。

（一）密切關(guān)注物價(jià)走勢變化

物價(jià)并非不重要，央行在二季度貨幣政策報告中特別提出要密切關(guān)注物價(jià)走勢變化，支持糧食、能源生產(chǎn)保供，保持物價(jià)總體穩定，這就意味著(zhù)當前的政策重點(diǎn)之一仍是穩物價(jià)，特別是要穩住糧食和能源的價(jià)格，這也是穩增長(cháng)、穩就業(yè)的基礎，而穩糧食和能源價(jià)格的關(guān)鍵在于再貸款等結構性貨幣政策工具的實(shí)施。

（二）密切關(guān)注主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策調整

央行提出要密切關(guān)注主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策調整，以我為主兼顧內外平衡。目前主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策正加快收緊，如美聯(lián)儲在今年3月和5月議息會(huì )議上連續兩次上調聯(lián)邦基金目標利率（累計上調75BP）至0.75-1.00%，并明確3月已完成Taper進(jìn)程、6月1日將開(kāi)始進(jìn)行縮表（9月1日縮表步伐將會(huì )加快）（參見(jiàn)靴子落地）。再比如，歐央行在今年3月底停止PEPP（抗疫緊急購債計劃）下的資產(chǎn)凈購買(mǎi)、加快結束APP（資產(chǎn)購買(mǎi)計劃）（預計今年第三季度結束），英格蘭銀行在2021年12月與2022年2月、3月、5月連續四次加息至1%并在2月議息會(huì )議上宣布縮表、5月議息會(huì )議上表示考慮出售英國國債等等。

雖然部分新興經(jīng)濟體也已進(jìn)入政策收緊節奏，但主要發(fā)達經(jīng)濟體政策加快收緊的沖擊正在顯現，跨境資本流動(dòng)呈現出明顯不穩定性，金融市場(chǎng)波動(dòng)顯著(zhù)加劇，后續影響還需要給予持續關(guān)注。

（三）密切關(guān)注國際國內多種不確定因素變化

央行在保持貨幣信貸和社會(huì )融資規模穩定增長(cháng)時(shí)，提出要密切關(guān)注國際國內多種不確定因素變化，綜合運用多種貨幣政策工具保持流動(dòng)性合理充裕，穩定好市場(chǎng)預期，也即后續的貨幣政策均要為穩預期服務(wù)，態(tài)度上會(huì )相對友好。

（四）密切關(guān)注重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險

在防范化解金融風(fēng)險長(cháng)效機制方面，央行提出要密切關(guān)注重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險，提高風(fēng)險識別的前瞻性、及時(shí)性和有效性，這里的重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險主要包括地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險、大型企業(yè)債務(wù)風(fēng)險、地方隱性債務(wù)風(fēng)險等等，是一個(gè)持續性過(guò)程。

綜上，“四個(gè)密切關(guān)注”中有兩個(gè)是指外部、一個(gè)與外部有關(guān)，另一個(gè)是持續性關(guān)注，這就意味著(zhù)外部平衡并非不重要，至少要比市場(chǎng)想象的更重要。央行提出要密切關(guān)注主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策調整，以我為主兼顧內外平衡，這就意味著(zhù)后續貨幣政策將以結構性為主來(lái)兼顧內外平衡，降息的預期可要三思。

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原標題： 四個(gè)增量信號