小債看市 作者：小債看市
來(lái)源：小債看市（ID:little-bond)
近年來(lái)，以房地產(chǎn)起家、大宗商品供應鏈發(fā)家的雪松集團，頻繁并購擴張后，已顯出業(yè)績(jì)下滑、負債高企、流動(dòng)性緊張等疲態(tài)。
11月23日，聯(lián)合資信公告稱(chēng)將雪松實(shí)業(yè)集團有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“雪松集團”）主體和“19雪松01”信用等級由AA+下調至AA-，評級展望為負面。
下調評級公告
聯(lián)合資信認為，雪松集團本部貨幣資金規模小，對短期債務(wù)的保障能力很弱，盈利能力下滑，再融資環(huán)境惡化。
另外，雪松集團持有上市公司股權質(zhì)押比例極高，貨幣資金、存貨、投資性房地產(chǎn)及長(cháng)期股權投資等資產(chǎn)因抵質(zhì)押借款受限規模大，整體資產(chǎn)流動(dòng)性很弱。
今年10月，雪松集團控股上市公司雪松發(fā)展（002485.SZ）因涉嫌信息披露違法違規被證監會(huì )立案；11月其控股子公司齊翔集團因涉嫌內幕交易等違法違規行為，也被證監會(huì )立案調查。
《小債看市》統計，目前雪松集團僅存續“19雪松01”這一只債券，當前余額10億元，其將于明年12月到期。
“19雪松01”詳細資料
近年來(lái)，以房地產(chǎn)起家、大宗商品供應鏈發(fā)家的雪松集團，頻繁并購擴張后，已顯出業(yè)績(jì)下滑、負債高企、流動(dòng)性緊張等疲態(tài)。
據官網(wǎng)介紹，雪松集團創(chuàng )立于1997年，是一家覆蓋大宗商品供應鏈、化工新材料、文化旅游康養、社區智聯(lián)服務(wù)和社會(huì )公益服務(wù)五大產(chǎn)業(yè)板塊的民營(yíng)企業(yè)。
雪松集團旗下?lián)碛旋R翔騰達（002408.SZ）和雪松發(fā)展兩家A股上市公司，是廣州本土企業(yè)里唯一一家世界500強的民營(yíng)企業(yè)。
從股權結構上來(lái)看，雪松集團的控股股東為雪松控股，持股比例為95.93%，張勁直接持有4.07%股權，間接持有公司95.93%股權為實(shí)際控制人。
股權結構圖
近年來(lái)，由于大宗商品供應鏈業(yè)務(wù)規模的迅速擴大，雪松集團營(yíng)業(yè)收入和凈利潤成倍增長(cháng)。
但受疫情對國內外產(chǎn)業(yè)鏈及景氣度影響，從去年開(kāi)始雪松集團大宗商品供應鏈管理、石油化工、文旅等業(yè)務(wù)收縮，其營(yíng)收和業(yè)績(jì)均有所下滑。
今年上半年，雪松集團實(shí)現營(yíng)收999.19億元，同比增長(cháng)5%；實(shí)現歸母凈利潤4.45億元，同比下滑51.13%。
從本部層面看，前三季度雪松集團本部利潤總額為-1.44億元，同比下降228.57%，
同比轉虧。
凈利潤變動(dòng)
截至今年6月末，雪松集團總資產(chǎn)911.86億元，總負債498.8億元，凈資產(chǎn)413.07億元，資產(chǎn)負債率54.7%。
值得注意的是，雪松集團還存續80億永續債，若將永續債調整至長(cháng)期債務(wù)，其財務(wù)杠桿將被推向更高。
資產(chǎn)負債率
《小債看市》分析債務(wù)結構發(fā)現，雪松集團主要以流動(dòng)負債為主，占總債務(wù)的78%，債務(wù)結構趨于短期化，面臨短期償付壓力較大。
截至同報告期，雪松集團流動(dòng)負債有388.15億元，主要為短期借款，其一年內到期的短期債務(wù)合計162.21億元。
其中，截至今年9月末，雪松集團本部未經(jīng)調整的短期債務(wù)63.71億元。
相較于短債壓力，雪松集團流動(dòng)性緊張，其賬上貨幣資金僅為54.9億元，現金短債比為0.3，短期償債壓力較大。
在備用資金方面，截至今年3月末，雪松集團銀行授信總額為345.39億元，未使用授信額度有110.5億元，其財務(wù)彈性一般。
銀行授信情況
在負債方面，雪松集團還有110.65億非流動(dòng)負債，主要為長(cháng)期借款，其長(cháng)期有息負債合計72.7億元。
整體來(lái)看，雪松集團剛性債務(wù)有264.24億元，主要以短期有息負債為主，帶息債務(wù)比為53%。
2017年以來(lái)，雪松集團的剛性債務(wù)均保持在200億以上，去年和今年上半年其財務(wù)費用分別為18.67億和9.04億元，快速增長(cháng)的利息支出對公司利潤侵蝕加劇。
從融資渠道看，坐擁兩家上市公司，雪松集團直接融資較為通暢，另外其還通過(guò)銀行借款、發(fā)債、租賃、應收賬款、信托以及股權質(zhì)押等方式融資。
在股權質(zhì)押方面，目前雪松集團所持雪松發(fā)展97.44%股權被質(zhì)押，齊翔騰達股權質(zhì)押率為81.85%，此外其下屬多家重要非上市子公司的股權質(zhì)押率均在97%以上。
雪松集團持有上市公司股權質(zhì)押比例極高，不僅資金騰挪空間十分有限，還存在一定爆倉風(fēng)險。
在資產(chǎn)質(zhì)量方面，雪松集團面臨存貨高企、應收賬款回收以及商譽(yù)減值風(fēng)險等三大隱憂(yōu)：
第一、存貨高企；
近年來(lái)，由于供應鏈業(yè)務(wù)增加庫存以及房地產(chǎn)項目投入增加等原因，雪松集團存貨規?？焖僭鲩L(cháng)，規模已從2016年21.34億元增長(cháng)至167.86億元，四年半翻了8倍。
值得注意的是，雪松集團所持房地產(chǎn)項目大多集中于中山、南寧等地，受限購政策影響較大，存在一定跌價(jià)風(fēng)險。
第二、應收賬款回收風(fēng)險；
同時(shí)，雪松集團大宗商品供應鏈業(yè)務(wù)規模不斷擴大，由于采購量增加，導致預付款和應收賬款增長(cháng)速度驚人。
2019年，雪松集團的應收賬款從58.78億元翻倍，近年來(lái)一直維持在百億以上，龐大的預付款和應收賬款對公司資金占用十分明顯，還存在一定回收風(fēng)險。
第三、商譽(yù)減值風(fēng)險；
近年來(lái)，雪松集團進(jìn)行了大量的并購擴張，2016年收購齊翔騰達，2017年收購希努爾，2019年收購中江信托，業(yè)務(wù)拓展至化工、紡織服飾、金融等領(lǐng)域。
外延式并購不僅消耗大量現金流，同時(shí)也積累了大量的商譽(yù)，截至2021年6月末雪松集團商譽(yù)為35.24億元，且無(wú)形資產(chǎn)中的商標權占比高，如今后并購公司業(yè)績(jì)不達標，存在大量商譽(yù)減值風(fēng)險。
截至2021年9月底，雪松集團受限資產(chǎn)規模267.89億元，其中貨幣資金受限27.49億元、存貨受限61.88億元、投資性房地產(chǎn)受限52.37億元、長(cháng)期股權投資受限82.13億元。
可見(jiàn)，雪松集團整體資產(chǎn)流動(dòng)性很弱，可用于再融資的信用資源有限。?
另外，目前雪松集團在建及擬建房地產(chǎn)項目和石油化工在建項目尚需投資規模大，未來(lái)還面臨較大的資金支出壓力。
總得來(lái)看，雪松集團營(yíng)收和業(yè)績(jì)雙雙下滑，本部出現虧損；債務(wù)呈短期化，流動(dòng)性不足短期償債壓力大；股權質(zhì)押比例高，資產(chǎn)流動(dòng)性很弱。
1997年，曾經(jīng)炒過(guò)股、做過(guò)創(chuàng )投的張勁，在廣州創(chuàng )立了雪松的前身君華集團，全力進(jìn)軍房地產(chǎn)市場(chǎng)。
彼時(shí)，亞洲金融危機導致中國第一次房地產(chǎn)泡沫破滅，雪松抄底房地產(chǎn)市場(chǎng)，收購爛尾項目華達山莊，后成功高價(jià)出手，賺到地產(chǎn)行業(yè)的第一桶金。
雪松控股董事局主席張勁
后來(lái)，做房地產(chǎn)時(shí)張勁發(fā)現建筑材料的利潤很大，準備進(jìn)軍大宗商品領(lǐng)域，做金屬期貨和國際貿易，并且創(chuàng )立了大宗商品供應鏈平臺—供通云。
2001年，中國加入世貿組織經(jīng)濟飛速發(fā)展，大宗商品市場(chǎng)發(fā)展很快，張勁押對了寶。
彼時(shí)，君華集團已形成房地產(chǎn)、商貿、創(chuàng )投三方面發(fā)展的局面。次年32歲的張勁第一次登上了富人榜，排名266位。
2005年，雪松退出了創(chuàng )投領(lǐng)區，專(zhuān)注房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，當時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)火爆，但是雪松沒(méi)能成為地產(chǎn)行業(yè)的巨頭。
三年后，金融危機又一次來(lái)臨，張勁決定縮減房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，把目光放在消費、金融等行業(yè)，并且全面發(fā)展供通云平臺。
在那之后的幾年里，雪松行事頗為低調，陸續進(jìn)軍當時(shí)剛剛興起的PPP、文旅等行業(yè)，形成了文旅、社區運營(yíng)等新業(yè)務(wù)。
2016年起，雪松突然高調起來(lái)，80億元先后收購了齊翔騰達和希努爾兩家上市公司；2019年又大手筆接手“雷王”中江信托，雪松一度又回到媒體的聚光燈下。
經(jīng)過(guò)二十多年的打拼，張勁個(gè)人財富也水漲船高，號稱(chēng)“廣州首富”。據《2019年胡潤百富榜》顯示，他以400億元人民幣財富獲得65名。
張勁曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，以大宗商品供應鏈業(yè)務(wù)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的雪松，目標是要做“中國嘉能可”。
瑞士嘉能可是全球大宗商品供應鏈的領(lǐng)軍者，全球第四大礦業(yè)集團，在世界財富500強中名列第16位。
然而，大宗商品供應鏈及石油化工業(yè)務(wù)易受宏觀(guān)經(jīng)濟周期、大宗商品價(jià)格波動(dòng)影響，存在一定經(jīng)營(yíng)風(fēng)險。風(fēng)雪將至，雪松能否依舊挺拔。（作者微信：littlebond1）
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