債市邦 作者：阿邦0504
來(lái)源：債市邦（ID：bond_bang）
永煤事件以后，信用債投資人對過(guò)剩產(chǎn)能的風(fēng)險偏好一直沒(méi)有得到恢復。
從一級發(fā)行情況來(lái)看，2020年11月永煤違約后，煤炭企業(yè)債券一級發(fā)行遭受重大沖擊。2021年一季度趁著(zhù)疫情期間寬松貨幣政策的春風(fēng)，煤炭企業(yè)發(fā)行創(chuàng )下了1351億元的單季度發(fā)行記錄，結果轉過(guò)年來(lái)的20201年一季度，便創(chuàng )下了2014年以來(lái)單季度發(fā)行的最低記錄403億元。這一前一后的對比，還是應了那句老話(huà)，“信心比黃金更重要?！?/p>
從二級市場(chǎng)交易來(lái)看，投資人更是用腳投票，ofr遍地，砸出了一堆的黃金坑，煤炭企業(yè)債券的估值超額利差達到了2016年三季度以來(lái)的最高值57bp，10%+的大同煤礦，7%+晉能、潞礦，6%+的陽(yáng)煤、開(kāi)灤，俯拾皆是。而2016年那時(shí)候的動(dòng)力煤價(jià)格大概是500元/噸，而現在的期貨價(jià)格已經(jīng)超過(guò)了770元/噸。
許多資管機構一邊喊著(zhù)資產(chǎn)荒、資產(chǎn)欠配，一邊對高收益的煤炭債券視而不見(jiàn)一刀切，卻捏著(zhù)鼻子買(mǎi)了一堆4%收益率的區縣級私募債，或是不到3%收益率的存單。有點(diǎn)拿著(zhù)金飯碗討錢(qián)的那種感覺(jué)。
現在的煤炭債到底能不能配？這個(gè)價(jià)格入手勝率如何？阿邦覺(jué)得從歷史數據看，會(huì )對我們現在有一些啟發(fā)。
回顧2013年以來(lái)的行情，煤炭債券的超額利差主要經(jīng)歷了三個(gè)階段。
第一是2018年以前的基本面主導階段。煤炭債券的超額利差與煤炭?jì)r(jià)格呈現明顯的反向關(guān)系。供給側改革前，煤炭等過(guò)剩產(chǎn)能產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格一路走低，投資人對過(guò)剩產(chǎn)能感到極度悲觀(guān)，煤炭債券的超額利差達到了歷史最高的90bp附近。2016年山西省長(cháng)進(jìn)京路演的一個(gè)大背景是“供給側”改革已經(jīng)初見(jiàn)成效，煤炭?jì)r(jià)格底部反轉趨勢明顯，但煤炭債券二級市場(chǎng)利差還在不斷走擴。必須承認山西的領(lǐng)導還是很會(huì )選擇路演時(shí)機的，和金融機構投資人交流不僅僅是“畫(huà)大餅”，而是有堅實(shí)的基本面數據支持后才過(guò)來(lái)，做到言之有物。
第二是2018年至2020年三季度，行業(yè)基本面和資金面共同主導的階段。2017年開(kāi)啟的“金融去杠桿”，限制金融信貸的無(wú)序供給，反過(guò)來(lái)對實(shí)體經(jīng)濟的需求也造成了一定的影響，使得煤鋼的價(jià)格開(kāi)始高位盤(pán)整甚至是穩中有降，煤炭債券的超額利差也反應了這一市場(chǎng)變化跟隨上行。但是2019年開(kāi)始，煤炭債券的利差并沒(méi)有隨著(zhù)煤炭?jì)r(jià)格的下跌而走高，甚至出現了同向變化的情況。主要原因是2018年融資收緊導致信用風(fēng)險的不斷爆發(fā)，央行重新開(kāi)始了一輪較為寬松的貨幣周期，信用債投資者的風(fēng)險偏好有了一定的修復，加之供給側改革的成效經(jīng)過(guò)宣傳后深入人心，煤炭債券的超額利差在2020年三季度一度到了20bp左右的極低水平。
第三階段是永煤違約之后的市場(chǎng)情緒主導階段。2020年11月永煤的無(wú)征兆違約，摧毀了過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)債券的投資人信心。大家都害怕持倉中的X煤會(huì )成下一個(gè)永煤，信評紛紛出庫，公募基金在二級市場(chǎng)不計成本的砍倉，影響至今仍未消除。
在這一階段，煤炭債券的超額利差罕見(jiàn)地走出了和煤炭?jì)r(jià)格的同向走勢。即一邊是煤炭?jì)r(jià)格不斷創(chuàng )新高，一邊是煤炭債券的估值也在刷新新高。但這個(gè)趨勢總是不能長(cháng)時(shí)間持續的。
按照正常邏輯，煤炭?jì)r(jià)格的走高對以煤炭生產(chǎn)銷(xiāo)售作為主要現金流的煤炭企業(yè)是最大的利好，隨著(zhù)現金流改啥，未來(lái)償債能力將得到明顯提高。但是投資人還是將再融資風(fēng)險放在了比行業(yè)風(fēng)險更高的地位，畢竟煤炭企業(yè)百億元的經(jīng)營(yíng)現金流對超千億元的有息負債的覆蓋程度還是差點(diǎn)意思。
阿邦覺(jué)得煤炭企業(yè)的再融資風(fēng)險其實(shí)不是那么的高，整體來(lái)看，雖然金融監管部門(mén)近期是在收緊融資的，但主要針對的一是涉及到地方政府隱性負債的城投企業(yè)，二是涉及到住房這個(gè)基本民生問(wèn)題的房地產(chǎn)企業(yè)。
對于煤炭企業(yè)而言，其實(shí)整體的再融資環(huán)境沒(méi)有那么惡劣，只要作為最主要融資方的商業(yè)銀行不抽貸、不斷貸，其實(shí)一切都好說(shuō)。目前煤炭企業(yè)再融資最大的風(fēng)險是，如果一級市場(chǎng)沒(méi)有辦法發(fā)出來(lái)，那只能通過(guò)自有資金或銀行貸款去進(jìn)行硬性?xún)斶€了。
自永煤事件以來(lái)，煤炭企業(yè)的債券市場(chǎng)再融資受到了嚴重沖擊，債券余額排名前20的煤炭企業(yè)，除了陜西煤化工還能實(shí)現凈融資外，其余19家煤炭企業(yè)的債券市場(chǎng)凈融資額均為負。除了我們熟知的剛兌猛男冀中能源外，晉能控股同樣表現不俗，凈償還額268億元比冀中能源的231億還要多。
面對這樣不利的市場(chǎng)環(huán)境，但咱們堅強的煤炭企業(yè)依然保持了一路平穩的兌付。這種巨額的兌付，僅僅依靠企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現金流是不太可能的，背后必然是以銀行為主的金融機構的大力支持。
從已經(jīng)披露的新聞來(lái)看，山西省政府和晉能等重要煤炭企業(yè)，已經(jīng)在密集地和各大銀行簽訂戰略合作協(xié)議，沒(méi)有披露出來(lái)的合作肯定會(huì )更多。
此次主要針對非銀機構的500人信評大會(huì )，其實(shí)只是政府的一盤(pán)大棋中的一個(gè)小小組成部分，規格不高，但引起的轟動(dòng)卻不小。對于我們政府部門(mén)來(lái)說(shuō)，其實(shí)也是有啟發(fā)的，如何把寶貴的行政資源用到溝通效率最高的地方。
永煤違約事件其實(shí)給了地方政府一個(gè)最大的教訓，就是青海式的債務(wù)處置模式，對于債務(wù)大省來(lái)說(shuō)，一定是弊大于利的。
山西省政府體現出的態(tài)度和誠意，阿邦覺(jué)得還是很足的。作為投資人來(lái)說(shuō)，我們一定是買(mǎi)在分歧，賣(mài)在一致。待市場(chǎng)緩過(guò)神來(lái)，可能煤炭債券的價(jià)格也沒(méi)那么美麗了~
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