（一）部分城投公司轉型園區自營(yíng)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的原因

近年融資政策收緊，城投公司的融資渠道受限，逐步轉向政策導向的市場(chǎng)化業(yè)務(wù)

城投融資政策收緊，市場(chǎng)化轉型的需求不斷加強。自2014年43號文以來(lái)，城投監管政策一直強調劃清政府與企業(yè)的界限，剝離城投公司的政府融資職能，積極推動(dòng)其市場(chǎng)化轉型。其后陸續出臺的 42號文、225號文、50號文等，都在強調積極推動(dòng)城投公司轉型。在執行層面，2015年起已陸續有城投公司剝離平臺屬性較強的資產(chǎn)向產(chǎn)控集團轉型，各級政府也開(kāi)始大力發(fā)展產(chǎn)控、金控平臺；此外依托產(chǎn)業(yè)園區的經(jīng)營(yíng)屬性，開(kāi)拓園區綜合運營(yíng)服務(wù)業(yè)務(wù)，亦成為傳統城投公司轉型的一個(gè)方向。

產(chǎn)業(yè)園區體量持續壯大，成為地方經(jīng)濟發(fā)展的主要推動(dòng)力。產(chǎn)業(yè)園區開(kāi)發(fā)，一般是在一定的產(chǎn)業(yè)政策和區域政策的指導下，以土地為載體，通過(guò)提供基礎設施、生產(chǎn)空間（如寫(xiě)字樓、研發(fā)樓、廠(chǎng)房、倉庫、技術(shù)平臺等）及綜合配套服務(wù)，吸引特定類(lèi)型、特定產(chǎn)業(yè)集群的企業(yè)投資、入駐，形成技術(shù)、知識、資本、勞動(dòng)力等要素高度集結并向外圍輻射的特定區域。在政策、經(jīng)濟發(fā)展目標的持續推動(dòng)下，各地產(chǎn)業(yè)園區發(fā)展迅速，數量持續增長(cháng)。隨著(zhù)產(chǎn)業(yè)園區開(kāi)發(fā)力度的加強及資源的整合和優(yōu)化，園區產(chǎn)值等多項經(jīng)濟指標顯著(zhù)向好變化，增長(cháng)速度高于全國整體經(jīng)濟增長(cháng)水平，在地方城鎮化和工業(yè)化進(jìn)程中扮演著(zhù)重要的角色。

產(chǎn)業(yè)園區開(kāi)發(fā)從來(lái)都是城投公司的主要任務(wù)之一。在推動(dòng)工業(yè)化和城鎮化快速發(fā)展的過(guò)程中，城投公司利用地方政府注入的大量土地資產(chǎn)，配套自身的土地整理業(yè)務(wù)，通過(guò)土地資本化，迅速獲得大量資金投入到地方各項城市建設任務(wù)之中?？紤]到產(chǎn)業(yè)園區對地方經(jīng)濟的巨大貢獻，以經(jīng)濟發(fā)展為核心目標的地方政府，無(wú)疑驅使著(zhù)城投公司在園區開(kāi)發(fā)方面投入大量的資金。

（二）園區開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的模式

多數城投公司轉型園區自營(yíng)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)時(shí)，依托傳統業(yè)務(wù)支撐新業(yè)務(wù)的開(kāi)展，區縣城投公司的園區自營(yíng)業(yè)務(wù)主要集中在物業(yè)開(kāi)發(fā)和資金拆借服務(wù)方面

不同發(fā)展階段的產(chǎn)業(yè)園區，催生著(zhù)不同的業(yè)務(wù)模式需求。一般而言，因為地區資源稟賦、經(jīng)濟發(fā)展水平的不同，產(chǎn)業(yè)園區存在著(zhù)初創(chuàng )期、發(fā)展期、成熟期等不同的發(fā)展階段。對于初創(chuàng )期的園區開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，圍繞政府產(chǎn)業(yè)規劃、招商引資政策，集中在基礎設施代建、土地開(kāi)發(fā)整理等方面，收益主要源自于政府的代建收入，市場(chǎng)化程度不高。隨著(zhù)園區入駐企業(yè)的增多，廠(chǎng)房、物業(yè)需求增加，城投公司逐步拓展至相關(guān)產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，如標準廠(chǎng)房、公寓、商業(yè)寫(xiě)字樓等建設，收益主要源自于物業(yè)出售、租賃等。最終在產(chǎn)業(yè)聚集完成后，園區步入成熟階段，入駐企業(yè)的各項金融、信息、技術(shù)服務(wù)需求增加，城投公司以服務(wù)和管理為收益來(lái)源的業(yè)務(wù)將會(huì )增長(cháng)。

不同的園區經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)在盈利和投資回報周期上差別較大。我們通過(guò)對國家級開(kāi)發(fā)區的典型園區平臺的主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行梳理后，將產(chǎn)業(yè)園區業(yè)務(wù)劃分為8大類(lèi)。其中土地開(kāi)發(fā)、基礎設施建設、公用事業(yè)、保障房等業(yè)務(wù)與傳統城投業(yè)務(wù)區別不大，主要差異在于項目業(yè)主方，部分園區存在對應的管理部門(mén)或擁有獨立核算的財政體系，主要業(yè)主為園區管理部門(mén)。而隨著(zhù)工業(yè)化的發(fā)展，市場(chǎng)競爭愈發(fā)激烈，企業(yè)對于地方招商引資優(yōu)惠政策要求越來(lái)越高，不僅需要土地，還需要提供廠(chǎng)房、研發(fā)基地、勞務(wù)、金融支持等服務(wù)，產(chǎn)業(yè)園區開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)相應衍生開(kāi)來(lái)，但此類(lèi)業(yè)務(wù)盈利水平普遍偏低，且回收期較長(cháng)，資金占用較為明顯。相較于國家級開(kāi)發(fā)區內的入駐企業(yè)質(zhì)量和數量，省級開(kāi)發(fā)區內的企業(yè)發(fā)展相對水平有限，故多數區縣城投公司從事的園區自營(yíng)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)主要集中在物業(yè)租賃和金融服務(wù)方面，其他方面的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)并未過(guò)多參與。

伴隨產(chǎn)業(yè)發(fā)展要素流動(dòng)的加快，產(chǎn)業(yè)園區發(fā)展并非嚴格按照不同階段依次進(jìn)行，往往伴隨著(zhù)不同業(yè)務(wù)的并向發(fā)展，但這無(wú)疑會(huì )增加城投公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)難度。我們對180余家國家級園區城投公司主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行分類(lèi)，其中53%的企業(yè)兼營(yíng)傳統業(yè)務(wù)和園區自營(yíng)類(lèi)業(yè)務(wù)，約10%的企業(yè)僅從事園區自營(yíng)類(lèi)業(yè)務(wù)，此外還有接近37%的企業(yè)主要從事傳統城投業(yè)務(wù)。而我們在對全國1,991家省級開(kāi)發(fā)區進(jìn)行梳理，其中實(shí)控人為園區管委會(huì )的園區發(fā)債企業(yè)不超過(guò)50家，多數省級開(kāi)發(fā)區管理部門(mén)資源有限，主要依靠區縣主要城投公司進(jìn)行開(kāi)發(fā)管理。同時(shí)，我們在對155家涉及園區自營(yíng)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的區縣發(fā)債城投進(jìn)行梳理后，發(fā)現僅29家企業(yè)的園區自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比超過(guò)5%，且多數不超過(guò)20%，更多的企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入源自傳統城投業(yè)務(wù)，自營(yíng)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)更多的則表現在資產(chǎn)端。

典型產(chǎn)業(yè)園運營(yíng)模式

1、蘇州工業(yè)園

蘇州工業(yè)園成立于1994年，是我國與新加坡兩國政府的重要合作項目，在商務(wù)部公布的國家級經(jīng)開(kāi)區綜合考評中，連續多年位居全國第一位。園區的主要運營(yíng)平臺為中新集團，由其負責園區的建設開(kāi)發(fā)工作，業(yè)務(wù)包括土地一級開(kāi)發(fā)，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)運營(yíng)、市政公用服務(wù)、園區增值服務(wù)等，擁有較為成熟的園區運營(yíng)管理模式。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，其于2019年成功上市，并將開(kāi)發(fā)區域拓展至其他地區。但我們同時(shí)注意到，中新集團的成功運營(yíng)一方面源自較強的企業(yè)管理水平及運營(yíng)能力，另一方面更受益于長(cháng)三角領(lǐng)先全國的經(jīng)濟發(fā)展水平。而更多的省級開(kāi)發(fā)區，在資源稟賦方面遠遜于此，可借鑒意義有限。

2、固安工業(yè)新城模式

2002年，廊坊市政府決定建造廊坊開(kāi)發(fā)區固安工業(yè)園項目，通過(guò)公開(kāi)競標方式引入戰略合作者，最終確定與華夏幸福簽訂排他性協(xié)議，以PPP合作模式進(jìn)行園區開(kāi)發(fā)。在當地政府授權下，華夏幸福設立三浦威特平臺公司負責園區的規劃設計、投資建設、運營(yíng)管理等一體化業(yè)務(wù)。在收益回報機制方面，對于規劃設計與基礎建設項目，固安縣政府會(huì )根據華夏幸福的項目投資成本給予10-15%的補償作為企業(yè)的投資收益；對于產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)，政府會(huì )根據當年園區新增落地投資額的45%進(jìn)行分配。在該模式中，華夏幸福的利潤回報基于固安工業(yè)園區整體的運營(yíng)情況和增量財政收入，若財政收入不增加，企業(yè)無(wú)利潤回報，同時(shí)政府無(wú)需承擔債務(wù)風(fēng)險。但在實(shí)際運營(yíng)過(guò)程中，華夏幸福則更多地依靠在土地一二級開(kāi)發(fā)過(guò)程中的收益去反哺產(chǎn)業(yè)園區的建設和運營(yíng)，其更多地受到了房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響。

過(guò)度市場(chǎng)化運作的園區開(kāi)發(fā)模式，存在潛在的信用風(fēng)險。在兩種典型園區開(kāi)發(fā)模式中，均由園區平臺同時(shí)從事傳統的土地開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)、基礎設施建設業(yè)務(wù)及園區自營(yíng)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，且主要依靠傳統的土地開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)來(lái)反哺園區的建設，園區及平臺的發(fā)展，更多的受到了當地資源稟賦、招商引資力度、政策支持的影響。二者最大的區別即在于中新集團背后股東所起到的信用支撐，而在固安工業(yè)新城中，園區平臺完全按照市場(chǎng)化方式運作，地方政府由于不承擔相應的債務(wù)風(fēng)險，故對園區平臺提供的支持力度有限，更多的是依靠華夏幸福的支持。固安工業(yè)園的成功在于華夏幸福十余年的持續投入，后續在華夏幸福異地區縣復制該模式的情形下，均難以達到固安工業(yè)園的高度，且隨著(zhù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的遇冷，華夏幸福債務(wù)危機爆發(fā)，這也在提醒我們該種純市場(chǎng)化運營(yíng)的產(chǎn)業(yè)新城模式背后所潛在的信用風(fēng)險。

（三）園區開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的發(fā)展現狀及前景

產(chǎn)業(yè)園區重數輕質(zhì)，同質(zhì)化嚴重，國家級開(kāi)發(fā)區逐步形成產(chǎn)業(yè)集聚，省級開(kāi)發(fā)區要素低效利用

產(chǎn)業(yè)園區開(kāi)發(fā)過(guò)程“重數量、輕質(zhì)量”的特征明顯。產(chǎn)業(yè)園區作為多種生產(chǎn)要素集約發(fā)展的一種要素配置形式，其規劃、運營(yíng)應當更多的考慮區域資源稟賦特征，使園區內的各要素能夠有效配置。在前期大規模城鎮化和工業(yè)化的催生下，園區開(kāi)發(fā)更多的體現出制度安排下的“攤大餅”模式。根據《中國開(kāi)發(fā)區審核公告目錄》（2018年版），全國共有各類(lèi)國家級開(kāi)發(fā)區552家，省級開(kāi)發(fā)區更是高達1,991家，基本形成區縣布局的開(kāi)發(fā)區遍地開(kāi)花。各個(gè)地方致力于新建各類(lèi)園區，表現出明顯的“重數量，輕質(zhì)量”特征，從而園區經(jīng)濟大多處于低水平經(jīng)營(yíng)，不僅不利于當地經(jīng)濟的提質(zhì)增效，反而加劇了生產(chǎn)要素的浪費。

園區開(kāi)發(fā)過(guò)程中的同質(zhì)化特征明顯。目前，各地方政府在推進(jìn)園區開(kāi)發(fā)的過(guò)程中，引入項目或企業(yè)大多以能在短期產(chǎn)生經(jīng)濟效益為目標，常以政策的支持力度，稅收減免力度進(jìn)行招商，從而造成了全國園區開(kāi)發(fā)過(guò)程的同質(zhì)化傾向日趨嚴峻，比如，全國園區主導產(chǎn)業(yè)大多以裝備制造、食品、化工、材料、電子信息等為主。而經(jīng)過(guò)多年來(lái)的發(fā)展，憑借地方的大力支持，僅部分國家級開(kāi)發(fā)區逐步形成了產(chǎn)業(yè)聚集，如武漢東湖高新區的光信息產(chǎn)業(yè)，廣州高新區的汽車(chē)、電子產(chǎn)業(yè)，合肥高新區的智能家電產(chǎn)業(yè)、蕪湖經(jīng)開(kāi)區的汽車(chē)及零配件產(chǎn)業(yè)等。相對而言，省級開(kāi)發(fā)區則呈現點(diǎn)狀發(fā)展的趨勢，且更多的形成了“一區多園”的模式，根據招商引資的重點(diǎn)企業(yè)形成獨立的小型園區，缺乏產(chǎn)業(yè)聚集效應，這無(wú)疑會(huì )降低園區開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的穩定性和持續性。

園區空置率上升，要素低效利用。隨著(zhù)園區數量的快速增加，加之入駐企業(yè)在生產(chǎn)項目或從事產(chǎn)業(yè)上的同質(zhì)化，造成了園區之間的競爭日趨激烈，園區招商日益困難，從而推升了園區的空置率。不僅造成了生產(chǎn)要素的低效利用，甚至出現了資源的浪費。我們通過(guò)對102家涉及標準廠(chǎng)房建設或其他園區物業(yè)運營(yíng)的區縣的發(fā)債城投（2018、2019年發(fā)債）進(jìn)行梳理，按照多數企業(yè)的債券募集說(shuō)明書(shū)中的信息，其標準廠(chǎng)房建設期一般不超過(guò)2年，收益主要源自物業(yè)租售，預計在運營(yíng)期1-2年內即可形成較大規模的收入，但在實(shí)際運營(yíng)過(guò)程中，僅18%的城投公司的相關(guān)收入占比超過(guò)5%，大部分企業(yè)相關(guān)收入很少或者為零。其中一方面源自收入實(shí)現方式的轉換（改為政府回購），但更多的則是因為當地較低的租售率，形成大規模的空置所致。

（四）城投轉型園區自營(yíng)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)中的信用風(fēng)險

園區物業(yè)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)占比過(guò)高，將形成大規模沉淀資產(chǎn)，區縣城投受限于當地園區發(fā)展水平，存在項目收益回收期較長(cháng)、且不穩定的風(fēng)險

城投園區物業(yè)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)形成大規模的長(cháng)期資產(chǎn)，對資金形成較大占用。園區在成立之初入駐企業(yè)較少，收入主要依靠于招商引資過(guò)程中的工業(yè)用地出讓?zhuān)S著(zhù)各類(lèi)生產(chǎn)企業(yè)的增多和陸續投產(chǎn)運營(yíng)，工業(yè)產(chǎn)值會(huì )逐步增加，園區步入發(fā)展期，此階段，園區的廠(chǎng)房、辦公需求上升。城投公司在承擔園區開(kāi)發(fā)職能時(shí)，或多或少的會(huì )從事相關(guān)物業(yè)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)。但此類(lèi)業(yè)務(wù)存在明顯的重資產(chǎn)特征，項目收益高度依賴(lài)園區企業(yè)的數量和發(fā)展狀況，回收期較長(cháng)。

區縣城投公司受限于當地園區發(fā)展水平，存在項目收益不穩定的風(fēng)險。多數區縣的招商引資優(yōu)惠政策中往往存在廠(chǎng)房的免租期，這將大大降低此類(lèi)業(yè)務(wù)的現金流表現情況。從我們上文中關(guān)于標準廠(chǎng)房業(yè)務(wù)在實(shí)際開(kāi)展過(guò)程中的統計數據可以發(fā)現，此類(lèi)業(yè)務(wù)多數并未形成穩定的收入，僅少部分經(jīng)濟發(fā)達省份或百強縣等地區的城投公司形成一定規模的廠(chǎng)房租售收入。體現在財務(wù)報表上，即形成較大規模的固定資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)或在建工程等，和較少的運營(yíng)收入，同時(shí)園區招商力度有限，該類(lèi)廠(chǎng)房物業(yè)的空置處置亦存在較大的風(fēng)險。如某中部地區縣級城投，截至2020年末，自營(yíng)類(lèi)園區物業(yè)資產(chǎn)合計16.3億，占比高達21%，且在建工程中仍有14億以上的自營(yíng)類(lèi)園區物業(yè)項目。而該類(lèi)資產(chǎn)所對應的年租金收入僅為400余萬(wàn)元，且未來(lái)該類(lèi)資產(chǎn)的出售也受園區企業(yè)的經(jīng)營(yíng)影響，并無(wú)明確的實(shí)現方式。

區縣城投公司主要通過(guò)資金拆借、融資性貿易業(yè)務(wù)、明股實(shí)債等方式向園區企業(yè)提供資金服務(wù)，若與園區入駐企業(yè)往來(lái)款過(guò)多，將面臨較大的資金回收風(fēng)險

區縣城投公司可通過(guò)多種業(yè)務(wù)形式為園區企業(yè)提供資金支持。在產(chǎn)業(yè)園區步入發(fā)展階段時(shí)，地方政府在招商過(guò)程中，除了提供土地、稅收、固定資產(chǎn)投資等優(yōu)惠政策外，資金支持往往也是常見(jiàn)的一類(lèi)優(yōu)惠政策。區縣城投公司在園區資金服務(wù)業(yè)務(wù)方面，主要為通過(guò)資金拆借形成的其他應收款項、融資性貿易形成的應收款項、明股實(shí)債形成的長(cháng)期股權投資、交易性金融資產(chǎn)等。而從我們對155家涉及園區業(yè)務(wù)的區縣發(fā)債城投公司進(jìn)行梳理后，在此類(lèi)業(yè)務(wù)上，目前多數平臺表現還是相對克制的，與民營(yíng)企業(yè)的往來(lái)款項并未大幅上升。

資金服務(wù)形成的資產(chǎn)，存在收益與風(fēng)險的不匹配，且風(fēng)險易從被支持方傳導至區縣城投公司。資金拆借服務(wù)，往往收取的利息費用較低，但資金回收則與借款企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況高度相關(guān)，償還保障措施亦有限。如中部某城投公司，與漢能薄膜存在3億元的往來(lái)款，雖然有相應的擔保措施，但最終該筆款項仍逾期了，目前進(jìn)入漫長(cháng)的訴訟和執行階段，資金回收存在很大的不確定性。在融資擔保方面，各城投公司目前對于民營(yíng)企業(yè)擔保相對謹慎，但仍不排除被擔保企業(yè)經(jīng)營(yíng)惡化，傳導至城投的代償風(fēng)險的發(fā)生。此外，我們也關(guān)注到了，部分城投公司存在利用貿易業(yè)務(wù)進(jìn)行資金借貸的可能性，該類(lèi)業(yè)務(wù)雖在一定程度上優(yōu)化了公司的現金流表現，但本質(zhì)仍是資金拆借，回收風(fēng)險不可忽視。而明股實(shí)債形成的資產(chǎn)，一方面產(chǎn)生的投資收益大多并未形成實(shí)際的現金流，另一方面，資金的回收亦高度依賴(lài)被投資方的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，回收期不確定性較高，不排除最終形成實(shí)際意義上的“債轉股”。整體上看，區縣城投公司在為園區企業(yè)提供資金服務(wù)時(shí)，支持意愿往往占主要成分，實(shí)際收益則缺乏必要的風(fēng)險補償，風(fēng)險亦存在潛在的傳導機制。