在滿(mǎn)足項目區域準入的情況下，區域市場(chǎng)的庫存去化周期成為了前融操作的第二個(gè)前提條件。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，我們接觸過(guò)的天津項目中，大部分項目的周邊都存在有好多競品樓盤(pán)的情況，光庫存的去化周期就得好幾年，這種情況下我們一般都非常謹慎。

除了庫存的去化周期外，目標項目所在的市場(chǎng)銷(xiāo)售預期也很關(guān)鍵，比如對未來(lái)幾年銷(xiāo)售市場(chǎng)的預期、銷(xiāo)售價(jià)（備案價(jià)）的高低等等，假如備案價(jià)上不去，那即便銷(xiāo)售市場(chǎng)再好，一旦項目算賬下來(lái)是要虧的，那這種項目的前融基本也是操作不了，畢竟售價(jià)的高低直接影響了項目的盈利性，也影響著(zhù)前融機構的還款來(lái)源問(wèn)題。

前文有提到，我們目前做前融業(yè)務(wù)的基礎邏輯是項目好不好賣(mài)、賺不賺錢(qián)，比如在項目的投資準入方面，我們對目標項目的銷(xiāo)售凈利率要求為8%以上（一線(xiàn)城市是5%以上）；對項目全現金流IRR的要求為15%以上（一線(xiàn)城市是10%以上）；另外還貸安全邊際不得低于20%，具體計算方式為：還貸安全邊際=（融資存續期間住宅銷(xiāo)售回款-稅費-銷(xiāo)售返投-融資本息）/融資本息，其中銷(xiāo)售返投金額不得超過(guò)股東實(shí)際出資金額與項目測算凈利潤之和，且不得超過(guò)項目總貨值的30%。

從風(fēng)控的角度來(lái)說(shuō)，我們認為前融機構在當前形勢下必須具備投資測算的基本技能，而且應該盡量確保對相關(guān)指標估算的準確度。實(shí)務(wù)中，有很多前融同行喜歡直接將房企提交的投資測算表復制到盡調報告里面，這種做法雖然省事，但卻很容易引起前融資金投資決策層面的判斷失誤，以下就常規的項目算賬核心問(wèn)題做簡(jiǎn)單說(shuō)明。

1. 成本的估算：主要是指拿地成本和建安成本，其中拿地成本很容易確認，建安成本則最好根據這家房企歷史以來(lái)在相同區域或類(lèi)似區域開(kāi)發(fā)項目的單方成本進(jìn)行預估，因為根據行業(yè)平均值的估算遠不如根據交易對手的歷史表現進(jìn)行判斷來(lái)得準確，而這種才是房企管理能力與盈利能力的核心反映。

2. 收入和稅費的估算：收入的估算一般都比較容易處理，稅費的估算則比較復雜，尤其是涉及到拆遷安置補償的支出、回遷安置房等，增值稅和土增稅的計算口徑及計算方式需要非常清晰（實(shí)際上很多前融機構根本就不懂），還有就是進(jìn)項稅率等各方面的問(wèn)題。以深圳的城市更新項目為例，在不了解拆賠款和回遷房所涉的稅費計算問(wèn)題的情況下，投資測算的結果可能天差地別。

3. 敏感性分析：前融機構一般都很少關(guān)注敏感性分析，但從項目本身的盈利邏輯來(lái)說(shuō)，銷(xiāo)售價(jià)并不是越高越好，比如銷(xiāo)售價(jià)超過(guò)臨界點(diǎn)的時(shí)候稅金反而更多，而且價(jià)格高了銷(xiāo)售還可能會(huì )放緩，因此從投前分析與投后管理的角度來(lái)說(shuō)，預估合理的銷(xiāo)售價(jià)并提醒或指導開(kāi)發(fā)商執行臨界點(diǎn)的銷(xiāo)售價(jià)其實(shí)對雙方來(lái)說(shuō)都更為有利。

4. IRR的計算口徑：在前融的放款成本方面，很少有前融機構去關(guān)注和區分項目層面的IRR和股東層面的IRR之間的差異問(wèn)題。對于債權投資（包括明股實(shí)債、優(yōu)先股產(chǎn)品等）的操作邏輯來(lái)說(shuō)，前融機構需要重點(diǎn)關(guān)注的是全投資口徑的IRR，也即項目全現金流的IRR（實(shí)際為包括了股東自有資金及融資款的IRR），這個(gè)內部收益率其實(shí)也是我們放款成本的參考標準，比如項目全現金流的IRR是15%的情況下，如果我們前融放款的年化綜合成本超過(guò)了15%，那開(kāi)發(fā)商這個(gè)項目做下來(lái)大概率會(huì )虧掉。與上述有差異的是，對于股權類(lèi)投資來(lái)說(shuō)，前融機構需要重點(diǎn)關(guān)注的僅是股東口徑的IRR（也即只包括股東自有資金的IRR），這個(gè)對于前融機構的股權投資收益才是最直接的參考標準。

坦白地說(shuō)，我們前融機構對房地產(chǎn)項目的高周轉其實(shí)存在天然的喜好，因為這種項目更契合地產(chǎn)前融的投資邏輯。在能實(shí)現快速銷(xiāo)售回款的情況下，前融機構的資金退出能得到更好的保障，但現實(shí)情況往往都非常骨感。從投后管理的角度來(lái)說(shuō)，以下三個(gè)問(wèn)題一般都讓我們感覺(jué)比較頭疼：

1. 銀行開(kāi)發(fā)貸是否能順利拿到：這是我們在前融進(jìn)入時(shí)一定會(huì )找當地銀行反復確認的問(wèn)題，不然單純依賴(lài)銷(xiāo)售回款的情況下大概率會(huì )面臨退出層面的難題。當然，即便是順利拿到了銀行的開(kāi)發(fā)貸，我們也還是得考慮融資置換的細節問(wèn)題，比如需不需要先通過(guò)總包單位走費用出來(lái)，然后再歸還我們的前融本息，還是可以直接在項目公司層面歸還本息（備注：銀行開(kāi)發(fā)貸的放款有可能會(huì )以受托支付方式直接放款給項目公司的上游供應商等企業(yè)）。

2. 銷(xiāo)售回款是否能順利取得：這個(gè)問(wèn)題主要是兩個(gè)方面，一是銀行的按揭尾款能不能正常放下來(lái)，還是會(huì )一直被銀行拖著(zhù)不放款（尤其是銀行沒(méi)有額度的情況下）；二是項目公司銷(xiāo)售監管賬戶(hù)的錢(qián)夠不夠還我們的前融本息，夠的話(huà)怎么把監管賬戶(hù)的錢(qián)取出來(lái)（比如需不需要借助總包單位走費用出來(lái)），等等。

3. 在拿不到開(kāi)發(fā)貸又銷(xiāo)售不暢的情況下，假設觸發(fā)對賭條件后開(kāi)發(fā)商所屬集團仍無(wú)力償付我們的前融本息，我們持有的項目公司股權又找不到其他人接盤(pán)，這種情況下就不得不考慮降價(jià)銷(xiāo)售等策略，當然我們更希望的是永遠不要遇到前融資金無(wú)法退出的情形。

前面主要提到了前融項目的準入，尤其是項目本身具備盈利邏輯的情況下前融機構才能介入的問(wèn)題。就前融業(yè)務(wù)而言，目前大部分資金機構的客戶(hù)定位除了參考房企的排名，對房企的拿地區域、經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、財務(wù)情況也比以往更加關(guān)注，前融業(yè)務(wù)的風(fēng)控和投后管理相比以前也已更加嚴格，主要原因就是前融機構在還款來(lái)源方面對項目本身的現金流、利潤等變得更加依賴(lài)，相比以往更多地依賴(lài)房企集團層面的資金騰挪作為還款來(lái)源還是有比較明顯的改變。當然，在滿(mǎn)足項目準入的情況下，就交易對手的選擇而言，我們認為以下的評判要素需要納入綜合考量：

1. 房企的財務(wù)狀況：比如是否債務(wù)過(guò)重、流動(dòng)性壓力較大，是否面臨債務(wù)集中到期，是否仍處于“三道紅線(xiàn)”的紅檔。

2. 房企的土儲布局、銷(xiāo)售回款能力：比如房企的土儲及銷(xiāo)售規模，主要重倉區域為一二線(xiàn)城市還是三四五線(xiàn)城市，所屬區域的去庫存壓力如何，銷(xiāo)售回款能力如何。

3. 房企的融資渠道：比如該房企以往主要的融資渠道是銀行融資，還是對非標融資、債券融資等存在過(guò)度依賴(lài)；還有就是房企融資渠道、融資成本與整體的毛利率、凈利率的對比情況，整體的風(fēng)險和收益是否存在錯配的情況等。

4. 房企的業(yè)態(tài)布局：比如房企主要開(kāi)發(fā)物業(yè)的業(yè)態(tài)是住宅還是商辦或其他，資產(chǎn)處置或變現難度如何。

5. 房企的表外融資：比如房企是否有大量的表外融資，房企的并表比例等。

6. 房企的盈利能力：比如房企的拿地風(fēng)格是高價(jià)、激進(jìn)拿地還是確保項目有利潤空間時(shí)才拿地，主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利情況如何（是不是靠賣(mài)地、賣(mài)項目增加營(yíng)收），是否有業(yè)績(jì)滑坡跡象等。