西政資本 作者：西政資本
來(lái)源：西政資本（ID：xizheng_ziben）
筆者按：
第二批集中供地的政策調整對地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)造成的影響超出了市場(chǎng)的預期，具體有如下兩個(gè)表現：
1. 按最近各主要城市的土拍要求，房企競買(mǎi)人必須具有房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資質(zhì)，競買(mǎi)資金必須為自有資金，其中集團/母公司向子公司（競買(mǎi)人）提供往來(lái)款或借款用于拍地也屬于違規情形，因此房企的土地保證金、土地款融資將不復存在，地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)將僅局限在房企拿地或繳完地價(jià)后的范疇。
2. 銀行下半年開(kāi)發(fā)貸的額度非常緊張，目前大部分銀行都僅向優(yōu)質(zhì)主體（比如國央企）提供開(kāi)發(fā)貸，但其他準入條件卻也明顯提高，這讓前融資金退出的還款來(lái)源面臨很大的不確定性；除此之外，大部分銀行對開(kāi)發(fā)商已申請前融的項目基本都不會(huì )投放開(kāi)發(fā)貸，因此前融資金需在開(kāi)發(fā)貸前退出則面臨還款來(lái)源落空的問(wèn)題，而即使部分銀行允許前融資金與開(kāi)發(fā)貸并存，除非開(kāi)發(fā)貸能對前融形成置換，不然目前銀行很難發(fā)放按揭貸款的情況下前融資金的還款來(lái)源仍舊面臨很大的考驗。
一、土拍政策調整后的地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)難點(diǎn)
根據第二次集中供地的土拍要求，房企僅能以自有資金繳納土地保證金及土地款，也即房企繳完土地款后前融資金才能介入。除此之外，房企競買(mǎi)人須具有房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資質(zhì)，競買(mǎi)人競得土地后一般都是在當地設立全資子公司并將土地裝入（實(shí)際是競買(mǎi)人及其全資子公司與自然資源/國土部門(mén)簽訂補充協(xié)議變更受讓人），隨后前融機構才能在上述全資子公司（也即項目公司）層面完成股權的進(jìn)入或風(fēng)控措施的介入，而如果土拍政策或地方政府限制項目公司股權或控股股東的變更，那在前融業(yè)務(wù)的操作方面將失去介入的空間，或者至少無(wú)法滿(mǎn)足風(fēng)控措施方面的落實(shí)要求。
在房企必須以自有資金繳納保證金和土地款的情況下，房企目前對我們前融資金的進(jìn)入時(shí)點(diǎn)、配資比例以及配資金額都非常關(guān)注?！叭兰t線(xiàn)”融資監管新規施行以前，前融機構給予開(kāi)發(fā)商的拿地配資比例及配資金額一般都是按土地價(jià)款的50%-70%計取，開(kāi)發(fā)商拿地后再盡快拿到銀行的開(kāi)發(fā)貸并置換前端的拿地配資款?！叭兰t線(xiàn)”融資監管新規以及銀行貸款集中度“兩道紅線(xiàn)”新規施行后，地產(chǎn)前融的業(yè)務(wù)邏輯出現了很多的變化，疊加第二次集中供地的土拍政策影響，目前的前融業(yè)務(wù)難點(diǎn)主要有如下兩個(gè)：
（一）融資金額與資金進(jìn)入時(shí)點(diǎn)
從風(fēng)控的角度來(lái)看，目前前融機構的配資比例與配資金額原則上需考慮與項目開(kāi)發(fā)建設的資金峰值掛鉤，配資比例仍為50%-70%的情況下，配資金額的計算基數需包括全部土地款以及項目預售前的開(kāi)發(fā)建設成本。如配資計算基數仍為土地款，那在資金用途允許置換房企股東前期投入的情況下，房企一旦無(wú)法繼續輸入資金確保項目的開(kāi)發(fā)建設，則底層項目的推進(jìn)節奏及銀行開(kāi)發(fā)貸、項目銷(xiāo)售回款等還款來(lái)源很容易出現落空。另外在進(jìn)入時(shí)點(diǎn)上面，我們的前融資金目前最快也只能在房企繳完土地款后的一周左右才能完成進(jìn)入，而且還得是在提前做好項目盡調、上會(huì )等工作的情況下。如房企想在繳完土地款后的第二天就將前期投入置換出來(lái)，那對前融機構來(lái)說(shuō)還是存在較大的壓力。
（二）開(kāi)發(fā)貸置換前融資金的難度
在項目已辦理前融的基礎上，目前大部分銀行都不會(huì )提供開(kāi)發(fā)貸款，比如銀行看到項目公司股東層面存在信托、私募或其他前融機構的情況下，一般都不會(huì )再向項目公司提供開(kāi)發(fā)貸款。從業(yè)務(wù)銜接層面來(lái)說(shuō)，因我們前融資金只能在房企繳完地價(jià)后進(jìn)入，如果為了配合項目公司取得開(kāi)發(fā)貸而提前退出，那我們前融的綜合收益會(huì )大打折扣（比如前融進(jìn)入后3-5個(gè)月就得退出）；而如果還款來(lái)源只能依賴(lài)銀行開(kāi)發(fā)貸，那我們提前釋放股權和土地給房企時(shí)又存在風(fēng)控的空檔問(wèn)題，因此最現實(shí)的方式其實(shí)是房企先找過(guò)橋資金把我們的前融資金給置換出來(lái)，然后在過(guò)橋方的監管下取得開(kāi)發(fā)貸并用于償還過(guò)橋資金。
二、前融資金的退出更加依賴(lài)銀行開(kāi)發(fā)貸及項目銷(xiāo)售回款
從銀行開(kāi)發(fā)貸的額度情況來(lái)看，目前大部分銀行都面臨沒(méi)有額度或者額度緊張的情況，雖然有個(gè)別銀行目前的地產(chǎn)額度還是比較充足（主要是因為之前的房地產(chǎn)貸款占比較低），但按監管的要求，銀行的開(kāi)發(fā)貸業(yè)務(wù)只能平穩增長(cháng)，也即不能短期劇增。整體來(lái)看，各家銀行的額度空間差異很大，但因整體融資收緊，因此對交易對手及目標項目的篩選標準都已相應提高，具體比如開(kāi)發(fā)商的實(shí)力以及項目所處地段和銷(xiāo)售前景都需納入考慮。相比開(kāi)發(fā)貸收緊的情況，銀行按揭貸款的額度則更加緊張，大的原則也是挑選優(yōu)質(zhì)項目，一手樓盤(pán)還需重點(diǎn)關(guān)注完工風(fēng)險，二手房的按揭貸款則基本都已暫停。
就前融業(yè)務(wù)而言，我們目前的業(yè)務(wù)操作邏輯已發(fā)生很大的改變。以往的融資邏輯更多的是依賴(lài)房企所屬集團的兜底，比如房企所屬集團通過(guò)其他融資途徑取得現金或者通過(guò)其他項目的現金回流支付我們的前融本息或收益。在當前的監管形勢下，房企所屬集團或其他項目基本都是自顧不暇，甚至我們更擔心的是他們會(huì )挪用項目公司的資金，因此我們前融的業(yè)務(wù)邏輯出現了以下兩個(gè)調整：一是需特別關(guān)注項目公司獲取銀行開(kāi)發(fā)貸的可行性，并盡量準確地預測銷(xiāo)售回款（包括銀行的按揭貸款發(fā)放）；二是強化投后管理，比如嚴格監控開(kāi)發(fā)商的資金使用，防止開(kāi)發(fā)商與總包單位串通并套走銀行開(kāi)發(fā)貸的資金或者銷(xiāo)售監管賬戶(hù)里的資金。
三、地產(chǎn)前融資金與開(kāi)發(fā)貸的銜接思路
自8月份地產(chǎn)基金暫停備案以來(lái)，越來(lái)越多的私募機構、三方代銷(xiāo)/財富機構、投資管理公司等開(kāi)始找信托機構合作“信托+基金/有限合伙”的股權投資類(lèi)業(yè)務(wù)，其中7月份以來(lái)股權投資類(lèi)信托產(chǎn)品的發(fā)行數量與發(fā)行規模達到了歷史新高。以我們的情況為例，我們目前主要是與信托機構、銀行私行一起合作“信托+有限合伙”的股權投資業(yè)務(wù)，我們西政（GP）發(fā)起設立有限合伙企業(yè)，集合信托計劃認購合伙企業(yè)份額（LP），三方共同解決信托產(chǎn)品代銷(xiāo)問(wèn)題。因信托機構大部分情況下都不會(huì )允許信托資金與銀行開(kāi)發(fā)貸并存，且大部分銀行在項目公司層面有信托融資時(shí)都不會(huì )再繼續發(fā)放開(kāi)發(fā)貸，因此我們目前是將信托產(chǎn)品的代銷(xiāo)銀行與開(kāi)發(fā)貸放款銀行做捆綁處理，以解決前融資金與開(kāi)發(fā)貸的并存問(wèn)題。具體來(lái)說(shuō)，我們主要有如下兩個(gè)考量：
1. 我們前融資金在房企繳完地價(jià)后完成進(jìn)入，如果前融資金必須在銀行開(kāi)發(fā)貸之前完成退出，那么前融資金的存續時(shí)間會(huì )非常短（比如只有3-5個(gè)月），這種情況下我們的前融收益過(guò)低，機會(huì )成本會(huì )偏大。另外銀行開(kāi)發(fā)貸到底能不能順利放下來(lái)，這個(gè)我們必須提前找銀行溝通或確認好，還有就是房企能否找過(guò)橋資金先置換掉我們的前融資金，不然風(fēng)控出現真空期的情況下我們一般都不敢配合開(kāi)發(fā)商去申請開(kāi)發(fā)貸款（有補充風(fēng)控措施的另當別論）。當然，在項目銷(xiāo)售可期的情況下，即便項目公司無(wú)法取得銀行的開(kāi)發(fā)貸，我們的前融資金還是照樣可以存續到項目銷(xiāo)售階段。
2. 在開(kāi)發(fā)貸業(yè)務(wù)能同時(shí)捆綁給信托產(chǎn)品代銷(xiāo)銀行的前提下（原則上銷(xiāo)售監管賬戶(hù)也要在該銀行開(kāi)立），我們的前融資金可以跟開(kāi)發(fā)貸并存，前融存續周期可以拉長(cháng)，收益也能得到更好的保障。從投后監管的角度來(lái)說(shuō)，開(kāi)發(fā)貸的放款行對項目公司的資金使用以及銷(xiāo)售回款的監管將更為有效，對我們前融資金的退出也將起到更好的保障作用，畢竟“信托+有限合伙”的產(chǎn)品架構下銀行、信托和我們西政三方其實(shí)是捆綁到了一起。
四、地產(chǎn)前融的投后監管問(wèn)題
我們注意到，自今年幾家百強房企出現債務(wù)危機以來(lái)，地產(chǎn)前融機構對項目的投后管理變得空前地重視。除了章證照的共管、房企所屬集團及實(shí)控人的擔?；蚨档装才?、股權過(guò)戶(hù)/質(zhì)押或土地抵押等常規風(fēng)控措施，前融機構對項目的施工進(jìn)度、成本、銷(xiāo)售價(jià)格等的管控正在逐步加強，對項目公司財務(wù)及資金使用的強管控則尤為明顯。
在我們目前的前融業(yè)務(wù)中，我們對項目本身的現金流管控也嚴格了很多，比如對于銀行發(fā)放的開(kāi)發(fā)貸以及項目的銷(xiāo)售回款，我們在使用監管方面會(huì )特別注意防范開(kāi)發(fā)商通過(guò)總包單位套走資金，進(jìn)而影響我們前融資金退出層面的還款來(lái)源。除此之外，前融機構與開(kāi)發(fā)商的信任機制面臨更加嚴峻的道德考驗，比如不少前融同行告訴我們要注意觀(guān)察開(kāi)發(fā)商是否會(huì )私下偷用公章，也有同行直接采用在保險箱前安裝高清監控探頭的做法?？傊?，大家的生存似乎都很不易……
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