商票即承兌匯票，往往是大公司用于替代現金支付的短期融資工具，也是服務(wù)大公司的小公司不得不接受的付款形式。商票的期限多為3個(gè)月、6個(gè)月、12個(gè)月，但到了小公司手里，迫于資金周轉壓力，要么是到銀行貼現，要么轉手給更上一級的原材料供應商沖抵貨款，總之要承擔一定的票面損失。在5月26日召開(kāi)的國務(wù)院常務(wù)會(huì )議中，就提到將商業(yè)匯票承兌期限由1年縮短至6個(gè)月，減輕企業(yè)占款壓力。

在房地產(chǎn)龍頭企業(yè)面前，大到樓盤(pán)承建商，小到防水劑供應商，都是相對議價(jià)能力弱的小規模公司，獲得訂單或合同的代價(jià)就是接受更長(cháng)的賬期、更多的商票。有些低門(mén)檻行業(yè)甚至出現了惡性競爭——誰(shuí)承諾的賒賬時(shí)間長(cháng)，誰(shuí)就能從大公司搶到更多的單子。

但今年此時(shí)，商票變得格外燙手。由于全球大宗商品價(jià)格普漲、暴漲，小公司經(jīng)受著(zhù)前所未有的現金流壓力，他們急需現金，這時(shí)候偏偏出現大公司商票無(wú)法按時(shí)兌付的問(wèn)題。商票的持有者承擔著(zhù)信用違約風(fēng)險，其代價(jià)是貼現成本上升。

根據商票所一季度市場(chǎng)運行報告，一季度貼現3.62萬(wàn)億元，同比下降16.95%。其中，銀票貼現3.24萬(wàn)億元，同比下降20.33%，商票貼現0.38萬(wàn)億元，同比增長(cháng)30.23%，商票貼現規模逆勢增長(cháng)，反映了持票企業(yè)強烈的現金需求。同期貼現利率為3.46%，較上季度上升31個(gè)基點(diǎn)，票據融資加權平均利率為3.52，較上季度上升42個(gè)基點(diǎn)，兩項均遠高于一般貸款加權平均利率7個(gè)基點(diǎn)的上升幅度，進(jìn)一步顯示商票的燙手。

上海票據交易所數據顯示，2020年TOP19房企總體商票承兌余額達到3355.74億元，較2019年增長(cháng)36.59%，占全國商票承兌總量的9.27%。其中，恒大地產(chǎn)商票承兌余額最高，達2052.67億元，較2019年增長(cháng)25.69%；華潤、綠地、融創(chuàng )承兌余額超200億元；碧桂園、保利承兌余額超100億元。

燙手的商票屬于表外負債，相較于龐大的表內負債幾乎不值一提，嚴格意義上不在房企去杠桿的監管范圍內。但眼下關(guān)乎千萬(wàn)個(gè)小公司的生死存亡。

2、搶手的地產(chǎn)債

商票難兌是信用問(wèn)題，意味著(zhù)一個(gè)行業(yè)的信用違約風(fēng)險上升。但與此同時(shí)，國內房企發(fā)行的債券仍在美元債市場(chǎng)暢銷(xiāo)無(wú)阻，甚至有些債券搶手到一票難求。

2021年前五個(gè)月中國房企發(fā)行債券圖

據Refinitiv數據顯示，2021年前五個(gè)月中國房地產(chǎn)公司已經(jīng)發(fā)行203億美元的債券，較去年同期增長(cháng)16%，在過(guò)去五年同期比較中僅次于2019年。高收益債券的投資者競爭認購中資地產(chǎn)美元債，仿佛對正在發(fā)生的商票逾期、個(gè)體違約、樓市調控趨嚴都視若罔聞。

今年以來(lái)，地產(chǎn)美元債呈現供需兩旺的態(tài)勢。房企業(yè)務(wù)在國內賺的是人民幣，還債用美元結算，相對于之前會(huì )消耗較少的人民幣支出。供給端，年內中國房企需要進(jìn)行規模龐大的債務(wù)再融資，債券研究公司CreditSights數據顯示，年內他們要償還高達535億美元的海外債務(wù)，較2020年到期的254億美元大幅增加。按照上半年約200億美元的發(fā)債進(jìn)度，還不足以完全覆蓋年底到期的美元債。

需求端，疫情以來(lái)美聯(lián)儲持續進(jìn)行量化寬松，以每個(gè)月1200億美元的節奏購買(mǎi)美國國債及房貸支持證券，對美元債券市場(chǎng)釋放了天量的流動(dòng)性。在美國經(jīng)濟重啟、通脹大幅抬升的背景下，美聯(lián)儲至今沒(méi)有釋放縮減購債的信號。這也進(jìn)一步抬升了投資者的風(fēng)險偏好，使得美國垃圾債到期收益率低于4%、信用利差低于300bps的歷史最低位，也形成了市場(chǎng)對大量低評級甚至無(wú)評級的中資地產(chǎn)美元債的強勁需求。

有海外分析師樂(lè )觀(guān)地認為，中資地產(chǎn)美元債的放量發(fā)行與中國的房地產(chǎn)去杠桿并不沖突，這些新發(fā)行的債券絕大部分用于替換到期債務(wù)而不是追加投資，同時(shí)疫情以來(lái)V型反彈的商品房銷(xiāo)售及其回款也將緩解房企的短期現金流壓力。標普甚至測算出，到2021年底，其評級體系所覆蓋的中國房地產(chǎn)公司，將有至少一半以上不再觸及任何一條杠桿紅線(xiàn)，相較于2020年中期的10%大幅增加。

但市場(chǎng)價(jià)格往往不會(huì )撒謊。在二級市場(chǎng)交易的中資地產(chǎn)美元債，信用利差出現單邊走闊，預示著(zhù)中國房地產(chǎn)行業(yè)不斷堆積、演變的信用違約風(fēng)險。

興證房地產(chǎn)債利差指數

今年以來(lái)，興證房地產(chǎn)債利差指數闊升至過(guò)去三年來(lái)的次高水平，僅次于2020年3月美元荒，結構上主要受到高收益級（垃圾債）利差走闊的抬升。信用利差是債券到期收益率高于無(wú)風(fēng)險收益率的部分，直觀(guān)地反映了債券信用違約風(fēng)險（與利差正比）及市場(chǎng)風(fēng)險偏好（與利差反比）的變化。

為什么說(shuō)中資地產(chǎn)美元債利差在單邊上行？一方面，如上文所言，以美元計價(jià)的垃圾債信用利差處于歷史最低水平，表明債券市場(chǎng)風(fēng)險偏好持續走高，唯有對中資地產(chǎn)美元債小心謹慎；另一方面，同期無(wú)論是中資銀行美元債、城投美元債，還是整體中資美元債，信用利差都沒(méi)有顯著(zhù)走闊，唯獨地產(chǎn)債的利差逆勢向上。

更進(jìn)一步看，疫情以來(lái)中資美元債的違約數量激增，其中30只個(gè)券、涉及金額92億美元，地產(chǎn)債數量占少數，大部分來(lái)自金融及科技行業(yè)，不過(guò)目前看，僅有地產(chǎn)美元債的信用利差顯著(zhù)高于疫情前的水平，表明債券市場(chǎng)對地產(chǎn)全行業(yè)的信用狀況持悲觀(guān)情緒，而其他行業(yè)個(gè)券違約風(fēng)險增多被看做是個(gè)體現象。

2020年3月，受到疫情爆發(fā)后全球風(fēng)險資產(chǎn)拋售的負面沖擊，中資地產(chǎn)美元債的利差指數沖上歷史最高位，但這是流動(dòng)性危機環(huán)境中的極端惡化的風(fēng)險偏好導致的，并不能代表行業(yè)違約風(fēng)險上升。但今年以來(lái)，這波單邊利差走闊就是國內房地產(chǎn)行業(yè)的內部問(wèn)題了。

很難想象，一家企業(yè)為期一年以?xún)鹊纳唐睙o(wú)法按時(shí)兌付，而它所發(fā)行的更長(cháng)期限的債券仍受到投資者的搶購。這也是美聯(lián)儲量化寬松吹起的泡沫之一，但還是掩蓋不了中國房地產(chǎn)行業(yè)日益脆弱的流動(dòng)性。

中資美元債信用利差的單邊走闊已經(jīng)敲響了警鐘，不差錢(qián)的投資者愿意追逐高風(fēng)險，但也要求內地開(kāi)發(fā)商提供更高的利率作為風(fēng)險補償。這與國內商票燙手、貼現利率走高相呼應。

去年至今，央行實(shí)施寬貨幣、寬信用應對疫情沖擊。但這個(gè)流動(dòng)性充裕周期內，房地產(chǎn)行業(yè)反而被要求去杠桿。我們看到幾個(gè)央行公布的關(guān)鍵數據，都指向防止房地產(chǎn)企業(yè)過(guò)度占用金融資源。

幸好，同期商品房銷(xiāo)售實(shí)現V型反彈，且進(jìn)入2021年后仍維持高景氣，支撐了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金及地產(chǎn)投資的增長(cháng)。往后看，定金預收款及個(gè)人按揭貸款所代表的非企業(yè)杠桿資金將繼續擴張，穩固占據房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)到位資金的主導地位。在這背后，預售制下的超前回款依然是中國房地產(chǎn)行業(yè)專(zhuān)屬的紅利，即開(kāi)發(fā)商在樓盤(pán)封頂后即獲得銀行按揭放款，無(wú)須等到可抵押的房屋產(chǎn)權真正形成。

同時(shí)，以公司信用債、商票、供應鏈ABN及ABS為代表的債務(wù)再融資通道仍保持開(kāi)放，關(guān)上門(mén)的同時(shí)還開(kāi)著(zhù)窗，不至于完全封鎖房地產(chǎn)行業(yè)。

可以看得出，針對房地產(chǎn)公司的調控，正在努力尋求控制杠桿率與維護流動(dòng)性之間的平衡。在信用違約風(fēng)險擴散的階段，流動(dòng)性目標可能優(yōu)先于杠桿率目標。更長(cháng)遠地看，土地和房子依然是信用貨幣時(shí)代的完美抵押品，只要世界不回到金本位或銀本位時(shí)代，匹配經(jīng)濟增長(cháng)的貨幣擴張就依然需要房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩定發(fā)展。

就整體中資地產(chǎn)美元債而言，幾乎每一次利差大幅走闊，后來(lái)都被證明是“黃金坑”的抄底機會(huì )——比如2008年8月、2018年11月和2020年3月。但此時(shí)押注單一房企的個(gè)券實(shí)現反彈，就需要比以往更多的勇氣以及承擔風(fēng)險的能力了。