作者： Invisiblejio
來(lái)源：看不見(jiàn)的腳
可交換債（Exchangeable Bond或EB）是上市公司股份的持有者通過(guò)抵押其持有的股票給托管機構所發(fā)行的公司債券，持有人在約定的換股期內，可以按照發(fā)行時(shí)約定條件用持有的債券換取發(fā)行人質(zhì)押的上市公司股票。相較于純債券而言，可交換債的流動(dòng)性較好、發(fā)行流程較簡(jiǎn)單，并在一定程度上滿(mǎn)足了發(fā)行人和投資人更多的需求。
從發(fā)行人的角度來(lái)說(shuō)，可交換債可以實(shí)現（1）所持股票的有序減持并對股價(jià)造成較小沖擊、（2）低成本融資、（3）靈活的條款設置可滿(mǎn)足更多需求、及（4）可作為資本運作工具參與定增收購等。
從投資人的角度來(lái)說(shuō)，可交換債（1）通過(guò)純債券和看漲期權的組合賦予其一定的選擇權，可以在固定收益的基礎上獲得分享股市收益的機會(huì )、（2）相較于股票更高的質(zhì)押率使其具備杠桿功能。
我國可交換債市場(chǎng)概況2013年10月我國首支私募可交換債“13福星債”發(fā)行，2014年12月首支公募可交換債“14寶鋼EB”發(fā)行。此后，可交換債得到發(fā)展，由于私募可交換債的發(fā)行要求更為寬松，所以其市場(chǎng)規模要遠大于公募可交換債。
隨著(zhù)新《證券法》的發(fā)布實(shí)施，預期可交換債在發(fā)行條件方面繼續迎來(lái)松綁，尤其在一些硬性指標上，也會(huì )適應《證券法》進(jìn)行調整。
截至2020年6月30日，債券市場(chǎng)共發(fā)行可交換債券293只，發(fā)行規模約3682.57億元，其中私募可交換債共發(fā)行268只，發(fā)行規模約1115.70億元；公募可交換債共發(fā)行25只，發(fā)行規模約2566.87億元。
可交換債的價(jià)值判斷思路
盡管可交換債與可轉債存在一定的相似性，但其與可轉債有本質(zhì)的區別?？赊D債是以債務(wù)轉增資本的混合融資工具，而可交換債是以發(fā)行人所持股權作為到期償債資金的有效補充，屬于償債資產(chǎn)來(lái)源。故可交換債具有擔保價(jià)值和轉股價(jià)值雙重屬性，在對其進(jìn)行價(jià)值判斷時(shí)，一方面應考慮潛在不利情況下，質(zhì)押股票的擔保價(jià)值；另一方面，應考慮正常償付情況下，轉股可能性的增加有利于改善發(fā)行人到期償付壓力，最后綜合擔保價(jià)值和轉股價(jià)值做出判斷。
擔保價(jià)值的判斷可交換債發(fā)行規則明確要求以標的股票作為質(zhì)押擔保，從擔保價(jià)值方面來(lái)說(shuō)，其與普通債券質(zhì)押擔保的增信效果認定存在一定的相似之處?？山粨Q債的轉股標的股票一般分為子公司和關(guān)聯(lián)企業(yè)兩類(lèi)，對相應股權的認定應從流動(dòng)性、價(jià)值兩個(gè)維度出發(fā)，并考慮標的股票與發(fā)行人信用關(guān)聯(lián)度的影響。
標的股票的流動(dòng)性認定方面，發(fā)行規則要求可交換債換股標的應為上市公司股票，整體流動(dòng)性較好；同時(shí)，發(fā)行規則規定發(fā)債申請時(shí)標的股票即為非限售股，有利于提高標的股票的流動(dòng)性水平；此外，應關(guān)注標的股票是否存在重復質(zhì)押情況以及其他交易沖突情況，即關(guān)注具備實(shí)際流通價(jià)值的股權部分。標的股票價(jià)值認定方面，由于股權價(jià)值具有波動(dòng)強的特點(diǎn)，故對其價(jià)值的認定采取保守謹慎的原則，盡管發(fā)行規則明確規定在初始發(fā)行可交換債時(shí)融資金額不超所持股票市值的70%，但并沒(méi)有規定后續股權價(jià)值維持比例，且目前市場(chǎng)上公募可交換債也無(wú)維持擔保比例等條款設置，故對標的股票擔保價(jià)值的中長(cháng)期穩定性判斷存在一定的困難。實(shí)務(wù)中，可以綜合考慮信用關(guān)聯(lián)度、擔保比例和持股比例對標的股票價(jià)值進(jìn)行判斷，信用關(guān)聯(lián)度主要考慮在不利情況下對股權價(jià)值的隔離情況，一般情況下，純投資性股權與發(fā)行人信用關(guān)聯(lián)度較子公司低，即在其他條件相同情況下，純投資性股權的擔保效力要優(yōu)于子公司擔保效力；擔保比例和持股比例主要考慮在不利條件下有足夠的質(zhì)押股票用以?xún)攤?/span>
轉股價(jià)值的判斷
從可交換債的換股情況來(lái)看，目前已經(jīng)轉股終止日結束的可交換債124只，其中全部完成換股的有112只（占比90%）、有3只部分轉股、在轉股終止日前完全未換股的9只。在完全未轉股的可交換債中，正股全部都是ST股或者存在風(fēng)險的股票（見(jiàn)下圖）。因此，只要正股標的不差，絕大多數可交換債均是通過(guò)換股退出，發(fā)行人減持特征明顯，投資者更看重股票價(jià)值，也就是轉股價(jià)值大于持有債券到期的價(jià)值。
通過(guò)可交換債的條款設置可在一定程度上對其轉股價(jià)值和可能性做出預判，可交換債條款一般包括：換股價(jià)格條款、利率條款、向下修正條款、贖回條款和回售條款。通過(guò)條款分析，可以對換股可能性做出一定程度判斷，若換股可能性較高，則換股價(jià)值相應提高，有利于改善發(fā)行人信用狀況。對于換股可能性的判斷是基于可交換債相關(guān)條款分析和博弈得出的結果，其中可交換債主要條款及分析邏輯如下：換股價(jià)格條款：按規定，可交換債的轉股價(jià)格應該不低于募集說(shuō)明書(shū)公告日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)和前1交易日的均價(jià)。一般而言，可用換股溢價(jià)率（（換股價(jià)-標的股票發(fā)行日價(jià)格）/標的股票發(fā)行日價(jià)格）來(lái)反應換股可能性，溢價(jià)率越低，換股條件越容易觸發(fā)，則換股可能性越大。市場(chǎng)統計顯示，現存可交換債發(fā)行當日換股溢價(jià)率差別較大，在4.83%到86.7%之間。利率條款：可交換債利率由票面利率和補償利率構成，補償利率的設定在一定程度上反應發(fā)行人的轉股意愿要低于無(wú)補償利率債券。一般而言，可用持有至到期累計利率（票面利率*期限+補償利率）判斷換股可能性，持有至到期累計利率越低，持有債券價(jià)值越低，更容易促成投資者換股。此外，持有至到期利率計算的換股門(mén)檻價(jià)（換股價(jià)*（1+持有至到期累計利率））也可在一定程度上反映出換股條件達成的難易程度，理性投資者一般會(huì )在轉股收益高于債券持有至到期收益的情況下進(jìn)行轉股，即在現股價(jià)高于換股門(mén)檻價(jià)的情況下，投資者才有換股動(dòng)機。在2017年前后發(fā)行的可交換債情況來(lái)看，票面利率基本在1%左右，投資者到期償付本息的收益率過(guò)低，主要也是看中轉股價(jià)值。近幾年的票面利益有所提升，但還是普遍低于市場(chǎng)利率，這是因為可交換債最終還是賦予了投資者選擇的權利，投資者需要綜合判斷換股價(jià)值。向下修正條款：即標的股票在約定區間內低于換股價(jià)的約定比例時(shí)，發(fā)行人將換股價(jià)格在一定幅度內向下修正，但即使觸發(fā)了下修條款，最終是否進(jìn)行向下修正由發(fā)行人決定。向下修正條款的存在可在一定程度上利于換股條件達成，且下修條款越容易觸發(fā)，換股可能性越高。目前設置下修條款的債券其觸發(fā)比例一般為80%、85%或90%。此外，在對換股價(jià)進(jìn)行向下修正時(shí)，相關(guān)規定要求發(fā)行人須補足質(zhì)押股票，即在沒(méi)有維持擔保比率的條款約束下，向下修正條款會(huì )在一定程度上帶來(lái)?yè)ＰЯΦ母纳啤?br/>贖回條款：即當標的股票價(jià)格增長(cháng)幅度達到約定比例時(shí)，發(fā)行人可提前贖回債券，以實(shí)現對發(fā)行人收益的保護、對投資者收益的限制。贖回條款越難觸發(fā)或不設贖回條款，則換股可能性相應提高。
對于可交換債換股價(jià)值的判斷是基于對相關(guān)條款的分析和博弈得出。綜合來(lái)看，目前在已經(jīng)完成換股的可交換債情況來(lái)看，投資者基本上還是以換股的方式退出，且發(fā)行人在相關(guān)條款的設置方面也是有限考慮容易觸發(fā)的換股條件。對于投資者效果就是，相當于最終選擇了擔保物，而不是本息償付。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“看不見(jiàn)的腳”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！
原標題：
可交換債的價(jià)值分析邏輯是什么
看不見(jiàn)的腳 
