作者：守望者

來(lái)源：靜水深漩

一、本次分析的目的：

股票質(zhì)押業(yè)務(wù)作為券商重要的傳統貸款類(lèi)業(yè)務(wù)，在過(guò)去幾年經(jīng)歷了從繁榮到破滅的周期，目前破滅周期正在走向尾聲。經(jīng)歷了破滅周期后金融機構看待股票質(zhì)押類(lèi)資產(chǎn)的方式產(chǎn)生了較大變化，因此，券商需要依據新的形勢建立新的業(yè)務(wù)思路和風(fēng)控體系才能有效的占據未來(lái)的市場(chǎng)。

通過(guò)對股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)周期的分析、司法環(huán)境的分析、處置情況的分析，我們看到傳統的股票質(zhì)押融資從開(kāi)始的主體信用為主體股票為風(fēng)險緩釋工具的貸款逐步演變成了后期的股票交易思路為主的貸款業(yè)務(wù)，在整個(gè)過(guò)程中投資人過(guò)高的估計了流動(dòng)性，僅使用預警線(xiàn)、平倉線(xiàn)等方式緩釋風(fēng)險，這一邏輯等同于房地產(chǎn)類(lèi)押品的抵押率的風(fēng)控邏輯，但從實(shí)際結果上看，資本市場(chǎng)流動(dòng)性波動(dòng)的極值遠高于房地產(chǎn)市場(chǎng)，大量押品出現變現困難。

從業(yè)務(wù)的本質(zhì)來(lái)講，股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)屬于信貸類(lèi)業(yè)務(wù)（盡管用的不是貸款牌照，但實(shí)質(zhì)并無(wú)區別），是債務(wù)周期的一個(gè)組成部分，因此，其風(fēng)險特點(diǎn)，杠桿特點(diǎn)都符合債務(wù)周期的常見(jiàn)特征，這里既不具有魔法，也沒(méi)有所謂的深淵，投資人需要通過(guò)對股票類(lèi)不良資產(chǎn)處置經(jīng)驗進(jìn)行分析和總結，在此基礎上梳理風(fēng)險點(diǎn)并前置到股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)的貸前審查環(huán)節，以此建立新的、全視角的股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)風(fēng)險控制體系。

二、分析思路：

將分為上下兩個(gè)部分。第一部分（也就是上），分析和討論周期所處的位置，該業(yè)務(wù)類(lèi)型是否已具備回暖的條件；第二部分，通過(guò)對股票類(lèi)不良資產(chǎn)處置經(jīng)驗的分析和總結，推演和構建新的風(fēng)控體系。

三、質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)機會(huì )分析：

(一) 概念和業(yè)務(wù)模式：

 股票質(zhì)押是指資金融入方以所持有的股票進(jìn)行質(zhì)押，向資金融出方融入資金，并約定在未來(lái)返還資金、解除質(zhì)押的交易，根據質(zhì)押辦理方式不同分為場(chǎng)內和場(chǎng)外二種模式。場(chǎng)外模式主要通過(guò)銀行、信托等金融機構，是2013年后上市公司股票質(zhì)押的操作主體逐漸由銀行、信托等金融機構轉變?yōu)槿獭?/p>

1. 場(chǎng)內質(zhì)押：

場(chǎng)內質(zhì)押指資金融入方將所持有的股票，向符合條件的登記在交易所的證券公司或其成立的資管計劃（資金融出方）融入資金，未來(lái)返還資金、解除質(zhì)押的交易?！皥?chǎng)內”是指交易所內，業(yè)務(wù)操作主體是券商及其成立的資管計劃，在場(chǎng)內進(jìn)行股票交收和處置。因場(chǎng)內質(zhì)押遵循程序化操作步驟，被稱(chēng)為標準業(yè)務(wù)。但根據2017年新修訂的G06理財業(yè)務(wù)月度報表披露（界定為，帶回購條款的股權性融資），場(chǎng)內股票質(zhì)押式回購被界定為非標業(yè)務(wù)。

2. 場(chǎng)外質(zhì)押：

場(chǎng)外質(zhì)押指資金融入方將所持有的股票，向銀行、信托等融入資金，未來(lái)返還資金、解除質(zhì)押的交易。場(chǎng)外質(zhì)押的辦理不通過(guò)交易所系統，而是在中國證券登記結算有限公司（下稱(chēng)“中證登”）登記，質(zhì)權自辦理登記之日起設立。因場(chǎng)外質(zhì)押不需要遵循標準式流程，被稱(chēng)為非標業(yè)務(wù)。

(一) 業(yè)務(wù)周期回顧：

前期券商股票質(zhì)押伴隨著(zhù)政策變動(dòng)和全市場(chǎng)股票質(zhì)押發(fā)展趨勢，先后經(jīng)歷快速發(fā)展期規模上升、規范收縮下降兩個(gè)大周期。同時(shí)也經(jīng)歷前期風(fēng)險暴露、孕育和后期風(fēng)險集中暴露兩個(gè)階段。              

圖2.1  2013-2019股票質(zhì)押業(yè)務(wù)繁榮和收縮周期（按質(zhì)押日市值）

主導股票質(zhì)押業(yè)務(wù)繁榮和收縮的政策情況如下：

表2.1 主導股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的相關(guān)政策

2013年滬深兩地交易所與中國結算聯(lián)合發(fā)布的《股票質(zhì)押式回購交易及登記結算業(yè)務(wù)管理辦法》，場(chǎng)內股票質(zhì)押業(yè)務(wù)正式開(kāi)閘，場(chǎng)內股票質(zhì)押融資憑借其更高的效率、更簡(jiǎn)單的流程、更靈活的交易方式得以快速發(fā)展。

2017年開(kāi)始，政策密集出臺，業(yè)務(wù)監管開(kāi)始趨于嚴格。一是減持新規削弱股質(zhì)擔保物流動(dòng)性；二是資管新規限制業(yè)務(wù)資金續作來(lái)源；三是股票質(zhì)押新規對業(yè)務(wù)開(kāi)展監管更趨嚴格；四是停止券商參與場(chǎng)外質(zhì)押回購。

政策的出臺疊加貿易摩擦、內部經(jīng)濟放緩擔憂(yōu)，2018年股票質(zhì)押類(lèi)業(yè)務(wù)風(fēng)險逐漸聚集暴露。在監管政策和股市波動(dòng)雙重背景下，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)開(kāi)始整體收縮，同時(shí)業(yè)務(wù)風(fēng)險逐漸暴露。

(二) 市場(chǎng)規模：

1. 股票質(zhì)押市場(chǎng)規模：

截止2019年12月13日，A股質(zhì)押股份市值由2018年底的4.2萬(wàn)億提升至2019年的底的4.5萬(wàn)億。場(chǎng)內質(zhì)押市值為1.78萬(wàn)億，自2017年以來(lái)規模持續下跌。

2014-2018年，A股幾乎無(wú)股不押，而截止2019年12月13日，A股超過(guò)600家上市公司沒(méi)有進(jìn)行股票質(zhì)押。2014-2018年末質(zhì)押公司數量占A股上市公司數量比例為98%-99%，而2019年末該比例下降至82%。 

圖2.2 股票質(zhì)押市場(chǎng)規模和質(zhì)押比例

總體來(lái)看，場(chǎng)內質(zhì)押業(yè)務(wù)自2014年開(kāi)啟以來(lái)，在2015年-2017年經(jīng)歷了快速發(fā)展，2018年后，隨著(zhù)質(zhì)押平倉風(fēng)險的逐步暴露，質(zhì)押規模逐步下降。隨著(zhù)質(zhì)押風(fēng)險的逐步暴露，場(chǎng)內質(zhì)押凈融資規模自2018年2月以來(lái)持續為負，由此可見(jiàn)，券商對于股票質(zhì)押業(yè)務(wù)逐步趨于謹慎，風(fēng)險控制更加嚴格。

圖2.3 2013年以來(lái)股票質(zhì)押市值余額按質(zhì)押放占比分布（按質(zhì)押日市值）

圖2.4 場(chǎng)內股票質(zhì)押凈融資規模

2. 違約規模：

股票質(zhì)押業(yè)務(wù)發(fā)生違約時(shí)，由券商向監管上報，但各家券商依據自己的情況不同，并不會(huì )將所有違約股質(zhì)數據及時(shí)上報，通常券商在決定處置時(shí)才會(huì )上報，因此市場(chǎng)上沒(méi)有真實(shí)的、全景的股票質(zhì)押類(lèi)不良數字。我們通過(guò)比對股票質(zhì)押業(yè)務(wù)周期、券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)撥備趨勢來(lái)推測。

1) 減值損失：

整體上看，前期減值損失處于相對低位，2018年風(fēng)險暴露損失快速回升。2017年及以前，上市券商股票質(zhì)押減值損失前期整體處于較低水平，但在2018年業(yè)務(wù)風(fēng)險暴露下，減值損失大幅上漲。2018年上市券商合計集體股票質(zhì)押減值損失76.4億，同比增加318%。2019H1上市券商股票質(zhì)押減值損失合計26.7億，同比增加62%。

從行業(yè)內部看，大型券商和中小券商2018年股質(zhì)減值損失均出現顯著(zhù)增長(cháng)。但大型券商2018年上、下半年損失提升相對平穩，雖然2018H2減值損失較H1提升，但增速已有所下滑；而中小券商在2018年上半年風(fēng)險尚未充分暴露，而在2018下半年風(fēng)險集中爆發(fā)導致減值損失快速上漲，2018H1合計計提3.9億減值損失，2018H2計提35億。

圖2.5 每半年上市券商股票質(zhì)押減值損失

  2) 減值準備：

減值準備在2018年業(yè)務(wù)風(fēng)險暴露下，快速提升。2018年末上市券商合計股票質(zhì)押減值準備138億，較2017年末的38億大幅提升，2019年H1末，減值準備進(jìn)一步上升至179億。

從行業(yè)內部看，大型券商在2018年上、下半年減值準備相對平穩；而中小券商減值準備從2018H1末的27.8上升至2018H2末的75.6億，且首次超過(guò)十家大型券商減值準備規模。

圖2.6 上市券商表內股票質(zhì)押減值準備余額及變動(dòng)

圖2.7 各類(lèi)型上市券商表內股票質(zhì)押減值準備規模占上市券商減值準備比例

圖2.8 各類(lèi)型上市券商表內股票質(zhì)押減值準備規模咱股票質(zhì)押融出資金比例

  (三)  周期位置分析：

券商場(chǎng)內股票質(zhì)押業(yè)務(wù)繁榮與2013年后，整體股票質(zhì)押業(yè)務(wù)繁榮除了和政策寬松相關(guān)外和貨幣寬松以及債務(wù)周期寬松周期密切相關(guān)。從當下的時(shí)點(diǎn)來(lái)看，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)經(jīng)過(guò)2018-2019年的風(fēng)險暴露，潛在未暴露的風(fēng)險已基本接近尾聲（盡管我們還能看到零星的上市公司出現債務(wù)困難，但基本屬于大家預期之中的企業(yè)）。A股市場(chǎng)流動(dòng)性已經(jīng)先于金融機構的融資意愿開(kāi)始恢復。       

1. 寬松的貨幣環(huán)境：

資產(chǎn)泡沫是一個(gè)貨幣現象，期間貨幣政策和金融政策（放杠桿工具和流入該市場(chǎng)工具的放松）是關(guān)鍵因素。在全球債務(wù)危機、經(jīng)濟衰退和疫情的疊加的因素下，全球央行均開(kāi)啟了積極的貨幣政策以及債務(wù)資本化模式，預計未來(lái)一段時(shí)間貨幣總量會(huì )進(jìn)一步泛濫，利率成本持續維持在極低水平。

圖2.9 國內銀行短期/中長(cháng)期貸款定價(jià)趨勢

圖3.0 3個(gè)月Shibor走勢

2. 市場(chǎng)信心：

從市場(chǎng)交易信心來(lái)看，較前期出現了較大幅度回升。截止2020年6月10日，今年已發(fā)行權益類(lèi)基金規模為4819億，同比增長(cháng)220%，募集規模超百億的基金頻現。作為杠桿工具的融資余額持續回升，從2018年的低點(diǎn)已回升至1萬(wàn)億以上。

圖2.9 滬深兩市合計融資余額趨勢圖

圖2.10 公募基金發(fā)行規模（包含封閉、股票和混合類(lèi)基金）

從近期銀行類(lèi)資金訪(fǎng)談的結果看，銀行對資本市場(chǎng)波動(dòng)的擔憂(yōu)較去年下降，主要情況如下：1> 股票市場(chǎng)持續上漲下，部分銀行開(kāi)始使用理財資金購買(mǎi)ETF基金；2> 房地產(chǎn)投資受限，債券發(fā)行利率不斷創(chuàng )新低疊加債券市場(chǎng)波動(dòng)，導致銀行資金配置壓力較大；3> 受訪(fǎng)銀行之前股票質(zhì)押違約尚未處理完，對股票質(zhì)押業(yè)務(wù)仍有顧慮；4> 銀行對股票質(zhì)押業(yè)務(wù)重啟的態(tài)度分為三類(lèi)，希望有選擇性嘗試，等待市場(chǎng)其他機構嘗試后再考慮，受傷較重短期不想介入。

四、股票質(zhì)押市場(chǎng)結構特征：

截止2019年年底，股票質(zhì)押市場(chǎng)以市值100億以下的民營(yíng)企業(yè)為主，以民營(yíng)大股東為主。從參與質(zhì)押的上市公司數量來(lái)看，約30%的上市公司股票質(zhì)押率超過(guò)50%，約15%的上市公司股票質(zhì)押率超過(guò)80%。整體上看股票質(zhì)押融資杠桿率開(kāi)始下降，高質(zhì)押率企業(yè)數量開(kāi)始下降，風(fēng)險有所緩釋。

1. 大券商和小券商：

表內股票質(zhì)押融資屬于重資本業(yè)務(wù)，從券商規模上看，前十大上市券商（中信、國君、海通、華泰、中金、廣發(fā)、招商、申萬(wàn)、銀河、中信建投）股票質(zhì)押規模一直占據半壁江山，但中小券商占比逐漸提升。前十大上市券商占比始終高于50%，中小券商在2018年后仍選擇激進(jìn)拓展業(yè)務(wù)規模。2019年以來(lái)，大部分券商規模開(kāi)始收縮，少部分券商保持規模增長(cháng)。中小券商余額占凈資產(chǎn)比例較高，潛在風(fēng)險和壓力較大。截止2019年H1末，上市券商表內股票質(zhì)押式回購余額占凈資產(chǎn)比例達28%，其中十大券商比例為27%，中小券商達到30%，部分激進(jìn)的中小券商達到50%。                        

圖3.1 各類(lèi)上市券商股票質(zhì)押余額占上市券商股票股票質(zhì)押余額比例

2. 質(zhì)押率：

2019年質(zhì)押率整體維持平穩，2019年無(wú)限售條件股份質(zhì)押率均值為39%，持平于2018年，有限售條件股份質(zhì)押率均值為33%，較2018年31%小幅上升。2019年無(wú)限售條件股份質(zhì)押率波動(dòng)區間20%-55%，有限售條件股份質(zhì)押率波動(dòng)區間18%-45%。市場(chǎng)質(zhì)押率收縮主要因為金融機構供給收縮，而非企業(yè)融資需求下降。

表3.2 2014-2019年無(wú)條件和有條件股份質(zhì)押率

 2019年無(wú)限售條件股份質(zhì)押率已跌至2014年以來(lái)最低點(diǎn)，有限售條件股份質(zhì)押率位于2014年以來(lái)的均值附近。

3. 大股東質(zhì)押比例：

2019年大股東質(zhì)押比例80%以上公司數量自2014年以來(lái)首次下降，2014-2018年期間，第一大股東質(zhì)押比例（以第一大股東累計質(zhì)押數占持股比例衡量）在80%和50%以上的公司數量持續上升，而2019年質(zhì)押比例80%以上的公司數出現下降。

第一大股東累計質(zhì)押數占持股比例在80%以上的公司數量從2019年初超過(guò)560家（截止2020年6月，A股上市公司3655家），下降至2019年12月中旬的510家左右，降幅約10%。而第一大股東質(zhì)押比例高于50%的公司數量自四季度以后開(kāi)始出現明顯下降。2018年股票質(zhì)押風(fēng)險暴露之后，2019年高股票質(zhì)押比例風(fēng)險出現明顯緩釋。

圖3.3 2014-2019年第一大股東高比例質(zhì)押公司數量

圖3.4 2019年各月第一大股東高比例質(zhì)押公司數量

4. 民營(yíng)企業(yè)質(zhì)押比例：

民營(yíng)企業(yè)是股票質(zhì)押市場(chǎng)的融資主體。通常民營(yíng)企業(yè)有更多的動(dòng)力使用大比例的股票質(zhì)押融資解決短期流動(dòng)性問(wèn)題。2019年民營(yíng)企業(yè)數量占所有質(zhì)押企業(yè)的61%，質(zhì)押市值占質(zhì)押企業(yè)的72%，并且民營(yíng)企業(yè)的質(zhì)押股份占市值比例（20.4%）以及第一股東累計質(zhì)押數占持股比例（56.3%）均顯著(zhù)高于地方國有和央企。

圖3.5 2019年不同性質(zhì)公司的質(zhì)押股份市值占比

盡管?chē)鴦?wù)院出臺政策支持民營(yíng)企業(yè)融資，但是2019年民營(yíng)企業(yè)整體公司質(zhì)押比例回落，一定程度上反映出金融機構對民營(yíng)企業(yè)融資的風(fēng)險偏好依然較低，而第一大股東質(zhì)押比例持平或顯示出名營(yíng)企業(yè)第一大股東融資需求仍存。

圖3.6 2018和2019年不同性質(zhì)公司第一大股東累計質(zhì)押占持股比例

5. 市值規模與質(zhì)押率：

整體上看，小市值的企業(yè)質(zhì)押比例較高。股票質(zhì)押企業(yè)集中在小市值區間，2019年100億市值以下的企業(yè)占質(zhì)押企業(yè)總數的72%。小市值區間企業(yè)不僅數量多，且質(zhì)押比例較高，100億以下市值企業(yè)的質(zhì)押比例一般高于50%，而20-40億元市值區間內，股票質(zhì)押企業(yè)數量最多，平均質(zhì)押比例為56%?？紤]到300-500億市值區間內樣本數量較少，質(zhì)押比例與市值之間整體上維持負相關(guān)。

圖3.7 2019年不同市值區間的質(zhì)押企業(yè)家數與質(zhì)押比例

板塊分布上，中小和創(chuàng )業(yè)板質(zhì)押比例高于主板。從絕對規模上看，主板（2.5萬(wàn)億）顯著(zhù)高于中小板（1.3萬(wàn)億）和創(chuàng )業(yè)板（0.7萬(wàn)億）。2019年主板質(zhì)押比例不到15%，然后中小板和創(chuàng )業(yè)板質(zhì)押比例分別為19%和17%

6. 行業(yè)結構：

從質(zhì)押股份市值上看，醫療生物、電子、化工、計算機、房地產(chǎn)行業(yè)絕對規模較大，前15個(gè)行業(yè)貢獻全部質(zhì)押市值約77.7%。其中，醫療生物行業(yè)質(zhì)押股份市值最高位5534億元，顯著(zhù)高于其他行業(yè)；第二梯隊電子、化工、計算機、房地產(chǎn)行業(yè)的股票市值趨同，在3000-3500億元區間。傳媒、非銀金融、電力設備、機械設備行業(yè)的質(zhì)押市值依次下降。

從質(zhì)押市值占總市值比重看，輕工制造、傳媒、計算機、醫療生物行業(yè)的相對規模較大。質(zhì)押比例較高的行業(yè)（傳媒和醫療生物）2019年相對規模收縮明顯，而其他大部分行業(yè)相對規?；揪S持平穩。

圖3.8 2019年質(zhì)押股份市值合計（億元）

圖3.9 各行業(yè)質(zhì)押股份市值占行業(yè)總市值情況

五、機會(huì )or風(fēng)險：

如前文提到的，資產(chǎn)泡沫是一種貨幣現象，期間貨幣政策和金融政策（放杠桿工具和流入該市場(chǎng)工具的放松）是關(guān)鍵因素。始于2017年開(kāi)始的收縮杠桿使得該市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格下跌，流動(dòng)性收縮，金融機構受傷慘重，但作為債務(wù)周期工具的一種，我們應看到并非只有股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)的投資人遭受了巨大的損失，實(shí)際上全市場(chǎng)各類(lèi)工具的投資人因債務(wù)人資金流緊張或斷裂均經(jīng)歷了巨大的損失和困難，因此對該工具的理解和應用應回歸債務(wù)周期本身，而非單純的認為該工具風(fēng)險高于其他工具。

當下因全球激進(jìn)的貨幣政策和債務(wù)資本化的原因，各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格再次開(kāi)始上漲，作為質(zhì)押品的股票從近期的漲幅看流動(dòng)性正在恢復，市場(chǎng)信心也正在恢復，作為投資人我們應適度的調整認知，根據新的情況重新評估該類(lèi)資產(chǎn)作為押品的風(fēng)險及相關(guān)防控策略。

另外，本周五，看到上交所將修訂上證綜合指數編制方案的新聞，更讓我感覺(jué)只要我們建立了更全面的風(fēng)控體系，當下我們面對的機會(huì )將大于風(fēng)險。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 從不良資產(chǎn)視角看待股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)機會(huì )--上