靜水深漩 作者：守望者
來(lái)源：靜水深漩（ID：zealsaint111）
作為這個(gè)系列的第二篇，延續第一篇的規則，不暴露公司的名稱(chēng)，只討論結論和思考，用以梳理業(yè)務(wù)邏輯。近期接觸的第二個(gè)標的上市公司問(wèn)題較為典型—原有主業(yè)盈利下滑，新技術(shù)短期無(wú)法形成有效現金流，高杠桿對應的負債并未形成現金流，企業(yè)流動(dòng)性緊張。
公司業(yè)務(wù)特征：
公司業(yè)務(wù)為傳統行業(yè)，主要客戶(hù)是政府、企業(yè)等，該類(lèi)行業(yè)特點(diǎn)在于：行業(yè)競爭激烈，競爭者之間并無(wú)明顯的技術(shù)差別，以關(guān)系營(yíng)銷(xiāo)或渠道營(yíng)銷(xiāo)為主要訂單來(lái)源，類(lèi)似廣告行業(yè)，受經(jīng)濟大環(huán)境影響較大，屬于客戶(hù)非必須類(lèi)支出。
公司所處業(yè)務(wù)前幾年因市場(chǎng)跟風(fēng)的原因，政府、企業(yè)均有較強的需求，但隨著(zhù)類(lèi)廣告需求減弱，以及政府、企業(yè)債務(wù)壓力增加收入減少的原因，這幾年整體市場(chǎng)縮水較為明顯。
公司研發(fā)的新技術(shù)從中長(cháng)期看符合科技發(fā)展的長(cháng)期趨勢，但從眼下看缺少可變現的路徑。
公司以上業(yè)務(wù)特征體現在報表上：扣非收入下降、現金流疲弱、債務(wù)融資困難。
公司債務(wù)特征：
公司債務(wù)來(lái)源分為幾個(gè)方面：股票質(zhì)押融資、銀行貸款、定增。
股票質(zhì)押融資：股東股票質(zhì)押比例位于高位，已不符合金融機構繼續續貸條件，金融機構要求其降低股票質(zhì)押比例后方可繼續給予授信。從股票質(zhì)押的角度來(lái)看，短期已喪失作為質(zhì)押品持續融資的功能。
銀行貸款：公司銀行貸款以本地銀行為主。除去股票質(zhì)押外，公司從本地銀行申請的其他貸款資金方式為不動(dòng)產(chǎn)抵押（公司持有的不動(dòng)產(chǎn)均已辦理抵押），信用貸款量很少。因股票質(zhì)押比例過(guò)高的因素，區域銀行要求企業(yè)降低質(zhì)押比例。銀行將企業(yè)信用與企業(yè)可提供的抵質(zhì)押物直接掛鉤，并謹慎評估抵質(zhì)押物的總體質(zhì)押比例，企業(yè)可提供的抵質(zhì)押品均已抵質(zhì)押。
定增：國內很多民營(yíng)企業(yè)前期定增時(shí)使用了兜底定增，或為了實(shí)現定增順利發(fā)現通過(guò)借貸的方式保定增發(fā)行。定增完畢后給諸多上市公司造成了很大的財務(wù)壓力，通常因為經(jīng)濟周期、投資項目、證券市場(chǎng)等問(wèn)題，上市公司股價(jià)下跌，債務(wù)融資成本無(wú)法通過(guò)股價(jià)上漲化解。如上一期討論的企業(yè)一致，企業(yè)面臨較大股價(jià)下行壓力和短期債務(wù)償還壓力，且這兩種壓力在企業(yè)現金流緊張的環(huán)境下，相互影響，互為因果。
本次標的上市公司從債務(wù)成因上看較為簡(jiǎn)單，面臨的問(wèn)題相對比較復雜—抵質(zhì)押品用盡，流動(dòng)性緊張。
公司持有的資產(chǎn)特點(diǎn)：
公司持有的資產(chǎn)分為不動(dòng)產(chǎn)、專(zhuān)利技術(shù)和團隊。
不動(dòng)產(chǎn)：公司持有的不動(dòng)產(chǎn)構成為一線(xiàn)和二線(xiàn)城市的商業(yè)、寫(xiě)字樓、住宅，價(jià)值清晰。
專(zhuān)利技術(shù)：過(guò)去幾年公司從傳統領(lǐng)域盈利的資金持續投資于代表未來(lái)科技發(fā)展方向的領(lǐng)域，并一直在嘗試將其融入到現有產(chǎn)品中。公司擁有的專(zhuān)利技術(shù)的可商業(yè)性還有待進(jìn)一步落實(shí)，從目前的情況看并不連貫，或短期落地難度較大。
股票：公司股票流動(dòng)性已基本喪失，交易量屬于股票市場(chǎng)中后25%的上市公司。流動(dòng)性較差的上市公司股票從面臨的問(wèn)題難度可依次分為：質(zhì)押融資<定增<二級市場(chǎng)減持<大宗減持。對于上市公司來(lái)說(shuō)，股票流動(dòng)性的喪失，無(wú)異于該類(lèi)資產(chǎn)價(jià)值喪失，流動(dòng)性越低的股票，兌現成現金的難度越大，例如，減持股價(jià)會(huì )大幅下跌，可體現為換成現金所面臨的折扣率。
團隊：團隊作為資產(chǎn)的一部分的考慮也是近期不斷思考后的一種理解，這里的團隊特指基于公司從事的現有事情的基礎上，磨合出來(lái)的團隊整體技術(shù)水平、效率、負責程度等方面的綜合體。這個(gè)衡量較為軟性，無(wú)法定性，但可從訪(fǎng)談中獲得很多蛛絲馬跡。從現場(chǎng)訪(fǎng)談的結果上看，公司團隊中規中矩，從多方論證的結果看，這個(gè)行業(yè)整體現狀如此，各個(gè)公司團隊均如此。
四、解決路徑思考：
以上是對目前這家上市公司諸多問(wèn)題分析后匯總后的思路或者說(shuō)小結，此時(shí)需要面對的一個(gè)核心問(wèn)題--這類(lèi)公司是不是我們的客戶(hù)？我們的業(yè)務(wù)目的是嘗試解決問(wèn)題，并獲得利潤。從高等級債券投資人最常用的角度看，更喜歡尋找類(lèi)似茅臺這樣光鮮且問(wèn)題少的企業(yè)，但從利潤的角度看，類(lèi)似茅臺這樣的企業(yè)并不需要解決方案，因此也就沒(méi)有利潤。
從困境資產(chǎn)的角度看我們需要的是具有盤(pán)活價(jià)值，且從目前掌握資源的角度具有盤(pán)活可能的企業(yè)。因此我們對該公司進(jìn)一步的評估思路為：
梳理公司近期可變現資產(chǎn)，根據變現意愿、變現周期、變現價(jià)值統計公司可在短期內回收的現金。
公司債權：統計公司即將到期的債權金額，精確到日、金額。并根據統計結果分析債權人訴求，以及債權人進(jìn)一步抽貸的可能。
梳理公司持有的專(zhuān)利這類(lèi)資源，尋找專(zhuān)利資源中可通過(guò)出讓股份方式引入資金的可能性、引入周期、公司該部分資產(chǎn)引入新股東后技術(shù)變現為收回的預測。
評估公司股權項目引入新股東后對上市公司股票流動(dòng)性的改善，以及后續通過(guò)上市公司股票市場(chǎng)融資的可行性。
從善意的角度上看，我們認同各個(gè)董事長(cháng)對上市公司未來(lái)增長(cháng)預期的情懷和信心，但除此之外，我們需要看到短期內確定的可回收的現金流情況。
在實(shí)際的接觸中我們看到上市公司實(shí)控人對公司的不舍以及對每一塊資產(chǎn)的信心，但在流動(dòng)性問(wèn)題下，現金流遠比其他更重要。但通常我們需要解決的難題正是如此，董事長(cháng)明白所有，但是自己家的姑娘就是舍不得。
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