作者：守望者

來(lái)源：靜水深漩（ID：zealsaint111）

本文的目的：美國房地產(chǎn)市場(chǎng)是過(guò)度金融化的典型代表，通過(guò)對美國房地產(chǎn)市場(chǎng)金融化的研讀有助于我們理解和評估--國內房地產(chǎn)市場(chǎng)金融化進(jìn)程、傳導機制及國內房地產(chǎn)市場(chǎng)機會(huì )。

 一、美國房地產(chǎn)金融市場(chǎng)傳導機制：

如上圖，美國搭建了一個(gè)龐大的金融體系，在為房地產(chǎn)市場(chǎng)提供高杠桿率和高流動(dòng)性同時(shí)將通脹和風(fēng)險賣(mài)向全球。

• 一級市場(chǎng)：美國一級市場(chǎng)的金融主體由抵押貸款發(fā)放機構、保險擔保公司（國有和私營(yíng)）構成。經(jīng)過(guò)保險擔保公司和抵押貸款發(fā)放機構的相互配合，極大的放大居民購買(mǎi)力（標準為20%首付，最低可達到0%首付）。

• 二級市場(chǎng)：二級市場(chǎng)的通過(guò)政府信用背書(shū)的房利美、房地美和吉利美為住房抵押貸款市場(chǎng)注入流動(dòng)性。

• 全球經(jīng)濟：通過(guò)美元作為基礎貨幣的全球地位，將房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)賣(mài)向全球。

二、一級市場(chǎng)：

1、發(fā)放主體：

 美國的抵押貸款發(fā)放機構分為三種，銀行、信貸聯(lián)盟和非存款性的按揭公司，市場(chǎng)份額情況如下：

  2、杠桿率：

1)  購房者杠桿：

 美國推行低首付比例要求，新發(fā)放的房貸首付比例不足20%，世界上大多數發(fā)達國家為30%（例如，德國、新加坡、日本等）。

房利美和房地美對抵押貸款的規定是市場(chǎng)遵循的主流標準，其二者規定的首付比例為20%。如購買(mǎi)FHA和PMI保險，首付比例可降至3.5%到3%；如果滿(mǎn)足VA或RHS擔保條件，可以實(shí)現零首付。

我國的住房首付比例大多數時(shí)間為30%，并且根據區域不同，二套房首付比例大幅提升，最高的是北京，80%的首付比例。美國金融工具在住房按揭領(lǐng)域風(fēng)控標準遠低于我國，其很低的首付比例，大幅抬升了市場(chǎng)購買(mǎi)力。貸款期限和貸款年齡是另外兩個(gè)值得關(guān)注的指標，其限制了注入人群數量和貸款規模，同樣會(huì )最終影響市場(chǎng)總體購買(mǎi)力。

2）金融機構杠桿：

美國資本市場(chǎng)承接一級市場(chǎng)金融機構抵押貸款出表業(yè)務(wù)，分為兩種模式：第一，留在資產(chǎn)負債表內；第二，轉售給其他投資人。第二種模式形成了住房抵押貸款的二級市場(chǎng)。多數機構依賴(lài)二級市場(chǎng)回收流動(dòng)性繼續發(fā)放貸款，通常只將很少比例貸款留在表內。二級市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展解決了放款機構負債期限和貸款期限不匹配的問(wèn)題（通常存款為短期存款，而按揭貸款為20-30年貸款）。

美國房屋抵押貸款機構貸款轉讓比重大部分在70%以上（信貸聯(lián)盟發(fā)放房屋抵押貸款規模占整體規模較低）。占據按揭貸款發(fā)放規模最大的按揭公司貸款轉讓比重為97%。

再融資貸款轉讓比重與購房貸款轉讓比重基本相同，均維持在高位。第一次發(fā)放的購房貸款轉讓比例和再融資貸款轉讓比例，體現出美國監管層對住房市場(chǎng)高杠桿率的默許與支持。

我國目前住房抵押貸款發(fā)放機構以銀行為主（雖然有房抵貸市場(chǎng)存在，但相比較銀行體系依然很?。?，并且住房抵押貸款證券化主要集中在國有大行和大型股份制銀行，中小銀行雖有發(fā)行，但整體規模較小。體現出我國在該領(lǐng)域金融杠桿并不高。

3、資金用途：

美國住房抵押貸款從資金用途角度分為兩類(lèi)，傳統房屋貸款以及再融資貸款。再融資貸款在新發(fā)放的貸款中占據很重要的位置，最高的時(shí)候到達過(guò)70%，后因政策收緊，逐步下降至30%

再融資類(lèi)：申請更好的利率、更好的支付方式、由于房產(chǎn)升值希望從中支取現金。

三、二級市場(chǎng)：

如上文所述，二級市場(chǎng)因貸款轉讓需求而形成，且逐漸發(fā)展為龐大的抵押貸款證券化市場(chǎng)。目前抵押貸款證券市場(chǎng)為美國僅次于國債的第二大市場(chǎng)，市場(chǎng)由發(fā)行機構（政府主導的機構占據了主要市場(chǎng)規模，并成為市場(chǎng)標準制定者），提供擔保機構（政府持股的機構為部分產(chǎn)品進(jìn)行增信）和投資機構（投資機構包含了傳統金融機構，還包括了）共同組成。抵押貸款相關(guān)證券的投資人以美聯(lián)儲、GSE、州和地方政府、銀行、共同基金為主，這類(lèi)投資人為該市場(chǎng)提供了與貸款期限相匹配的長(cháng)期資金。

房地美、房利美和吉利美是美國政府機構層面最主要的抵押貸款證券化市場(chǎng)參與主體。房利美和房地美是發(fā)行機構，其發(fā)行的抵押貸款證券化占市場(chǎng)新發(fā)證券總規模的60%；吉利美是政府擔保機構，為政府機構保險的非傳統抵押貸款的資產(chǎn)證券化提供兌付擔保，占新發(fā)證券市場(chǎng)份額的30%。兩房以及其接管機構聯(lián)邦住房金融局，設定了一些列指標要求，該指標要求被定為合規貸款（指標包含了貸款規模限制、LTV、貸款收入比、貸款保險等）。三家政府機構簡(jiǎn)況見(jiàn)下表：

 抵押貸款二級市場(chǎng)主要產(chǎn)品為MBS和CMO，分別是沒(méi)有分級的抵押貸款支持證券和有分級的抵押貸款支持證券。其中MBS是抵押貸款市場(chǎng)最主要的類(lèi)別，由GSE（政府贊助企業(yè)）發(fā)行或政府機構擔保發(fā)行的證券，根據產(chǎn)品構架的不同分為有分級的產(chǎn)品和無(wú)分級的產(chǎn)品。

反觀(guān)我國住房抵押貸款的二級市場(chǎng)，發(fā)行主體主要為大型銀行（大型國有和大型股份銀行），雖然我國具有政府出資成立的擔保機構（例如中債增信，以及為產(chǎn)品增信的保險公司，擔保公司等），但不是專(zhuān)門(mén)面向抵押一級和二級市場(chǎng)提供增信的機構，因此缺少明確的標準和成熟的產(chǎn)品體系。我國政府堅持禁止二次證券化。

我國的住房抵押貸款市場(chǎng)與美國相比，整體杠桿率不高，從產(chǎn)品和鏈條的豐富程度看，還較為初期—即以發(fā)行機構自主發(fā)行為主，沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的政府層面企業(yè)增信和再次證券化。如后期觀(guān)測類(lèi)似于美國的增強一二級市場(chǎng)流動(dòng)性提升杠桿的導向，對于投資人意味著(zhù)一輪周期機會(huì )。

四、居民杠桿：

美國政府在住房抵押市場(chǎng)推行的高杠桿工具導致了美國居民杠桿高企。2008年次貸危機之前，美國住房抵押貸款存量12.2萬(wàn)億美金，達到歷史最高點(diǎn)。次貸危機后下降至10萬(wàn)億美金。2018年二季度，住房抵押貸款存量再次達到12萬(wàn)億以上水平，回歸近十年歷史高位。

2017年美國民眾人均住房抵押貸款余額為3.7萬(wàn)億美金，位居世界第一。2017年美國民眾債務(wù)占GDP比重達到79%，2016年，美國家庭64%的家庭背負抵押貸款。

五、金融工具視角觀(guān)測表：

不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格，或者說(shuō)大多數資產(chǎn)的價(jià)格很大程度上是一種貨幣現象，其受到貨幣發(fā)行量和該領(lǐng)域允許的杠桿水平的限制，即最終的整體市場(chǎng)購買(mǎi)力情況。美國金融工具視角給我們觀(guān)測該市場(chǎng)機會(huì )的啟示細化成觀(guān)測表格如下：

目前國內房地產(chǎn)市場(chǎng)整體杠桿處于一個(gè)收縮的環(huán)境中，雖然貨幣增速高于GDP增速，但房地產(chǎn)領(lǐng)域的杠桿受到了較多限制（上表列式的諸多項目，國內均處于收縮狀態(tài)），在“房住不炒”大的導向下，未來(lái)幾年，房地產(chǎn)市場(chǎng)投資收益很難重現前幾年的高回報。

房地產(chǎn)投資屬于大的周期行業(yè)，我更傾向于認為需要等待新的周期到來(lái)。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 美國房地產(chǎn)市場(chǎng)—金融工具的視角