作者：守望者

來(lái)源：靜水深漩（ID：zealsaint111）

權益市場(chǎng)2019-2020年獲得了很好的回報，同時(shí)相當部分股票類(lèi)不良資產(chǎn)也獲得一定的處置機會(huì )，但如此火爆的市場(chǎng)下我們依然看到不少上市公司股價(jià)創(chuàng )出新低，并且股票流動(dòng)性日益萎縮。從證券處置的角度看，處置難度不斷提升。

本系列希望通過(guò)對各種匿名案例的討論，尋找該類(lèi)資產(chǎn)評估和化解的思路。

過(guò)去的市場(chǎng)特點(diǎn)：

過(guò)去兩年市場(chǎng)機構化特征不斷上升，主要市場(chǎng)參與方公募基金、私募基金以及銀行理財資金，這部分資金構成了市場(chǎng)最主要的資金方，而散戶(hù)資金對股票的影響力逐步減弱。

這種變化體現在，擁有公募基金或私募基金持倉的股票價(jià)格擁有明顯好于其他的表現，并且該類(lèi)股票流動(dòng)性很好。作為股票類(lèi)資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，如果沒(méi)有流動(dòng)性，基本不具有處置價(jià)值。例如，有些股票日成交額幾百萬(wàn)，但投資人面對的債權對應股票市值在幾億規模，這種情況下幾乎沒(méi)有太好的辦法，除了等待重組。

市場(chǎng)的變化使得投資人在面對困境上市公司股票時(shí)需充分考慮鳳凰重生的難度和所需時(shí)間。

本次案例：

本次案例特點(diǎn)：

企業(yè)為傳統銷(xiāo)售行業(yè)，所在行業(yè)正在經(jīng)歷變革，具體情況如下：

1. 行業(yè)核心技術(shù)正在革新，新技術(shù)已實(shí)現商業(yè)化，但相較傳統技術(shù)仍有很多問(wèn)題需解決。

2. 各國政府對新技術(shù)關(guān)注度高，對新技術(shù)制定了一系列的支持政策，對老技術(shù)制定了相關(guān)的時(shí)間表。

3. 新技術(shù)盡管存在諸多問(wèn)題有待解決，但消費市場(chǎng)對新技術(shù)的熱情較高，其中部分原因是政策引導。

4. 新技術(shù)正在改變傳統產(chǎn)業(yè)鏈，從生產(chǎn)到銷(xiāo)售最后到后端的售后服務(wù)環(huán)節。

 新技術(shù)革新前，銷(xiāo)售環(huán)節屬于低毛利率行業(yè)，大多數傳統行業(yè)的銷(xiāo)售企業(yè)都面臨這個(gè)問(wèn)題，產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵情況如下：

1. 最核心部件的核心技術(shù)掌握在少數企業(yè)手里，這部分企業(yè)拿到了整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈最大的利潤空間，體現在高毛利、賬期占用能力，良好的資產(chǎn)負債表為這類(lèi)企業(yè)爭取到了低廉的資金成本和更長(cháng)的貸款久期。

2. 中端生產(chǎn)商，即具體產(chǎn)品的制造商，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，形成了一批寡頭企業(yè)，對上游的非核心技術(shù)生產(chǎn)商以及對下游的銷(xiāo)售商擁有強議價(jià)能力。通過(guò)擠占上下游資金的方式獲得無(wú)成本或極低成本資金、通過(guò)向下游擠壓存貨的方式調節利潤和存貨等關(guān)鍵指標。

3. 下游銷(xiāo)售環(huán)節：銷(xiāo)售量換取商家返點(diǎn)，銷(xiāo)售周邊可提供的服務(wù)以及部分緊俏產(chǎn)品加價(jià)。傳統銷(xiāo)售環(huán)節雖然掌握著(zhù)中端客戶(hù)資源，但因準入門(mén)檻較低，競爭積累，導致中端生產(chǎn)商對銷(xiāo)售商擁有很強的價(jià)格管理和資金占用能力。

4. 服務(wù)環(huán)節：通常服務(wù)環(huán)節由銷(xiāo)售環(huán)節代理，主要是因為中端生產(chǎn)商自身服務(wù)能力有限，建設遍布各個(gè)地方的服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)成本太高。

轉型的資本：

作為投資人或者說(shuō)資產(chǎn)的處置方，我們和很難替代企業(yè)主做出戰略方向調整（包含了業(yè)務(wù)方向、人員構成、薪資體系等），更現實(shí)的角度是，我們分析企業(yè)是否具備產(chǎn)業(yè)轉型的身體素質(zhì)，即現有的資產(chǎn)負債表強度是否給予了企業(yè)更多的試錯機會(huì )。

相比較周?chē)笥颜J為贏(yíng)家是天選之子的觀(guān)點(diǎn)，我更傾向于一切都具有不確定性，機會(huì )取決于現有的企業(yè)身體素質(zhì)是否經(jīng)得住折騰。盡管柯達的案例很經(jīng)典，但我認為大多數情況下，資產(chǎn)負債表不佳的企業(yè)，通常很難熬到未來(lái)。

因此我們在考慮待處理的資產(chǎn)時(shí)，需充分考慮上市公司面臨的情況，對于沒(méi)有太多轉型資本的上市公司，我們的持有期需盡可能的短。

本次案例概況：

本次作為銷(xiāo)售類(lèi)企業(yè)的案例，其主要特點(diǎn)如下：

1. 目標企業(yè)為傳統銷(xiāo)售企業(yè)，對中端生產(chǎn)商無(wú)定價(jià)能力，資金占用情況明顯，具體體現為：全款訂貨，從訂貨到產(chǎn)品到達銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)通常需要30-40天的時(shí)間，期間中端生產(chǎn)商不支付利息。這種業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定了銷(xiāo)售商長(cháng)期使用杠桿。

2. 目標企業(yè)需在很短的時(shí)間內完成銷(xiāo)售，自產(chǎn)品到達銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)后，現金回籠周期超過(guò)7-10天時(shí)。

3. 目標企業(yè)努力拓展除銷(xiāo)售外的企業(yè)服務(wù)，以此獲得附加收入。包含了金融產(chǎn)品銷(xiāo)售、售后服務(wù)等服務(wù)。

這種以主業(yè)作為引流手段，通過(guò)提供周邊各種服務(wù)的模式有點(diǎn)類(lèi)似于百貨業(yè)使用KFC、電影院的吸引客流，從過(guò)去十幾年的效果看大多數百貨商場(chǎng)的利潤情況略有不佳。

 除去目標企業(yè)本身銷(xiāo)售行為面臨的中端生產(chǎn)企業(yè)的擠壓外，企業(yè)通過(guò)流量獲得的附加服務(wù)面臨的挑戰如下：

1. 依據場(chǎng)景服務(wù)產(chǎn)生的金融產(chǎn)品最終的資金方分為幾類(lèi)：和場(chǎng)景數據提供商合作以助貸模式發(fā)放貸款的銀行、提供增信的保險、提供信貸資金的中端生產(chǎn)企業(yè)（常見(jiàn)于保理、財務(wù)公司等）。目標企業(yè)可開(kāi)展的服務(wù)除了銷(xiāo)售上述金融產(chǎn)品爭取傭金外，目標還通過(guò)保理、融資租賃等方式開(kāi)展了金融服務(wù)。這塊業(yè)務(wù)的開(kāi)展情況需分析企業(yè)代理金融產(chǎn)品銷(xiāo)售收入、代理金融產(chǎn)品凈利率、自身開(kāi)展的金融服務(wù)產(chǎn)品收入、自身開(kāi)展的金融產(chǎn)品不良率幾個(gè)關(guān)鍵指標。由于牽扯到企業(yè)數據問(wèn)題，這里不做數據的羅列。從數據本身看，代理服務(wù)產(chǎn)生的收入增幅不如預期，而本身開(kāi)展的金融服務(wù)壞賬率不低，過(guò)去兩年均作了較多不良撥備以及核銷(xiāo)。

2. 目標企業(yè)屬于銷(xiāo)售類(lèi)企業(yè)，直接面對客戶(hù)，擁有客戶(hù)購買(mǎi)產(chǎn)品的大數據?？蛻?hù)的大數據我分為幾類(lèi)：購買(mǎi)習慣數據、用戶(hù)后端維護維修數據、產(chǎn)品使用的各類(lèi)數據（主要體現為用戶(hù)根據個(gè)性化需求改變的產(chǎn)品本身的各類(lèi)數據記錄）、產(chǎn)品本身運行狀態(tài)的數據（例如磨損等等）。從這幾類(lèi)數據來(lái)看，大多數企業(yè)只掌握了購買(mǎi)習慣數據，部分掌握了后端維護維修數據，這是因為大多數產(chǎn)品屬于標準化產(chǎn)品，尤其對于耐用品，這類(lèi)數據變現難度較大，因為用戶(hù)個(gè)性化空間較小，屬于廠(chǎng)商制造什么，用戶(hù)用什么，銷(xiāo)售類(lèi)企業(yè)只是單純的銷(xiāo)售渠道，缺少發(fā)揮空間。這類(lèi)數據對于單價(jià)較低、購買(mǎi)頻繁的商品來(lái)說(shuō)更有數據挖掘價(jià)值。因此對于大多數銷(xiāo)售類(lèi)企業(yè)掌握的這類(lèi)數據（尤其是耐用品銷(xiāo)售類(lèi)企業(yè)），變現難度較大，大多數情況下廠(chǎng)商掌握著(zhù)數據本身并根據數據對產(chǎn)品進(jìn)行調整。這塊我們具體看企業(yè)在大數據領(lǐng)域開(kāi)發(fā)思路、大數據合作對手、大數據形成的收入和利潤。從目標企業(yè)報表上看，目標企業(yè)正在開(kāi)展和相關(guān)方的戰略合作，尚未形成具體的數據變現模式。

3. 售后服務(wù)：我之前很迷戀《基業(yè)長(cháng)青》那本書(shū)，也很相信做好精細化的客戶(hù)服務(wù)，會(huì )獲得長(cháng)久的價(jià)值和客戶(hù)青睞，但這幾年的很多案例妥妥的打了臉---精細化服務(wù)變現周期太慢，企業(yè)還沒(méi)溫飽已餓死；相反短平快賺取銷(xiāo)售收入的企業(yè)主活的還不錯（這里需要界定下不錯的定義，特指企業(yè)主實(shí)現了個(gè)人財富自由）。細分客戶(hù)需求，做精細化服務(wù)的模式在金融大潮下似乎不在那么關(guān)鍵（一組有趣的數據是，中國的民營(yíng)企業(yè)整體生存周期很短）。受到政策、金融環(huán)境、全球環(huán)境等各種變數下，似乎短平快的生意逐年成為業(yè)務(wù)的主流模式。目標企業(yè)所處行業(yè)過(guò)于標準化，其售后服務(wù)的收費標準受到中端生產(chǎn)企業(yè)價(jià)格指導，利潤空間具有天花板。其業(yè)務(wù)模式主要來(lái)自于：銷(xiāo)售增加導致的存量客戶(hù)增加、服務(wù)期內客戶(hù)維修需求。目標企業(yè)面臨的困境為，服務(wù)贏(yíng)得客戶(hù)是一個(gè)辛苦活，需要很強的管理能力，如后端服務(wù)給客戶(hù)提供的服務(wù)過(guò)于標準化，會(huì )面臨其他新入者的價(jià)格戰，從結果看這一問(wèn)題正在發(fā)生。這個(gè)版塊我主要看銷(xiāo)售增速、服務(wù)收入增速、以及服務(wù)利潤。從這幾個(gè)數據的比對看到，服務(wù)收入與銷(xiāo)售收入同趨勢下跌，但存量市場(chǎng)增加并未給服務(wù)增速提供高增速，這點(diǎn)可能透露出企業(yè)服務(wù)管理能力有待提升。

資產(chǎn)負債韌性：

如前文的邏輯，我們去期望作為第三方的角度告訴目標企業(yè)應該做什么，不應做什么。我們站在的旁觀(guān)者視角，一個(gè)全競爭的世界中，靜靜的觀(guān)察目標企業(yè)作為一個(gè)物種本身，其掌握的能力和身體情況是否足以應對當下的競爭并在日后脫穎而出。

基于此，按照企業(yè)的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，我抽取了一下數據作為跟蹤對象，評估企業(yè)資產(chǎn)負債表韌性和業(yè)務(wù)當下情況：

基于目標企業(yè)資產(chǎn)負債表韌性有限。

我在證券類(lèi)不良業(yè)務(wù)上很容易陷入一個(gè)認知誤區，我稱(chēng)為過(guò)度幻想。證券市場(chǎng)充滿(mǎn)了故事和預期，其中絕大部分最后僅僅是幻想。

對于上市公司的分析，應采用第三人視角，即其現有的身體狀況是漫游仙境的基礎，市場(chǎng)趨勢確實(shí)會(huì )創(chuàng )造反轉機會(huì )，但大多數情況下市值大踏步的走向萎縮。

近期忙于項目，未能靜下來(lái)梳理和思考，以至于很多想法停留在混亂狀態(tài)，因此，我將把這個(gè)系列深化下去，不斷的分析各類(lèi)上市公司處置的機會(huì )或投資的機會(huì )。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“靜水深漩”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！

原標題： 困境上市公司、債務(wù)結構與投資機會(huì )