本簡(jiǎn)析基于作者投資業(yè)務(wù)經(jīng)驗撰寫(xiě)，選用方法與核心觀(guān)點(diǎn)如有不妥，還請讀者不吝賜教。

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寫(xiě)在前面

鵬華前海萬(wàn)科REITs（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“鵬華前?！?、“該基金”或“該REITs”）是一只已經(jīng)存續了5年左右的封閉式公募基金近期參與了很多關(guān)于REITs產(chǎn)品的討論，發(fā)現目前推動(dòng)政策制定和深入討論的主要參與方往往更加關(guān)注一級發(fā)行之前的情況，但對投資人真正關(guān)心的問(wèn)題卻關(guān)注不足。比如現在相關(guān)公共議程的焦點(diǎn)問(wèn)題往往是：

- REITs產(chǎn)品能解決什么政策痛點(diǎn)？

- 適合參與REITs試點(diǎn)的有哪些主體和資產(chǎn)類(lèi)別？

- 適合參與REITs試點(diǎn)的資產(chǎn)具有哪些特點(diǎn)，這些資產(chǎn)應該怎樣通過(guò)保薦人的充分履職在一級市場(chǎng)發(fā)行時(shí)進(jìn)行合理定價(jià)？

- 現有REITs征求意見(jiàn)稿對產(chǎn)品的指導原則是否存在法律或結構上的缺陷？

- 在搭建產(chǎn)品結構的時(shí)候，是否有稅收優(yōu)惠政策？

然而，對于新產(chǎn)品生命力影響也很大的投資人群體卻似乎沒(méi)有被充分納入到產(chǎn)品討論里來(lái)。相比五一節內各家券商組織大量政策解讀會(huì )的高熱度來(lái)說(shuō)，至少在作者感覺(jué)里，并沒(méi)有什么買(mǎi)方機構特別有深度的參與了討論。和多家買(mǎi)方機構聊下來(lái)，很多機構對中國版REITs的短期態(tài)度基本處于中性觀(guān)望狀態(tài)。

對于投資人來(lái)說(shuō)，資本就是資本，是一般等價(jià)物。人們說(shuō)不出哪根金條是高尚的，哪根金條是卑鄙的。一個(gè)產(chǎn)品能滿(mǎn)足再多政策目的、結構再精巧、一級市場(chǎng)流程再?lài)乐?，如果它不能為資本帶來(lái)具有適當風(fēng)險收益特性的增值效果，那投資人就很難有非常好的接受度。而投資人往往又是一個(gè)“一朝被蛇咬，十年怕井繩”的固執群體，有些問(wèn)題一旦在推出初期給大家造成了負面影響，整體扭轉觀(guān)感付出的成本就很大。

對于投資人來(lái)說(shuō)，關(guān)心的問(wèn)題類(lèi)似這些：

- 一級市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)是否具有吸引力？是不是又抱著(zhù)讓人接盤(pán)心態(tài)做出來(lái)的東西？

- 參與試點(diǎn)的主體對產(chǎn)品的影響有多大，是正面還是負面的？資產(chǎn)類(lèi)別有哪些特征，對應的投資品有哪些核心區別？

- 一級定價(jià)我信你按照規則嚴格執行不會(huì )亂來(lái)，但是二級市場(chǎng)的定價(jià)依據是什么？產(chǎn)品在二級市場(chǎng)上是不是有流動(dòng)性，能結合價(jià)格形成機制和流動(dòng)性特點(diǎn)做出怎樣的投資交易策略？這類(lèi)產(chǎn)品投后的管理難度有多大？

- 現有資管產(chǎn)品在投資REITs時(shí)，還有哪些影響投資的制度性問(wèn)題沒(méi)有被厘清：比如這個(gè)產(chǎn)品監管機構制定各種管理細則的思路是更偏向股還是更偏向債，譬如投資準入、風(fēng)險扣減、估值方法等等有可能會(huì )怎么安排？

- 在投資REITs的時(shí)候，不同的賬戶(hù)到底按照什么原則征稅？是否可能有潛在的優(yōu)惠政策？

和更偏重融資端的股票、債券、多數ABS等品種不同，REITs產(chǎn)品相對更偏向投資端，因此完成產(chǎn)品發(fā)行只是個(gè)開(kāi)始，持續的投資管理工作才是更加重要的部分。因此對于推動(dòng)政策制定和試點(diǎn)項目落地的主要業(yè)務(wù)參與方來(lái)說(shuō)，要想讓這個(gè)品種能夠具有更好的生命力，需要充分站在投資人一端打消對產(chǎn)品的誤解和疑慮、解決投資人長(cháng)期持有過(guò)程中不必要的麻煩（尤其是類(lèi)似潛在深度折價(jià)這種所有人都已經(jīng)意識到了的大麻煩——一級市場(chǎng)上國有資產(chǎn)又不讓打折賤賣(mài)么不是？）、引導形成合理理性的一二級市場(chǎng)定價(jià)機制。

對于新生事物來(lái)說(shuō)，如果一上來(lái)沒(méi)把各方的利益都深入考慮清楚，就容易把事情做疵。例如香港市場(chǎng)和新加坡市場(chǎng)同處亞太市場(chǎng)，REITs產(chǎn)品的活躍度和生命力就存在天地之差。關(guān)于這點(diǎn)請教了不少專(zhuān)家，感受就是有些事情如果一開(kāi)始就定偏了，新生事物的中長(cháng)期生存發(fā)展會(huì )受到顯著(zhù)影響。REITs是一個(gè)懷了十五年胎的資本市場(chǎng)新生兒，希望它能夠健康出生，茁壯成長(cháng)。

這段和下文要討論的東西關(guān)系不大，只是啰嗦一些感受。

一、鵬華前海二級市場(chǎng)定價(jià)特點(diǎn)淺析

公募基建REITs上市后，二級市場(chǎng)交易價(jià)格會(huì )直接影響投資賬戶(hù)的表現。因此相比一級市場(chǎng)定價(jià)的合理性，二級市場(chǎng)的流動(dòng)性和交易價(jià)格形成機制才是投資人更為關(guān)心的問(wèn)題。

那為什么要特別研究鵬華前海REITs這支產(chǎn)品呢？主要原因有二：

第一，這支產(chǎn)品的基金資產(chǎn)中包含相當比例的、定期評估合理價(jià)值的明股實(shí)債項目公司股權資產(chǎn)。這部分另類(lèi)資產(chǎn)的評估流程，評估后基金凈值調整機制和未來(lái)基建公募REITs具有相當可比性；

第二，投資端載體和未來(lái)基建公募REITs的載體完全一樣，都是公募封閉式基金。

鵬華前海REITs這支產(chǎn)品是唯一一支具有上述特征的產(chǎn)品，充分理解該產(chǎn)品價(jià)格特征，有助于對公募基建REITs上市后的二級價(jià)格形成機制有較深入的理解。當然二者也有相當的不同之處，主要不同也有兩點(diǎn)：

第一，未來(lái)公募基建REITs的基金資產(chǎn)中至少80%為底層基建資產(chǎn)，剩余少量現金和債券主要為流動(dòng)性管理用途，而非基金凈值增長(cháng)核心來(lái)源；

第二，未來(lái)公募基建REITs的基金資產(chǎn)無(wú)任何外部補貼，基建資產(chǎn)運營(yíng)優(yōu)劣水平會(huì )直接影響資產(chǎn)估值。也就是說(shuō)，底層基建資產(chǎn)的內在價(jià)值波動(dòng)性會(huì )相對更大。

鵬華前海REITs基金的二級交易價(jià)格走勢很有意思，大體上以2017年中為界，這個(gè)投資品從輕度貼水/升水交易狀態(tài)轉入了顯著(zhù)貼水狀態(tài)交易（注1）。但有趣的地方在于，這支產(chǎn)品二級市場(chǎng)的價(jià)格錨也發(fā)生了明顯更換。以該產(chǎn)品最后一個(gè)升水交易日（2017年7月6日）作為劃分節點(diǎn)，把全部交易日分為前后兩個(gè)時(shí)段考察反應基金價(jià)格/價(jià)值的變量和其他主要相關(guān)變量之間的相關(guān)關(guān)系（注2），得到下表。