中證鵬元評級 作者：袁荃荃
來(lái)源：中證鵬元評級（ID：cspengyuan）
本文針對“15號文”對城投債市場(chǎng)的影響進(jìn)行了探析，核心觀(guān)點(diǎn)如下：
(1)盡管“15號文”中的絕大多數監管規定并非最新提出，但其圍繞著(zhù)防范化解隱性債務(wù)的監管目標，將以往監管文件中的核心要求重新整合，以更加全面、細化、嚴厲的措辭呈現出來(lái)，監管力度是空前的。
（2）無(wú)論是承擔隱債的城投公司，還是不涉及隱債的城投公司，都將面臨信貸收緊的挑戰。其中，對債權融資的依賴(lài)度越高，股權融資的利用率越低，受“15號文”的沖擊就越大；對銀行信貸及信托、融資租賃等非標（除去對應具體項目、指定用途的部分）的依賴(lài)度越高，對信用債的利用率越低，受“15號文”的沖擊也就越大。
（3）早在發(fā)文之前，城投公司所處的監管環(huán)境就在持續收緊，而此次發(fā)文無(wú)疑又給城投公司開(kāi)展融資、開(kāi)展政府性業(yè)務(wù)設置了更多約束，其對城投行業(yè)的負面影響肯定是廣泛存在的，進(jìn)而也會(huì )對城投公司信用基本面造成一定的沖擊。
（4）未來(lái)城投公司還將繼續在公益性/非公益性領(lǐng)域承擔重任，其存在對于地方政府而言具有合理性、必要性、重要性，這就決定了城投公司的信用資質(zhì)相較產(chǎn)業(yè)類(lèi)國企、民企等具有天然優(yōu)勢，因此在未來(lái)較長(cháng)時(shí)期內，城投債仍將是值得關(guān)注的良好投資標的。
（5）從負債角度來(lái)看，建議將“3年以下剛性債務(wù)占比”作為考核指標，該項指標越高，說(shuō)明其債務(wù)結構偏短期，對包括流貸在內的較短期資金的依賴(lài)度更高。則更容易受到“15號文”的沖擊。
（6）從業(yè)務(wù)結構來(lái)看，“15號文”之后應對傳統城投業(yè)務(wù)占比低、市場(chǎng)化業(yè)務(wù)占比高的城投公司提高警惕，及時(shí)關(guān)注其流動(dòng)性缺口的情況，同時(shí)排查其獲取流貸的渠道是否被圍堵以及是否有替代性的渠道。
（7）城投公司的存量隱債未來(lái)一定會(huì )不斷被壓縮，直至為零；沒(méi)有了隱債的城投公司并不意味著(zhù)它的城投屬性就必然減弱，信用資質(zhì)就必然下降。
（8）對于投資者中盛行的“無(wú)隱債，不剛兌”說(shuō)法，筆者傾向于認為這是升級版的或定向版的“城投信仰”，短期內這種擇券策略尚具備一定的“避雷”功效，但中長(cháng)期來(lái)看一定會(huì )失效；而且，短期內以此策略投資城投債，也存在較大的誤傷好標的的概率。
“15號文”對城投債市場(chǎng)的影響還在持續，筆者對近期投資者提出的一些共性困惑進(jìn)行了解讀。以下解讀僅代表個(gè)人觀(guān)點(diǎn)，不涉及投資建議，供大家參考。
“15號文”對城投公司
信用基本面產(chǎn)生怎樣的影響？
“15號文”對市場(chǎng)情緒形成極大擾動(dòng)，有觀(guān)點(diǎn)認為城投信仰將遭受巨大沖擊，有部分觀(guān)點(diǎn)認為此文的新提法不多，大可不必擔憂(yōu)城投公司信用基本面，到底該如何看待監管文件的影響呢？
確實(shí)，從行文上來(lái)看，“15號文”確實(shí)鮮見(jiàn)新的提法，但筆者認為市場(chǎng)還是應該充分認識到此一輪城投監管收緊的力度，不能單憑新提法不多就輕易地去低估政策的影響。原因在于：
“15號文”將隱性債務(wù)的嚴控新增和妥善化解作為核心監管目標，將影響目標實(shí)現的風(fēng)險點(diǎn)幾乎全部覆蓋，反映出監管部門(mén)對于隱性債務(wù)問(wèn)題的態(tài)度是十分堅決的而非曖昧的，而且未來(lái)監管部門(mén)會(huì )對相關(guān)金融機構的跟進(jìn)執行情況進(jìn)行考核督查。比如，“15號文”針對近年來(lái)被金融機構、地方政府和城投公司慣用的各類(lèi)違規模式設定了一個(gè)完整的負面清單，將政府違規擔保、以國有資產(chǎn)或不合規土地提供抵質(zhì)押、以土地出讓收入作為償債資金來(lái)源、明股實(shí)債、濫用政府購買(mǎi)服務(wù)等“一網(wǎng)打盡”，可清晰窺見(jiàn)監管的真實(shí)意圖：“不得以任何形式新增隱債”絕不是一句空話(huà)，而是要嚴防死守、切實(shí)保障。
再比如，對于銀保機構配合地方化解城投的到期存量隱性債務(wù)，“15號文”明確指出利用企業(yè)周轉便利類(lèi)金融工具（注：包括銀行信貸類(lèi)產(chǎn)品、公司信用類(lèi)債券、基金保險類(lèi)產(chǎn)品等，最常見(jiàn)的是銀行信貸類(lèi)，可用于置換各種產(chǎn)品形式的隱債，但公司信用類(lèi)債券和基金保險類(lèi)產(chǎn)品只能用于置換和自身產(chǎn)品形式一致的隱債）化債，首先要確認相關(guān)到期債務(wù)在財政部匯總的隱債清單內，然后還應滿(mǎn)足以下條件：1債權債務(wù)關(guān)系清晰（排除明股實(shí)債類(lèi)）；2對應資產(chǎn)清楚；3項目具備財務(wù)可持續性；4化債方案明確且切實(shí)可行；5短期償債壓力較大。對于上述債務(wù)，銀保機構利用企業(yè)周轉便利類(lèi)金融工具接續時(shí)，所提供的資金不得是信托資金、流貸或其他流貸性質(zhì)的融資（注：此類(lèi)融資不對應項目，很可能被挪作他用，而不是用于置換隱債，容易變相新增隱債），規模不得超過(guò)對應到期債務(wù)本金余額；期限不得超過(guò)對應的到期債務(wù)化解期限；用途僅限于償還到期債務(wù)的本金；成本方面雖無(wú)明確要求，但從“可適當延長(cháng)期限，并探索降低債務(wù)利息成本”的表述來(lái)看，企業(yè)周轉便利類(lèi)金融工具的成本不能高于原隱債成本。至此我們可以看到，關(guān)于化債的相關(guān)監管要求非常之詳細和縝密，這也反映出此次監管部門(mén)對于化債的態(tài)度是極為認真的，是要把工作落到實(shí)處的。
另外，還值得注意的是，“15號文”對地方政府、各級銀保監局等需要承擔怎樣的管理責任都有著(zhù)明文規定，比如：為了嚴控隱債新增，“15號文”指出對承擔隱債的客戶(hù)確因經(jīng)營(yíng)需要且符合項目融資要求的，必須由客戶(hù)報本級人民政府書(shū)面審核確認，銀保機構將審核確認情況作為審批融資的前提條件，這意味著(zhù)是否提供可能新增隱債的融資不完全由銀保機構做出決策，而是附加了當地政府書(shū)面審核確認的審批要件，相當于把新增隱債的責任由銀保機構轉移到了當地政府，那么當地政府要擔的管理責任就十分重大且避無(wú)可避了。再比如：為了更好地防控地方隱債風(fēng)險，“15號文”要求各級銀保監局每半年至少要集中研究一次轄內銀保機構涉及的地方政府債務(wù)風(fēng)險（尤其是違規新增隱債及隱債化解情況，區域債務(wù)風(fēng)險為橙色或紅色的要增加研究頻次），每半年應向銀保監會(huì )報告銀保機構涉及的地方隱債情況、債務(wù)風(fēng)險情況（包括但不限于隱債風(fēng)險化解進(jìn)度、平臺相關(guān)業(yè)務(wù)的主要風(fēng)險監管工作情況等），同時(shí)還要求其結合當地實(shí)際，制定轄內的風(fēng)險應急處置預案，對不能按隱債化解方案落實(shí)資金來(lái)源、未能按期償還的，要指導銀保機構及時(shí)與地方政府進(jìn)行溝通，采取措施及時(shí)處置重大突發(fā)事件風(fēng)險，并及時(shí)報告銀保監會(huì )，這意味著(zhù)后續各級銀保監局必須圍繞著(zhù)隱債防范化解落實(shí)很多工作。 綜上可知，地方政府和各級銀保監局在控新增和化存量的各個(gè)重點(diǎn)環(huán)節都將實(shí)質(zhì)性承擔管理責任，這也意味著(zhù)此次監管不會(huì )走上“雷聲大雨點(diǎn)小”的老路。
綜上，筆者認為：盡管“15號文”中的絕大多數監管規定并非最新提出，但其圍繞著(zhù)防范化解隱性債務(wù)的監管目標，將以往監管文件中的核心要求重新整合，以更加全面、細化、嚴厲的措辭呈現出來(lái)，其用意并不難理解，其監管力度是空前的。據調研了解，無(wú)論是承擔隱債的城投公司，還是不涉及隱債的城投公司，都將面臨信貸收緊的挑戰。其中，對債權融資的依賴(lài)度越高，股權融資的利用率越低，受“15號文”的沖擊就越大；對銀行信貸及信托、融資租賃等非標（除去對應具體項目、指定用途的部分）的依賴(lài)度越高，對信用債的利用率越低，受“15號文”的沖擊也就越大。
至于“15號文”是否會(huì )威脅到城投公司信用基本面，筆者認為：早在發(fā)文之前，城投公司所處的監管環(huán)境就在持續收緊，而此次發(fā)文無(wú)疑又給城投公司開(kāi)展融資、開(kāi)展政府性業(yè)務(wù)設置了更多約束，其對城投行業(yè)的負面影響肯定是廣泛存在的，進(jìn)而也會(huì )對城投公司信用基本面造成一定的沖擊。不過(guò)，應該看到，未來(lái)城投公司還將繼續在公益性/非公益性領(lǐng)域承擔重任，其存在對于地方政府而言具有合理性、必要性、重要性，這就決定了城投公司的信用資質(zhì)相較產(chǎn)業(yè)類(lèi)國企、民企等具有天然優(yōu)勢，因此在未來(lái)較長(cháng)時(shí)期內，城投債仍將是值得關(guān)注的良好投資標的。需要提示一點(diǎn)，城投公司并非鐵板一塊，其內部早已分化為不同“陣營(yíng)”，有的城投公司仍然主要從事土地整理開(kāi)發(fā)、市政工程代建、棚戶(hù)區改造等傳統城投業(yè)務(wù)，其所開(kāi)展的融資多為偏長(cháng)期的項目融資，對流貸的依賴(lài)度相對較低；有的城投公司則通過(guò)資產(chǎn)整合、業(yè)務(wù)轉型等開(kāi)展了較多市場(chǎng)化業(yè)務(wù)，傳統城投業(yè)務(wù)有所萎縮，項目融資較少，對流貸的依賴(lài)度較高；顯然，上述兩類(lèi)城投公司受“15號文”的影響程度存在明顯分化，建議投資者在擇券時(shí)充分考慮、合理評估相關(guān)政策的影響。
“15號文”將加大哪些
城投公司的資金鏈風(fēng)險？
“15號文”中明確提出：對承擔地方政府隱性債務(wù)的客戶(hù)，不得新提供流貸或流貸性質(zhì)的融資，不得為其參與地方政府專(zhuān)項債券項目提供配套融資。那么，哪些城投公司更易受到這一政策的影響？
首先，先厘清“流貸或流貸性質(zhì)的融資”是什么。根據《流動(dòng)資金貸款管理暫行辦法》，流貸是指貸款人向借款人發(fā)放的用于日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)周轉的本外幣貸款；具體投放實(shí)操上，流貸額度是通過(guò)測算借款人營(yíng)運資金需求審慎確定的；流貸的業(yè)務(wù)品種和期限是根據借款人生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的規模和周期特點(diǎn)來(lái)合理設定的；流貸的用途也有明確限制，不得用于固定資產(chǎn)、股權等投資，不得用于國家禁止生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)的領(lǐng)域和用途，若貸款人放任借款人違規使用流貸則會(huì )面臨處罰。通過(guò)對多家銀行相關(guān)人員的訪(fǎng)談，筆者了解到的情況是：不同銀行對于向城投投放流貸的政策存在較大的差異，有些銀行在15號文之前就很少對城投公司提供流貸，而是以債券投資和優(yōu)質(zhì)的項目融資為主，有的銀行則對城投公司投放了比較多的期限為1年以下的流貸，也有部分銀行除了投放1年以下的流貸，還投放了不少1年以上、3年以下的流貸。政策偏緊的銀行普遍對中期流貸的資金挪用風(fēng)險存在顧慮，認為后續跟蹤監測資金投向的成本較高，且成效未必有保障，同時(shí)它們還擔憂(yōu)中期流貸沒(méi)有明確的對應還款來(lái)源，償債保障較弱；但政策偏松的銀行則認為依靠完善的貸后跟蹤管理（形式上包括定期與不定期現場(chǎng)檢查、非現場(chǎng)監測等），是能夠有效防范流貸資金被違規使用的。鑒于此，從銀行角度來(lái)說(shuō)，受“15號文”的沖擊程度是明顯分化的，有的銀行可能不會(huì )對這個(gè)新政有太多體會(huì )，但有的銀行則感到比較大的監管壓力和業(yè)務(wù)開(kāi)展壓力。
從城投公司的角度而言，其受新政的影響程度也取決于其對流貸資金的依賴(lài)度。如何來(lái)評價(jià)這個(gè)依賴(lài)度呢？市場(chǎng)上有些研究直接以“短期借款在總有息債務(wù)中的占比”作為考核指標，鑒于多數城投公司的該項指標是比較低的，所以據此推斷城投公司對流貸的依賴(lài)度較低，因此即便新政要求銀行不得向承擔地方政府隱性債務(wù)的城投公司提供流貸，也不會(huì )對城投公司產(chǎn)生很大的沖擊。筆者認為，這種推斷存在一定的不嚴謹之處，原因在于實(shí)際上有一些城投公司從銀行那里借到了1年以上（不含1年）、3年以下（含3年）的流貸，而這部分負債并不會(huì )計入“短期借款”，而是會(huì )計入“長(cháng)期借款”，或者在到期前1年被計入“一年內到期的非流動(dòng)負債”中，故僅通過(guò)“短期借款在總有息債務(wù)中的占比”來(lái)測算城投公司對流貸的依賴(lài)度存在低估。而且，綜合市場(chǎng)各方的調研情況可知：（1）部分經(jīng)濟財政實(shí)力較弱區域的城投公司對國有行的流貸依賴(lài)度較高，而國有行在15號文之后大概率會(huì )在執行層面快速跟進(jìn)新政要求且口徑把握上十分嚴格，同時(shí)受區域風(fēng)險較高的影響，股份行對相關(guān)融資業(yè)務(wù)的介入積極性不高，區域內又沒(méi)有可靠的城農商行資源，因此這類(lèi)城投公司很可能出現流動(dòng)性危機；（2）區域內有可靠城農商行資源的，普遍地方政府和城農商行之間的業(yè)務(wù)聯(lián)系十分密切，所以投放給當地城投公司的流貸規模是很大的，這種情況下即便政策收緊，但“上有政策下有對策”，區域內城商行會(huì )想方設法變相為涉及隱債的城投公司提供“續命”流貸（不只是續作，還包括新增），比如方式上可能是先向不涉及隱債的兄弟平臺提供流貸，然后再由兄弟平臺將相關(guān)資金拆借給涉及隱債的平臺。因此筆者認為，泛泛地去說(shuō)城投公司對流貸的依賴(lài)度較低是不恰當的，還是應關(guān)注到確實(shí)存在不少城投公司一旦失去了流貸就會(huì )影響正常運營(yíng)，而這些城投公司恰恰是投資者們應該高度警惕的“雷區”。綜上分析，筆者認為從負債角度來(lái)看，建議將“3年以下剛性債務(wù)占比”作為考核指標，該項指標越高，說(shuō)明其債務(wù)結構偏短期，對包括流貸在內的較短期資金的依賴(lài)度更高。則更容易受到“15號文”的沖擊。
另外，從業(yè)務(wù)結構的角度來(lái)說(shuō)，哪類(lèi)城投公司對流貸的依賴(lài)度更高呢？筆者認為，傳統城投業(yè)務(wù)占比較低、市場(chǎng)化業(yè)務(wù)占比較高的城投公司對流貸的依賴(lài)度更高。原因在于，土地整理開(kāi)發(fā)、市政工程建設、棚戶(hù)區改造等傳統城投業(yè)務(wù)所涉及的項目普遍投資周期較長(cháng)、投資規模較大，所匹配的多是長(cháng)期限的項目融資，而非流貸，相反，物業(yè)管理、旅游服務(wù)、貿易、安保等市場(chǎng)化業(yè)務(wù)往往不涉及項目建設投資，所匹配的多是相對短期的流動(dòng)性資金。因此，“15號文”之后，應對傳統城投業(yè)務(wù)占比低、市場(chǎng)化業(yè)務(wù)占比高的城投公司提高警惕，及時(shí)關(guān)注其流動(dòng)性缺口的情況，同時(shí)排查其獲取流貸的渠道是否被圍堵以及是否有替代性的渠道。
關(guān)于“不得為其參與地方政府專(zhuān)項債券項目提供配套融資”，筆者認為：監管部門(mén)之所以強調這一點(diǎn)，主要是擔心承擔隱性債務(wù)的城投公司在參與專(zhuān)項債項目時(shí)，其所進(jìn)行的所謂“市場(chǎng)化配套融資”很難確保其市場(chǎng)化性質(zhì)，而是很可能異化為政府債務(wù)，導致隱性債務(wù)的新增。具體而言，承擔隱性債務(wù)的城投公司可以被認為還沒(méi)有剝離政府融資功能，若其參與投資建設的項目具備穩定的現金流生成能力，則不必過(guò)于擔憂(yōu)相關(guān)融資會(huì )新增政府隱債，但若其參與投資建設的項目是公益性偏強的專(zhuān)項債項目，則必須警惕相關(guān)融資新增政府隱債的可能性，且這種可能性還很大。另外，還需要提示一點(diǎn)，不涉及隱性債務(wù)的城投公司參與專(zhuān)項債項目時(shí)，銀保機構是否可以提供配套融資呢？答案是：當然可以！但是，一定要按照市場(chǎng)化原則，依法合規審慎授信，因為償付本息的責任在城投公司身上而不在地方政府身上，一旦出現償債風(fēng)險，銀保機構要自己承擔。實(shí)操中，出于對合規高壓的忌憚，部分銀行一看到城投公司參與了專(zhuān)項債項目就不做任何授信，導致一些不涉及隱債的城投公司被誤傷，不過(guò)隨著(zhù)相關(guān)政策越來(lái)越清晰，越來(lái)越被市場(chǎng)消化和理解，這種情況有望得以回調。
“15號文”后，如何看待
不涉及隱性債務(wù)的城投公司？
“15號文”在隱性債務(wù)層面繼續強調控增量壓存量，那么沒(méi)有了隱債的城投公司和還有隱債的城投公司，到底哪類(lèi)城投的信用資質(zhì)更好呢？
“15號文”對承擔隱性債務(wù)的城投公司設置了比較嚴厲的融資限制，導致一些投資者迷茫：有隱性債務(wù)的城投公司面臨融資收緊，后續流動(dòng)性壓力大，財務(wù)風(fēng)險大，償債能力會(huì )受到負面影響，買(mǎi)起來(lái)心里發(fā)虛；但沒(méi)有隱債的城投公司還是讓人心里更發(fā)虛，沒(méi)有隱債意味著(zhù)地方政府和城投公司之間出現了更多的信用隔離，城投公司的市場(chǎng)化色彩就更濃了，償債保障似乎被大幅弱化了。那么，這個(gè)問(wèn)題如何破解？筆者認為，首先還是得先了解何為隱性債務(wù)，也就是說(shuō)“15號文”所指的隱性債務(wù)到底是什么口徑。
復盤(pán)一下國內的三次隱性債務(wù)化解行動(dòng)，第一次是2015年3月啟動(dòng)的對2014年末以前的存量隱性債務(wù)進(jìn)行置換，涉及隱債規模約為14.34萬(wàn)億元，相關(guān)行動(dòng)主要在“43號文”的監管框架之下開(kāi)展；第二次是2018年8月啟動(dòng)的對2015-2018年間新增的隱性債務(wù)進(jìn)行，摸底化解，涉及隱債規模不詳，相關(guān)行動(dòng)主要在《中共中央國務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的意見(jiàn)》（中發(fā)〔2018〕27號文，未公開(kāi)）和《地方政府隱性債務(wù)問(wèn)責辦法》（中辦發(fā)〔2018〕46號文，未公開(kāi)）的監管框架之下開(kāi)展；第三次是2019年初啟動(dòng)的建制縣隱性債務(wù)化解試點(diǎn)，涉及隱債規模不詳，但主要為財力偏弱的部分縣級行政區域的存量隱性債務(wù)，并非全國范圍內的大規模債務(wù)置換化解，定向幫扶的意味更強，其化債資金少部分來(lái)源于地方政府置換債，但主要來(lái)源于計劃外再融資債，相關(guān)行動(dòng)主要是2019年5月監管部門(mén)“秘密”下發(fā)的《關(guān)于防范化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的意見(jiàn)》的監管框架之下開(kāi)展。
從以上三次化債行動(dòng)的發(fā)起背景、監管文件措辭、市場(chǎng)反應等綜合分析，筆者認為“15號文”所指的“隱性債務(wù)”應是截至2018年8月末形成的隱性債務(wù)，同時(shí)還可能包括2018年8月以后發(fā)行的部分用于償還到期債券或存量有息債務(wù)的信用債。具體原因是：2018年監管部門(mén)推動(dòng)實(shí)施的隱性債務(wù)登記和違規舉債大清理是在中發(fā)[2018]27號文和中辦發(fā)〔2018〕46號文的框架下開(kāi)展的，而這兩個(gè)文件均在2018年8月底發(fā)布，具體實(shí)操層面是由相關(guān)企業(yè)自行判定哪些債務(wù)屬于隱性債務(wù)并填入“地方全口徑債務(wù)監測系統”，之后經(jīng)審計部門(mén)逐筆認定是否屬于隱性債務(wù)。需要提醒一點(diǎn)，不同地區在自行判定隱性債務(wù)時(shí)的口徑有所不同，比如有些地區顧慮2017年7月中央金融工作會(huì )議提出的“嚴控地方政府債務(wù)增量，終身問(wèn)責，倒查責任”，所以就只上報了截至2017年7月末形成的隱性債務(wù)，甚至還人為漏報了部分隱性債務(wù)，有些地方則以2018年8月末為截止時(shí)點(diǎn)，甚至把一些不屬于隱性債務(wù)的都給上報了，原因是有了2014年的登記經(jīng)驗，認為多登記多上報或能多認定多化解。
總之，在2018年8月之后，監管部門(mén)再也沒(méi)有實(shí)施過(guò)隱性債務(wù)的全面摸排和置換化解行動(dòng)，只是小范圍內試點(diǎn)、定向化解。因此，嚴格意義上來(lái)說(shuō)，自2018年8月末以來(lái)，城投公司新增融資中，除卻用于償還存量隱性債務(wù)的，其它的均為企業(yè)債務(wù)。那么，在了解清楚隱性債務(wù)的化解脈絡(luò )之后，投資者的疑問(wèn)也就能夠得以解決了。城投公司的存量隱性債務(wù)未來(lái)一定會(huì )不斷被壓縮，直至為零；沒(méi)有了隱性債務(wù)的城投公司并不意味著(zhù)它的城投屬性就必然減弱，信用資質(zhì)就必然下降。具體而言，若其在公益性/準公益性領(lǐng)域繼續充當區域內的核心平臺，那么沒(méi)有了隱性債務(wù)，恰恰說(shuō)明它是化債走在前頭、能更快搶占輕裝上陣謀發(fā)展先機的優(yōu)質(zhì)城投，信用資質(zhì)只會(huì )提升而不會(huì )下降；當然，若其在上述領(lǐng)域越來(lái)越邊緣化，沒(méi)有了隱性債務(wù)則需要警惕政府支持意愿下降的可能。 最后，提示一點(diǎn)：對于投資者中盛行的“無(wú)隱債，不剛兌”說(shuō)法，筆者傾向于認為這是升級版的或定向版的“城投信仰”，短期內這種擇券策略尚具備一定的“避雷”功效，但中長(cháng)期來(lái)看一定會(huì )失效；而且，短期內以此策略投資城投債，也存在較大的誤傷好標的的概率。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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