作者：毛小柒

2021年9月以來(lái)，蘭州城投與蘭州建投頻頻陷入評級及展望下調、估值調整、兌付壓力以及融資難度上升等輿情風(fēng)波。不過(guò)最終，陷入困境已有一段時(shí)期的蘭州城投終究還是未能逃脫違約的命運。

（一）2021年9月17日，惠譽(yù)將蘭州建投的主體評級下調至“BB+”，并下調由蘭州城投發(fā)行、蘭州建投擔保的高級無(wú)抵押債券評級。同年9月18日，一份《研究蘭州建投防范化解金融債務(wù)風(fēng)險有關(guān)事宜》的文件流出。

（二）隨后9-10月期間，蘭州城投等相關(guān)主體開(kāi)始為化解輿情危機而奔波，分別于2021年10月和12月召開(kāi)了兩次懇談會(huì )。

1、2021年10月15日，甘肅省地方金融監管局召開(kāi)債券投資人懇談會(huì )，會(huì )上甘肅和蘭州省市有關(guān)領(lǐng)導均表態(tài)會(huì )保障債務(wù)安全，并成立了規模100億元的蘭州市國有企業(yè)信用保障基金。

2、2021年12月19日，蘭州市政府召開(kāi)化解蘭州建投公司債務(wù)問(wèn)題金融機構通氣會(huì )，此次會(huì )議上蘭州市領(lǐng)導表示蘭州建投公司的債務(wù)問(wèn)題本質(zhì)上是金融問(wèn)題，要用金融的方法解決好金融的問(wèn)題，并表態(tài)將組建“新蘭投”公司，推動(dòng)政府融資平臺整合升級，要實(shí)現蘭州建投公司債務(wù)全部落實(shí)，不打折扣。

（三）2021年12月29日，新世紀評級公司發(fā)布公告稱(chēng)“鑒于蘭州市城市發(fā)展投資有限公司近年來(lái)債務(wù)負擔沉重、資金周轉及債務(wù)滾續壓力顯著(zhù)上升等原因，決定維持蘭州城投主體信用等級為AA+，評級展望調整為負面”。

（四）2022年3月25日，21世紀報披露蘭州市城市投資發(fā)展有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)蘭州城投）擔保的一筆保險債權投資計劃利息出現逾期，該筆債權投資計劃本金為6.50億元，3月21日到期利息為1493.25萬(wàn)元。

（五）21世紀報就利息逾期問(wèn)題向蘭州城投求證時(shí)，后者回復稱(chēng)“已經(jīng)給領(lǐng)導匯報了，目前在積極協(xié)調資金，包括企業(yè)自有資金、處置收入、財政資金以及爭取再融資，只要籌措到位會(huì )立即進(jìn)行歸還”。

（六）保險債權投資計劃為非標債權，蘭州建設投資（控股）集團（蘭州城投的母公司）隨后向投資人解釋稱(chēng)“已將該筆利息上報給了市里，市里的領(lǐng)導同意支付，但是認為非標的影響力小，逾期不會(huì )給企業(yè)造成大的負面影響。目前的資金要留著(zhù)用于月底到期的公開(kāi)債券的兌付，非標利息的兌付需要從其他渠道籌集資金……蘭州市政府連夜開(kāi)會(huì )決定，市政府已全力籌措并協(xié)調好資金，確保融資主體在3月30日之前，力爭在29日，向受托人支付全部到期利息”。

但遺憾的是，截至2022年4月1日，投資人仍未收到利息，這意味著(zhù)蘭州城投已經(jīng)實(shí)質(zhì)上違約。

二、蘭州將保險債權投資計劃等非標債權的償付順序置于公開(kāi)市場(chǎng)債券之后

蘭州建投的回復清楚地表明，蘭州城投已經(jīng)實(shí)質(zhì)上違約，且蘭州地區認為非標債務(wù)的影響力不大，因此將這筆違約的債務(wù)償付順序置于公開(kāi)市場(chǎng)債券之后。這種區別對待說(shuō)明兩個(gè)信號：

（一）蘭州城投及其母公司的債務(wù)償還壓力較大，無(wú)法同時(shí)保證其標準化債務(wù)與非標債務(wù)同時(shí)償還，且目前看其對標準化債務(wù)的償還能力可能也值得商榷。

（二）蘭州城投及其母公司對不同債務(wù)的償付順序是有優(yōu)先級安排的，蘭州地區未能及時(shí)籌集到償還非標債務(wù)的資金，意味著(zhù)整個(gè)蘭州地區的城投風(fēng)險均比較大，蘭州城投事件破壞的是蘭州整個(gè)地區的城投融資環(huán)境。

三、何為保險債權投資計劃？

2020年7月3日，一行兩會(huì )一局發(fā)布的《標準化債權類(lèi)資產(chǎn)認定規則》（參見(jiàn)最全解析：標與非標的認定規則來(lái)了）明確保險債權投資計劃為非標準化類(lèi)產(chǎn)品。那么什么是保險債權投資計劃呢？

（一）根據2020年9月11日銀保監會(huì )發(fā)布的《關(guān)于印發(fā)組合類(lèi)保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品實(shí)施細則等三個(gè)文件的通知》（銀保監辦發(fā)〔2020〕85號，以下稱(chēng)85號文），保險債權投資計劃是指保險資管機構作為受托人面向委托人發(fā)行受益憑證，募集資金以債權方式主要投資基礎設施、非基礎設施類(lèi)不動(dòng)產(chǎn)等符合國家政策的項目，并按照約定條件和實(shí)際投資收益情況向投資者支付收益、不保證本金支付和收益水平的保險資管產(chǎn)品。

（二）85號文對保險債權投資計劃的融資主體等提出了一系列條件。

1、融資主體方面，應以資金安全為前提，審慎選擇融資主體，最近兩年無(wú)違約等不良信用記錄、與保險資產(chǎn)管理機構不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

2、在還款保障措施完善的前提下，可以使用不超過(guò)40%的募集資金用于補充融資主體的營(yíng)運資金。

3、應當確定有效的信用增級安排，且信用增級方式應當與融資主體還款來(lái)源相互獨立。

（1）設置保證擔保的，應當為本息全額無(wú)條件不可撤銷(xiāo)連帶責任保證擔保，且擔保人信用等級不低于被擔保人信用等級、同一擔保人全部對外擔保金額占其凈資產(chǎn)的比例不超過(guò)50%以及由融資主體母公司或實(shí)際控制人提供擔保的，擔保人凈資產(chǎn)不得低于融資主體凈資產(chǎn)的1.5倍。

（2）設置抵押或質(zhì)押擔保的，經(jīng)評估的擔保財產(chǎn)價(jià)值不低于待償還本金和收益的1.5倍。

4、融資主體信用等級為AAA級，且符合（1）融資主體上年末凈資產(chǎn)不低于150億元；（2）融資主體最近三年連續盈利；（3）投資項目為經(jīng)國務(wù)院或國務(wù)院投資主管部門(mén)核準的重大工程等條件之后的，可豁免信用增級。

以上意味著(zhù)，蘭州城投擔保的主體能夠拿到這筆保險資金，應該是費了不少勁，而此次違約給蘭州地區的沖擊實(shí)際上不容小覷。

四、沒(méi)有地區能夠承受違約帶來(lái)的信用收縮沖擊，蘭州地區最終預計會(huì )給予兌付

（一）考慮到本筆保險資金的代表性、城投信仰至今未被打破以及最終無(wú)法兌付對蘭州地區信用環(huán)境的沖擊等因素（河南永煤事件就是最好的例證），我們預計蘭州地區最終應會(huì )想方設法給予兌付，因為蘭州地區無(wú)法承受這一代價(jià)。

（二）事實(shí)上，過(guò)去多筆城投違約事件似乎都在循環(huán)著(zhù)這一過(guò)程。例如，07宜城投債、14新密財源債、17兵團六師SCP001、16呼和經(jīng)開(kāi)PPN001、15吉林鐵投PPN002、18沈公用PPN001等前期違約的債券最終均完成了兌付。

（三）當然，我們上面的例子只是針對標準化債務(wù)，保險債權投資計劃、信托產(chǎn)品、融資租賃等非標債務(wù)的違約情況可能要更差一些，。目前看，信托等非標產(chǎn)品的違約應早已出現，而信仰仍存在的應僅有公開(kāi)市場(chǎng)債務(wù)。

（四）再以永煤事件為例，2020年11月10日，上清所發(fā)布公告稱(chēng)20永煤SCP003不能按時(shí)足額償付本息，已構成實(shí)質(zhì)違約，隨后整個(gè)市場(chǎng)開(kāi)始抑制河南地區的各類(lèi)融資主體，河南地區信用急劇收縮，同時(shí)信用債市場(chǎng)波動(dòng)幅度加大，多數擬發(fā)債主體取消了債券發(fā)行，監管部門(mén)亦開(kāi)始介入。

1、2020年11月13日，永煤集團兌付利息3238.52萬(wàn)元，壓力有所緩解。

2、2020年11月24日，20永煤SCP003的展期方案通過(guò)，即先兌付50%本金、剩余本金展期270天、展期期間利率保持不變。

3、2020年12月12日，河南省國資委主任兼任豫能化集團董事長(cháng)（永煤集團母公司）。  

4、2021年6月21日，20永煤SCP007的投資人如期收到債券剩余50%本金及應計利息兌付資金。

受永煤事件影響，國資委及各地區開(kāi)始加強了地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險的管控。具體看，2021年2月28日，國資委印發(fā)《關(guān)于加強地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險管控工作的指導意見(jiàn)》（參見(jiàn)地方國企債務(wù)風(fēng)險防控全解和地方國企債務(wù)融資紅線(xiàn)敲定）。同年5月8日，河南省政府國資委印發(fā)《關(guān)于加強省管企業(yè)債務(wù)風(fēng)險管控工作的實(shí)施意見(jiàn)》（豫國資規（2021）3號）。

五、甘肅地區城投的債務(wù)及家底情況全面梳理

作為西部省份之一，甘肅省的經(jīng)濟總量較低（剛過(guò)萬(wàn)億元），且結構單一，對石油、鋼鐵等重工業(yè)依賴(lài)較高，其經(jīng)濟發(fā)展主要通過(guò)城投平臺對外融資來(lái)支撐。因此，其經(jīng)濟發(fā)展的可持續性取決于城投平臺的實(shí)力及背后的區域經(jīng)濟實(shí)力。

（一）城投：共有27家城投平臺，蘭州地區（含蘭州新區）有10家

目前甘肅地區共有27家城投平臺。其中，省級平臺有6家、蘭州市級平臺有10家（蘭州新區有3家）以及其它地區的9家。

1、股東背景強，但分化明顯，多家城投債務(wù)壓力較大

（1）層級上看，省級平臺均為甘肅省國資委最終100%控股，蘭州市級平臺穿透后要么為甘肅省國資委控股，要么為蘭州市國資委控股。

第一，6家省級平臺穿透后均為甘肅省國資委100%控股，合計擁有73只債券，債券存量達690.92億元。

第二，10家蘭州市級平臺中，有7家穿透后為蘭州市國資委控股、3家蘭州新區的城投平臺穿透后為蘭州市財政局。

其中，7家穿透后為蘭州市國資委的城投平臺合計擁有23只債券（規模合計為133.25億元），3家蘭州新區城投平臺共有1只債券（規模為8億元）。

（2）甘肅省級的城投債務(wù)主要集中在甘肅省公路航空旅游投資集團、甘肅省公路交通建設集團、甘肅省國有資產(chǎn)投資集團、甘肅省電力投資集團等主體身上，市級城投債務(wù)主要集中在蘭州建投、蘭州軌道交通、蘭州投資（控股）集團以及蘭州交通發(fā)展建設集團等主體身上。

（3）省級平臺的體量均比較大，規模從高到低依次為甘肅省公路航空旅游投資集團、甘肅省國有資產(chǎn)投資集團、甘肅省公路交通建設集團，其它為甘肅省電力投資集團、甘肅省建設投資（控股）集團）和甘肅省鐵路投資建設集團。

（4）市級平臺的分化比較明顯。蘭州投資（控股）集團、蘭州建設投資（控股）集團和蘭州市城市發(fā)展投資的體量位居前三?？梢钥闯?，此次違約的主體均為蘭州市級最重要平臺，即蘭州城投和和蘭州建投。

（5）從籌資融資的現金流量?jì)纛~來(lái)看，甘肅省國有資產(chǎn)投資集團、甘肅省電力投資集團、蘭州建投、蘭州國投、蘭州城投的市場(chǎng)認可度并不高。而從資產(chǎn)負債率來(lái)看，甘肅省建投、蘭州投資（控股）集團、蘭州建投、蘭州市軌道交通、蘭州市城投等主體的債務(wù)壓力較大?？梢钥闯?，蘭州市級城投的風(fēng)險系數較高。

2、甘肅省各城投平臺體系正處于整合進(jìn)程中

2021年9月26日，甘肅發(fā)改委等七部門(mén)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)市縣政府融資平臺公司整合升級加快市場(chǎng)化轉型發(fā)展的指導意見(jiàn)》，明確提出通過(guò)劃分類(lèi)型（即分為空殼類(lèi)、復合類(lèi)和市場(chǎng)類(lèi)）、整合資源、注入資產(chǎn)、清理撤銷(xiāo)、歸并整合、“以市帶縣”等方式，將現有融資平臺公司進(jìn)行整合。

（1）每個(gè)市（不含蘭州市、蘭州新區）打造一個(gè)總資產(chǎn)300億元以上的綜合性國有資產(chǎn)運營(yíng)集團公司；

（2）20個(gè)區（市）各打造一個(gè)總資產(chǎn)150億元以上的綜合性國有資產(chǎn)運營(yíng)集團公司；

（3）18個(gè)2020年一般公共預算收入3億元以上的縣各打造一個(gè)總資產(chǎn)50億元以上的綜合性國有資產(chǎn)運營(yíng)公司；

（4）18個(gè)2020年一般公共預算收入2億多元的縣各打造一個(gè)總資產(chǎn)20億元以上的綜合性國有資產(chǎn)運營(yíng)公司。

（5）市縣融資平臺公司直接融資規模較目前翻一番，蘭州市打造1家AAA級平臺公司、蘭州新區爭取打造1家AAA級平臺公司、其他11個(gè)市爭取打造2家AA+級平臺公司以及縣（市、區）級爭取打造5家AA級平臺公司。

（二）財政：債務(wù)壓力很大、對非稅收入依賴(lài)較高，市縣級尤為明顯

我們想從以下幾個(gè)角度來(lái)剖析甘肅地區的債務(wù)壓力。

1、如果不考慮相互之間的關(guān)聯(lián)交易，則上述匯總的21家甘肅城投平臺合計背負了1.02萬(wàn)億的有息債務(wù)，這個(gè)數字基本和甘肅全省的經(jīng)濟總量相當（2021年甘肅省實(shí)現GDP為10243億元）。

2、2021年甘肅實(shí)現一般公共預算收入僅有1001.80億元，僅占其全年經(jīng)濟總量的10%，同時(shí)甘肅全年的財政自給率僅有24.88%，處于非常低的位置。

3、甘肅地區的財政對非稅收入的依賴(lài)度很高。例如，2021年全年1001.80億元的公共預算收入中，非稅收入占比高達33%，幾乎是稅收收入的一半。

4、市縣級財政壓力尤為明顯。2021年甘肅全省政府性基金收入達到589.40億元，減收61億元，而省級相應增收23.65億元（增幅達27.20%）、市縣級則大幅減收84.49億元（下滑幅度達15%）。

當然，若以今年1-2月財政數據來(lái)看，甘肅的債務(wù)壓力不僅沒(méi)有下降，反而進(jìn)一步增加了。具體看，2022年1-2月，甘肅全年政府性基金收入實(shí)現40億元（同比大幅下降31.50%），省級和市縣級分別下降7.50%和35.80%。

5、財政四本賬中，國有資本經(jīng)營(yíng)收入全年僅有14.10億元，根本無(wú)法對甘肅省形成有效支撐，而政府性基金與國有資本的支撐又明顯不夠。

而從數據上看，賣(mài)地收入的支撐力度比較弱且減收較為明顯，特別是考慮到一般公共預算支出和其它支出體量較大等因素，基于此我們判斷整個(gè)財政體系的正常運轉預計對地方債以及中央轉移支付會(huì )比較依賴(lài)。

（三）全國金融體系對甘肅的支撐力度較弱：社融與貸款均呈萎縮態(tài)勢

我們梳理了2013年以來(lái)甘肅地區的歷年新增社融和人民幣貸款情況。整體整體上看，除2020年這一特殊年份外，金融體系對甘肅體系的支持支持力度實(shí)際上是在不斷減弱，也即金融體系對甘肅地區的認可度呈逐步下降態(tài)勢。例如，2021年全年，甘肅全省的新增社融與人民幣貸款分別為2119億元和1767億元，，明確低于2014-2017年的水平，新增社融體量更是創(chuàng )下了新低紀錄。

特別是，2016-2018年期間，甘肅省地區的企業(yè)債券規模連續三年下降，2021年全年新增企業(yè)債券發(fā)行體量亦僅為39億元。因此，我們認為，金融體系及市場(chǎng)應該是將甘肅地區納入了融資的黑名單。

（四）甘肅金融體系：無(wú)法形成有效支撐，且與甘肅各城投關(guān)系交錯明顯

在財政無(wú)法支撐以及整個(gè)金融體系支持力度呈明顯減弱的背景下，甘肅地區的融資大體僅能靠甘肅省內的金融體系來(lái)支持。目前，甘肅省內共有2家城商行（甘肅銀行與蘭州銀行）以及37家農商行、5家農合行和41家縣級聯(lián)社。

1、截至2021年底，甘肅省聯(lián)社旗下各農村金融機構的存貸款余額分別為4860.67億元和3910.67億元。

2、截至2021年底，甘肅銀行（港股上市銀行）總資產(chǎn)為3585億元、存貸款余額分別為2738億元和1932億元，不良貸款率和撥備覆蓋率分別為2.04%和132.04%；蘭州銀行為A股上市銀行，截至2021年9月底，蘭州銀行的總資產(chǎn)為4007億元、存貸款余額分別為3051億元和2147億元，不良貸款率為1.69%、撥備覆蓋率為196%。

可以看出，甘肅省內的金融體系能夠給甘肅各城投帶來(lái)的支持應該是有限的，且甘肅省內金融體系的質(zhì)量亦存在一定問(wèn)題。特別是我們看到，甘肅省內金融體系的股東大多為甘肅省城投。例如，蘭州銀行的股東便包括蘭州市國資投資（控股）建設集團（持股7.87%）、甘肅省國有資產(chǎn)投資集團（持股2.79%）和甘肅省電力投資集團（持股2.06%）等城投主體，甘肅銀行的股東便包括甘肅省公航旅游（持股17.63%）、甘肅省國投（持股12.67%）等兩大城投。

六、蘭州城投只是部分區域債務(wù)危機的一個(gè)縮影

蘭州城投違約事件本身雖然影響惡劣，但從某種程度上來(lái)說(shuō)其只是區域債務(wù)危機的一個(gè)縮影。

（一）就蘭州地區本身而言，其債務(wù)壓力雖然很大，但若放在甘肅省全省范圍內來(lái)看，蘭州其實(shí)還可以。例如，2021年蘭州實(shí)現GDP達到3231億元，財政自給率達到57.22%（一般公共預算收入和支出分別為276.71億元和483.61億元），遠高于甘肅全年的25%左右，這意味著(zhù)甘肅省內的非省會(huì )地區必然面臨非常嚴重的債務(wù)壓力，至少比蘭州地區本身要大很多。

實(shí)際上，2022年政府工作報告中，甘肅省便提出“嚴格政府債務(wù)管理，落實(shí)專(zhuān)項債務(wù)禁止類(lèi)項目清單，加大債務(wù)高風(fēng)險市縣風(fēng)險化解力度……加快推進(jìn)高風(fēng)險機構化險工作，強化國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險防范，加強地方金融組織依法監管，守住不發(fā)生區域性系統性金融風(fēng)險的底線(xiàn)……促進(jìn)市縣融資平臺轉型發(fā)展”。

（二）除甘肅地區外，其它很多地區的債務(wù)壓力亦比較嚴重，特別是一些區縣地區。我們認為，區域經(jīng)濟實(shí)力偏弱的地區尤其應引起關(guān)注，特別是財政自給率低于全國平均水平、自身金融體系比較脆弱、金融體系支持力度偏弱且趨于萎縮以及可支配強主體較少的地區，這些地區意味著(zhù)全國金融體系對其支持力度不夠，無(wú)法從區域外獲得更多支撐（參見(jiàn)10余個(gè)省級地區的融資趨于收縮），其自身正常持續運營(yíng)更多依靠本地區的經(jīng)濟財政與金融實(shí)力，比較脆弱。

具體看，云貴、東三省中的黑龍江和遼寧、中部的河南與山西以及西部的甘肅、寧夏和青海等地區的融資出現了收縮，貴州、海南、青海、寧夏、黑龍江、內蒙古、天津、云南、遼寧、河北以及山等地區的市場(chǎng)認可度整體偏低。

（三）金融體系在支持區域發(fā)展方面呈現出明顯的不平衡性，必然會(huì )導致一些經(jīng)濟欠發(fā)達或債務(wù)壓力較大、市場(chǎng)聲譽(yù)不高的地區很難從金融體系獲得融資或者大多只能通過(guò)非標等形式獲得高成本融資（比如此次的蘭州城投與蘭州建投）。對于這一現象，政策層面實(shí)際上已經(jīng)認識到，并采取了一些措施。具體看，

1、要求政策性銀行對相關(guān)地區新增貸款占其全部新增貸款的比例不降低，且爭取有所上升。

2、發(fā)揮全國性商業(yè)銀行的信貸支持“排頭兵”作用，因地制宜增加相關(guān)地區信貸投放，要求其對相關(guān)地區新增貸款占其新增各項貸款比例不降低。

3、充分調動(dòng)地方法人金融機構的積極性，對10個(gè)省份新增2000億元再貸款額度，適當放寬再貸款發(fā)放對象的條件。

不過(guò)從根本上來(lái)看，上述措施只能起到引導作用，部分地區融資環(huán)境的惡化是市場(chǎng)自發(fā)選擇和主動(dòng)評價(jià)的結果，央行很難從根本上改變市場(chǎng)的偏好。因此，要想從根本上得到改善，還需要強化地方自身的主體責任，從改變融資環(huán)境入手。融資環(huán)境的好壞取決于地區政治生態(tài)是否足夠清朗、社會(huì )文化是否足夠干凈、經(jīng)濟基本面是否足夠扎實(shí)、地方政府及相關(guān)部門(mén)在風(fēng)險事件處置中是否足夠有擔當和作為以及市場(chǎng)化程度是否能夠深入人心等等。

（四）最后，債務(wù)壓力較大的地區尤其需要注重維護當地的政府聲譽(yù)，加強與市場(chǎng)的溝通，不能僅聚焦于公開(kāi)市場(chǎng)債務(wù)。同時(shí)，應特別關(guān)注境內外評級機構下調評級的影響，畢竟這往往是債務(wù)壓力大幅上升的導火索。

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原標題： 如何看蘭州城投違約事件？