ABS視界 作者：阿超
來(lái)源：ABS視界
一、為什么CMBS需要構建債權
根據《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規定》（證監會(huì )公告〔2014〕49號）第三條， 基礎資產(chǎn)需要符合法律法規規定，權屬明確，可以產(chǎn)生獨立、可預測的現金流且可特定化的財產(chǎn)權利或者財產(chǎn)。財產(chǎn)權利或者財產(chǎn)的交易基礎應當真實(shí)，交易對價(jià)應當公允，現金流應當持續、穩定。
但是，商業(yè)地產(chǎn)未來(lái)運營(yíng)所產(chǎn)生的現金流具有一定的不確定性，通常會(huì )受到出租率、租金水平等因素的影響。同時(shí)，租賃合同期限的長(cháng)短不一以及承租人享有的提前退租權利往往會(huì )導致資產(chǎn)端的期限無(wú)法與證券端的期限相匹配，并且底層資產(chǎn)的現金流入頻率與證券端的收益支付頻率也不完全一致。通過(guò)構建債權，將不穩定的底層資產(chǎn)現金流轉化為穩定的債權結構，達到可預測并可特定化的目的。
結構概述：在該模式下，原始權益人通過(guò)委托貸款銀行向借款人/物業(yè)持有人發(fā)放委托貸款，享有委托貸款債權，同時(shí)物業(yè)持有人將物業(yè)抵押給委貸銀行；計劃管理人設立專(zhuān)項資產(chǎn)支持計劃募集資金向原始權益人購買(mǎi)其持有的委托貸款債權。代表性案例：深圳益田假日廣場(chǎng)資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃
結構分析：根據《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》，商業(yè)銀行不得接受委托人下述資金發(fā)放委托貸款：受托管理的他人資金、銀行的授信資金、具有特定用途的各類(lèi)專(zhuān)項基金（國務(wù)院有關(guān)部門(mén)另有規定的除外）、其他債務(wù)性資金（國務(wù)院有關(guān)部門(mén)另有規定的除外）、無(wú)法證明來(lái)源的資金。受委貸新規的影響，委托貸款規?？焖賶航?，能夠發(fā)放委托貸款的銀行越來(lái)越少，1.0版的模式基本消失。
結構概述：在該模式下，原始權益人將資金委托信托公司設立單一資金信托計劃，從而享有信托受益權；信托公司向借款人/物業(yè)持有人發(fā)放信托貸款，同時(shí)物業(yè)持有人將物業(yè)抵押給信托公司；計劃管理人設立專(zhuān)項資產(chǎn)支持計劃募集資金向原始權益人購買(mǎi)其持有的信托受益權。代表性案例：金融街一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃
結構分析：根據《信托業(yè)保障基金管理辦法》的規定，融資性資金信托的，由融資者按新發(fā)行金額的1%認購。CMBS產(chǎn)品對應的信托貸款金額多數在十幾億甚至幾十億，借款人需要繳納的信托保障基金業(yè)將達到千萬(wàn)元級別，造成大額的資金占用。同時(shí)，近年來(lái)，隨著(zhù)信托監管的趨嚴，尤其是《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》發(fā)布以來(lái)，融資類(lèi)信托逐步壓降，通道費率飆升，融資成本大幅增加?；谝陨显?，“資金信托+專(zhuān)項計劃”模式逐步退出歷史舞臺。
結構分析：根據《信托業(yè)保障基金管理辦法》的規定，新設立的財產(chǎn)信托按信托公司收取報酬的5%計算，由信托公司認購。財產(chǎn)權信托的信?；鹳M用比資金信托便宜很多，成本是一大優(yōu)勢；同時(shí)，如果原始權益人對借款人有存量債權的話(huà)，過(guò)橋資金可以不需要那么多，減少資金重復構造，節省過(guò)橋資金?；谝陨显?，3.0版的財產(chǎn)權信托模式逐漸流行。
結構概述：在該模式下，原始權益人向借款人發(fā)放關(guān)聯(lián)方借款，從而對借款人享有借款債權，計劃管理人設立專(zhuān)項資產(chǎn)支持計劃募集資金向原始權益人購買(mǎi)其持有的關(guān)聯(lián)借款債權，借款人將物業(yè)資產(chǎn)抵押給專(zhuān)項資產(chǎn)支持計劃。代表性案例：華泰佳越-仁恒三亞皇冠假日酒店資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃
結構分析：?jiǎn)螌覵PV結構的CMBS在優(yōu)化交易結構、去通道、降低企業(yè)融資成本方面更具有優(yōu)勢，可以說(shuō)是目前最為簡(jiǎn)潔、對融資人最為友好的結構類(lèi)型。但是為什么沒(méi)有流行起來(lái)呢？很難想像，不是因為證券化理論、不是因為監管限制，而是因為多數情況下無(wú)法辦理抵押登記。這個(gè)問(wèn)題需要從國有土地使用權抵押的相關(guān)規定說(shuō)起……
根據《關(guān)于土地使用權抵押登記有關(guān)問(wèn)題的通知》（〔1997〕國土〔籍〕字第2號）（失效），“抵押權人為非金融機構，其抵押借款行為依法應當辦理有關(guān)批準手續的，應當提交有關(guān)批準文件?！薄秶临Y源部關(guān)于企業(yè)間土地使用權抵押有關(guān)問(wèn)題的復函》（國土資函[2000]582號）（失效）“企業(yè)間以土地使用權進(jìn)行抵押擔保的前提是企業(yè)之間訂立的債權債務(wù)主合同必須符合有關(guān)法律、法規的規定，涉及需要金融監管部門(mén)批準的，應首先辦理批準手續?！薄秶临Y源部關(guān)于規范土地登記的意見(jiàn)》（國土資發(fā)[2012]134號）（失效）規定，“依據相關(guān)法律、法規規定，經(jīng)中國銀行業(yè)監督管理委員會(huì )批準取得《金融許可證》的金融機構、經(jīng)省級人民政府主管部門(mén)批準設立的小額貸款公司等可以作為放貸人申請土地抵押登記?！彪m然上述規定已經(jīng)失效，但是在新的規定出臺之前，由于法律法規對抵押權人身份界定不同，有部分地方將“放貸人”簡(jiǎn)單等同于“抵押權人”，擴大了限制范圍，限制除了取得《金融許可證》的金融機構、經(jīng)省級人民政府主管部門(mén)批準設立的小額貸款公司以外的自然人、企業(yè)辦理抵押登記。由于CMBS項目中抵押是不可或缺的一個(gè)增信措施，而專(zhuān)項計劃管理人（證券公司、證券資產(chǎn)管理公司和基金子公司）并不持有《金融許可證》，因此，增加一層信托計劃成為無(wú)奈的選擇。
根據證監會(huì )《關(guān)于信托公司試點(diǎn)參與企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有關(guān)事項的函》（債券部函[2018]488號），中信信托和華能貴誠信托作為備選主體試點(diǎn)開(kāi)展企業(yè)資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)。由于信托公司作為抵押權人辦理物業(yè)資產(chǎn)抵押權登記在操作中沒(méi)有障礙，2020年4月10日，中信信托擔任計劃管理人的“中信信托-南京世茂希爾頓酒店資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”在成功發(fā)行，成為全國首單只有一層SPV結構的CMBS產(chǎn)品。
對于證券公司和基金管理子公司作為計劃管理人的CMBS項目而言，由于不動(dòng)產(chǎn)抵押方面的法律法規也在慢慢發(fā)生改變，成為簡(jiǎn)化CMBS交易結構，推動(dòng)CMBS業(yè)務(wù)發(fā)展的重要因素。2019年7月19日，國務(wù)院辦公廳《關(guān)于完善建設用地使用權轉讓、出租、抵押二級市場(chǎng)的指導意見(jiàn)》（國辦發(fā)〔2019〕34號），明確提出放寬對抵押權人的限制。自然人、企業(yè)均可作為抵押權人申請以建設用地使用權及其地上建筑物、其他附著(zhù)物所有權辦理不動(dòng)產(chǎn)抵押相關(guān)手續，涉及企業(yè)之間債權債務(wù)合同的須符合有關(guān)法律法規的規定。隨著(zhù)上述文件的落地及推行，不動(dòng)產(chǎn)登記部門(mén)對抵押權人的相關(guān)限制正在逐步減少。2020年5月22日，“華泰佳越-仁恒三亞皇冠假日酒店資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”成功發(fā)行，成為首單首單無(wú)信托單層SPV結構CMBS。
需要強調的是，在設計交易結構時(shí)，首先需要考慮辦理抵押登記的便利性，在采用4.0版模式時(shí)，一定要提前跟物業(yè)所在地不動(dòng)產(chǎn)登記中心提前溝通。
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