1、可轉債市場(chǎng)發(fā)展概況

我國可轉債市場(chǎng)起步于我國資本市場(chǎng)發(fā)展之初。1991年8月，瓊能源在深圳發(fā)行了3000萬(wàn)元可轉債，并于1993年6月上市交易，最終以30%轉股成功，成為我國最早發(fā)行的可轉債。1992年11月，上市公司中國寶安集團股份有限公司在國內證券市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行了5億元3年期可轉債，并于1993年2月10日上市交易，成為我國第一只上市交易的可轉債。由于轉股價(jià)格較高，寶安轉債最終僅以2.7%的可轉債轉股，剩余的轉債由上市公司贖回。由于轉股失敗，直到1997年均未有轉債發(fā)行。

1997年3月，國務(wù)院證券委員會(huì )發(fā)布了《可轉換公司債券管理暫行辦法》，這是我國市場(chǎng)第一個(gè)可轉債規范性文件。隨后，茂煉轉債、絲綢轉債、南化轉債等由非上市公司發(fā)行的可轉債分別在證券市場(chǎng)上市交易，這類(lèi)可轉債沒(méi)有事先確定的轉股價(jià)格，其轉股價(jià)取決于發(fā)行人股票公開(kāi)發(fā)行價(jià)格，因而發(fā)行人是否上市對轉債轉股具有重大影響，這給投資者帶來(lái)了較大的風(fēng)險。比如茂煉轉債，由于公司股票未能如期于2003年7月27日前上市交易，轉債持有人只能將其持有的轉債回售給公司，給投資者帶來(lái)一定的損失，并導致投資者維權事件的發(fā)生。2000年機場(chǎng)轉債的發(fā)行奠定了我國可轉債條款框架的基礎，比如首次確定了回售條款、轉股價(jià)調整條款、轉股價(jià)調整公式等，標志著(zhù)可轉債市場(chǎng)的逐步成熟。

2001年，證監會(huì )接連頒布《上市公司發(fā)行可轉換債實(shí)施辦法》、《關(guān)于做好上市公司可轉換債券發(fā)行工作的通知》，國內轉債市場(chǎng)形成了相對完備的監管體系。2002年，陽(yáng)光轉債發(fā)行成功，成為核準制下發(fā)行的第一只轉債。2003年和2004年由于可轉債市場(chǎng)的逐步成熟，可轉債發(fā)行規模迎來(lái)了增長(cháng)，首次超過(guò)100億元規模，分別達到185.50億元、209.03億元，但2005年由于股權分置改革可轉債市場(chǎng)出現了停滯。2006年，證監會(huì )頒布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，對發(fā)行可轉債的公司資質(zhì)、財務(wù)指標、期限、面值、信用評級、轉股價(jià)格、債券條款等方面做了具體的要求。06馬鋼債的發(fā)行是我國第一只分離交易的可轉債，這類(lèi)轉債將可轉債的債券和期權分離交易，但由于權證炒作帶來(lái)的風(fēng)險，2009年證監會(huì )又暫停了這類(lèi)轉債的發(fā)行。2006年到2009年間，由于分離交易可轉債的發(fā)行，可轉債發(fā)行規模逐漸放量，2008年發(fā)行規模達到710.05億元，發(fā)行只數16只。其中，分離交易可轉債發(fā)行632.85億元，發(fā)行只數11只。2009年分離交易可轉債受到政策影響，僅發(fā)行1只，共發(fā)行30億元，可轉債發(fā)行規模也隨之大幅下降到76.61億元，發(fā)行只數下降7只。

2010年到2019年間，由于債券市場(chǎng)的不斷成熟和擴容，可轉債市場(chǎng)規模也出現了較大發(fā)展，整體超過(guò)了前十年。2010年由于工行、中行等大盤(pán)轉債的發(fā)行，當年可轉債市場(chǎng)規模達到了717.3億元，發(fā)行只數8只，其中工行和中行轉債規模合計650億元。隨后可轉債發(fā)行規模逐年下降，到2013年又有反彈，但也僅是544.81億元的規模，仍然沒(méi)有超出2010年。到2017年可轉債市場(chǎng)迎來(lái)了爆發(fā)期，當年發(fā)行規模達到了949.67億元，發(fā)行只數53只，無(wú)論發(fā)行規模和發(fā)行只數均超過(guò)了2010年。2018年可轉債發(fā)行規模有所下降，較2017年下降16.21%，但發(fā)行只數較2017年上升81.13%，到2019年可轉債市場(chǎng)迎來(lái)了更具爆發(fā)性的增長(cháng)，達到了2,695.19億元。

2017年到2019年間可轉債市場(chǎng)的火爆，主要影響因素有：一是，2017年2月，證監會(huì )對《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細則》部分條文進(jìn)行修訂，并隨后發(fā)布了《發(fā)行監管問(wèn)答—關(guān)于引導規范上市公司融資行為的監管要求》，對上市公司定增實(shí)施了更加嚴格的管理，主要包括對定增設定18個(gè)月的時(shí)間間隔、限定再融資發(fā)行股份數量不得超過(guò)總股本的20%、明確定增定價(jià)基準日為非公開(kāi)發(fā)行期的首日，引導上市公司融資從定增向可轉債、優(yōu)先股等融資方式傾斜；二是，可轉債發(fā)行主體擴大到非上市公司，導致可轉債市場(chǎng)擴容。2017年，上海證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉讓系統有限責任公司、中國證券登記結算有限責任公司聯(lián)合制定了《創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司非公開(kāi)發(fā)行可轉換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細則（試行）》拉開(kāi)了非上市公司發(fā)行私募可轉債的序幕。2019年上海證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉讓系統有限責任公司、中國證券登記結算有限責任公司聯(lián)合制定了《非上市公司非公開(kāi)發(fā)行可轉換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施辦法》，正式確立了非上市公司發(fā)行可轉債制度，隨著(zhù)非上市公司發(fā)行私募可轉債，可轉債市場(chǎng)出現了進(jìn)一步擴容；三是，可轉債實(shí)施信用申購，也提高了可轉債的市場(chǎng)吸引力。

2、可轉債市場(chǎng)融資特點(diǎn)

可轉債逐步發(fā)展成為債券市場(chǎng)一個(gè)重要的品種，可轉債融資具有以下特點(diǎn)：

一是，可轉債內含有可以轉換成股票的期權這一特點(diǎn)給可轉債帶來(lái)了很多的優(yōu)勢，首先，與普通債券相比，可轉債嵌入了一個(gè)期權價(jià)格，導致企業(yè)融資成本相對低，目前公募可轉債第一年票面利率很少超過(guò)1%，大多在2‰-6‰之間。其次，可轉債轉換為股權后，企業(yè)財務(wù)壓力將會(huì )減輕，而由于股本的增加，公司償債能力增強。從所有已退市公募可轉債來(lái)看，最終未轉股比例較高（超過(guò)10%）的可轉債占比不到5%，大部分可轉債實(shí)現了高比例轉股。再者，可轉債對公司股權的稀釋是漸進(jìn)的，有利于穩定股價(jià)?？赊D債轉股一般取決于轉股溢價(jià)率，轉股溢價(jià)率越低，越有利于轉股。

二是，可轉債條款設置賦予了公司與投資者較多的博弈空間，通過(guò)這些條款，公司可以獲得一定的主動(dòng)權，進(jìn)而實(shí)現自己的融資目的?？赊D債條款設置主要包括票面利率、轉股價(jià)、轉股期限、贖回條款、回售條款、下修條款、擔保條款等，其中，轉股價(jià)決定了可轉債的轉股可能性，是可轉債能否成功轉股的核心，也是包括贖回條款、回售條款、下修條款設置的主要依據。比如贖回條款，當上市公司股票價(jià)格高于轉股價(jià)一定幅度并超過(guò)一定時(shí)間，發(fā)行人可以行使贖回權；回售條款，當公司股票價(jià)格在一段時(shí)間內連續低于轉股價(jià)格一定幅度，投資者可以將債券回售給公司；下修條款，當股票價(jià)格在一段時(shí)間內連續低于轉股價(jià)一定幅度時(shí)，公司可以向下調整轉股價(jià)。贖回條款有利于促進(jìn)投資者轉股，回售條款和下修條款是對投資者權益的一種保護。另外，票面利率的高低對可轉債意義也很重大，票面利率較高有利于吸引投資者，但增加了公司財務(wù)壓力，也導致發(fā)行人促轉股的動(dòng)機加大。

三是，相比普通債券的發(fā)行，公開(kāi)發(fā)行可轉債融資門(mén)檻較高。隨著(zhù)今年新《證券法》的實(shí)施，公開(kāi)發(fā)行債券正式推進(jìn)注冊制，但公開(kāi)發(fā)行可轉債仍然需要證監會(huì )核準。根據2020年2月24日修訂的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，公開(kāi)發(fā)行可轉債在財務(wù)指標上仍然要求公司最近三個(gè)會(huì )計年度實(shí)現的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息，并且最近三個(gè)會(huì )計年度加權平均ROE平均不低于6%，可轉債發(fā)行后累計公司債券余額不超過(guò)最近一期末凈資產(chǎn)額的百分之四十。另外，公開(kāi)發(fā)行可轉債發(fā)行門(mén)檻也顯著(zhù)高于當前的定增融資門(mén)檻，這使得公開(kāi)發(fā)行可轉債在上市公司融資方式中處于不利地位。

四是，可轉債融資兼受股票、債券市場(chǎng)雙重影響。2006年到2008年三年可轉債火爆時(shí)期，主要是由于分離交易可轉債的發(fā)行，2009年隨著(zhù)分離交易可轉債的暫停審核，可轉債市場(chǎng)也隨即遇冷。2017年到2019年期間可轉債市場(chǎng)火爆，主要是受到股票市場(chǎng)定增新規等因素的影響?？赊D債股債兩重特性，使得股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)監管規則的變化均可能對可轉債市場(chǎng)發(fā)展產(chǎn)生重大影響，因而，可轉債市場(chǎng)受到股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的雙重影響。

二、可轉債與可交換債對比

與可轉債較為相似的債券品種是可交換債，可交換債和可轉債同屬股債混合產(chǎn)品，包含有一個(gè)股票期權，也即債券持有人可以將可交換債券轉換為股票或者是對相關(guān)公司的股權，債券條款設置上也都可以設置轉股條款、贖回條款、回售條款、下修條款、擔保條款。

可交換債被首次提及是2008年，當年證監會(huì )發(fā)布了《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規定》，對可交換債發(fā)行主體、標的公司股票、具體條款等做了具體的規定，但直到2013年深交所發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展中小企業(yè)可交換私募債試點(diǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》后，福星藥業(yè)首次成功發(fā)行2.57億元1年期可交換債“13福星債”。2015年證監會(huì )發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》規定上市公司、股票公開(kāi)轉讓的非上市公眾公司股東可以發(fā)行附可交換成上市公司或非上市公眾公司股票條款的公司債券，進(jìn)一步明確了可交換債券的法律地位。

相比可轉債市場(chǎng)不溫不火的發(fā)展歷程，可交換債市場(chǎng)的發(fā)展明顯迅猛得多。自2013年出現首單可交換債，到2015年可交換債發(fā)行便超過(guò)100億元，達到了265.05億元，2016年在此基礎上增長(cháng)了154.40%，2017年更是超過(guò)1000億元，達到了1,172.84億元?？山粨Q債市場(chǎng)發(fā)展迅速，除了2017年證監會(huì )減持新規出臺后的推波助瀾外，也與可交換債具備的優(yōu)勢有關(guān)。一方面，與可轉債通過(guò)稀釋股東股權的方式來(lái)滿(mǎn)足融資以及并購重組的需要不同，可交換債無(wú)需稀釋股權，且可以滿(mǎn)足發(fā)行人融資、股權減持、并購換股、市值管理、資產(chǎn)流動(dòng)性管理等多方面的需要；另一方面，可交換債利率一般要高于可轉債，尤其是相比可轉債第一年利率，對投資者較有吸引力，同時(shí)，可交換債條款設置更為靈活，有利于實(shí)現發(fā)行人的融資目的。比如，發(fā)行人為了達到減持的目的，在條款設置上往往對投資者較為優(yōu)厚。15 寶利來(lái)是神州高鐵的第三大股東寶利來(lái)實(shí)業(yè)有限公司在2015年7月19 日發(fā)行的一期可交換債，該債券票息高達10%，初始轉股價(jià)格較發(fā)行當日收盤(pán)價(jià)就有13%的折價(jià)，同時(shí)這期可交換私募債沒(méi)有設置任何下修、贖回和回售條款，股價(jià)上漲帶來(lái)的博弈空間大。

然而，與可轉債較低的信用風(fēng)險相比，盡管可交換債用標的股票作為擔保，增強了債券信用，但信用風(fēng)險卻明顯比可轉債大得多，發(fā)生違約的債券只數明顯超過(guò)了可轉債?？赊D債自出現以來(lái)，除海印轉債發(fā)生過(guò)信用風(fēng)險事件外，沒(méi)有發(fā)生過(guò)其他違約案例，但可交換債到目前共有22只債券違約，涉及債券金額169.14億元。相比可轉債，可交換債利率較高，如果不能及時(shí)轉股，將會(huì )給發(fā)行人帶來(lái)了相對較大的財務(wù)壓力，同時(shí)，可轉債轉股后對償債能力構成了利好，但可交換債轉股后意味著(zhù)股東對標的公司的減持，也可能隱含著(zhù)股東對標的公司發(fā)展前景的不看好。

三、可轉債信用風(fēng)險分析

1、可轉債信用風(fēng)險狀況

由于公募可轉債較高的發(fā)行門(mén)檻以及債券轉股后對股權的增厚，可轉債成為債券市場(chǎng)信用風(fēng)險表現較好的一個(gè)品種，可轉債也被市場(chǎng)視為有一定的“信仰”存在。

目前，可轉債市場(chǎng)目前還沒(méi)有實(shí)質(zhì)性違約事件，僅有海印轉債發(fā)生了信用風(fēng)險事件。海印股份于2016年6月8日發(fā)行可轉換公司債券，根據公司《募集說(shuō)明書(shū)》和《上市公告書(shū)》的有關(guān)條款規定，在“海印轉債”的計息期限內，每年付息一次，每年付息日為發(fā)行的可轉債發(fā)行首日起每滿(mǎn)一年的當日，付息日前一交易日為付息債權登記日，公司將在每年付息日之后的5個(gè)交易日內支付當年利息。因工作人員疏忽，2017年海印股份未能在規定時(shí)間內向結算公司申請“海印轉債”付息工作且未能及時(shí)刊登可轉債付息公告，導致“海印轉債”在2017年6月8日的交易價(jià)格為未除息價(jià)格。最終海印股份于 2017年6月14日支付第一年利息，同時(shí)，由于“海印轉債”2017年6月8日的交易價(jià)格為未除息價(jià)格，因此買(mǎi)入“海印轉債”的投資者因除息發(fā)生利息損失，公司對這些投資者按照每張0.5元進(jìn)行了補償。

從目前存量可轉債來(lái)看，截止5月1日，交易所存量可轉債268只，可轉債余額4,107.35億元。其中，定向可轉債9只，債券余額17.51億元；私募可轉債為藍天轉債，債券余額0.2億元；公募可轉債258只，債券余額4,089.65億元。相比交易所上市公司發(fā)行的公募可轉債和定向可轉債，由非上市公司或新三板上市公司發(fā)行的私募可轉債因股權流動(dòng)性明顯弱于交易所上市公司，轉債轉股發(fā)生的可能性也相對較低，其信用風(fēng)險要比交易所上市公司大得多。轉股方面，未轉股比例在20%之下的轉債9只，占比僅3.35%，未轉股比例超過(guò)90%的債券共222只，占比82.84%，占了絕大部分，這部分轉債到期時(shí)若轉股比例仍較低，發(fā)債主體將面臨一定的償債壓力。

信用級別方面，存量可轉債當前評級主要分布在A(yíng)-級到AAA級之間，以AA級以上高評級可轉債為主，其中，AA級及以上可轉債共164只，占比61.2%，債券余額3,760.19億元，占比91.5%；AA-級以下級別可轉債共94只，占比35.1%，規模329.45億元，占比8%；無(wú)評級可轉債共10只，規模17.71億元。級別調整方面，亞藥轉債從發(fā)行時(shí)的AA級下調到目前的A-級，久其轉債、輝豐轉債均從發(fā)行時(shí)的AA級下調到目前的A+級；海印轉債從發(fā)行時(shí)的AA-級上調到目前的AA級，聯(lián)泰轉債從發(fā)行時(shí)的AA級上調到目前的AA+級，國貿轉債、華安轉債均從發(fā)行時(shí)的AA+級上調到目前的AAA級。

財務(wù)指標方面，2019年發(fā)債主體凈利潤為負的債券共11只，2019年和2018年凈利潤均為負值的轉債兩只，分別為輝豐轉債、藍天轉S1，由于兩年凈利潤為負，這兩只轉債均暫停上市。這兩只轉債不僅面臨財務(wù)風(fēng)險，還面臨轉股后讓投資者大幅虧損的局面，信用風(fēng)險大幅上升。另外，資產(chǎn)負債率超過(guò)70%的非金融企業(yè)發(fā)債主體共18家，涉及18只轉債，占比6.72%；收入和凈利潤均連續兩年下降的發(fā)債主體15家，涉及轉債15只，占比5.6%。

2、可轉債信用風(fēng)險如何看

一是，可轉債信用風(fēng)險主要由發(fā)債主體基礎信用和轉債轉股的可能性?xún)蓚€(gè)因素決定。從發(fā)債主體基礎信用來(lái)看，發(fā)債主體的經(jīng)營(yíng)狀況、資產(chǎn)質(zhì)量、償債能力、盈利水平和持續贏(yíng)利能力等對其基礎信用具有重大影響。從轉債轉股的可能性來(lái)看，發(fā)債主體的成長(cháng)性和轉債條款的設置都是影響轉股的重要因素，具有良好成長(cháng)性的企業(yè)，轉債轉股的可能性會(huì )越大，同時(shí)，轉債條款的設置越偏向股權特征，轉股的可能性越大，比如，票面利率越低、轉股溢價(jià)率越低、具有強轉股特征的轉債股性越強，反之則債性越強。另外，設有增信條款的轉債，由于有一定的擔保，有利于提高轉債違約后回收率。

二是，隨著(zhù)可轉債發(fā)行主體的擴圍，非上市公司也可以發(fā)行可轉債，但由于這類(lèi)公司股權流動(dòng)性有限，其轉股可能性較低。根據《非上市公司非公開(kāi)發(fā)行可轉換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施辦法》，非上市公司發(fā)行可轉債采用非公開(kāi)發(fā)行方式，可轉換債券發(fā)行之前及轉股后，股份有限公司股東人數不得超過(guò)200人，有限責任公司股東人數不得超過(guò)50人。由于非上市公司股份沒(méi)有上市，不能上市交易轉讓?zhuān)沂苤朴谄浒l(fā)債主體股東人數，因此，非上市公司的股份缺乏流動(dòng)性，非上市公司私募可轉債持有人很難快速地將其持有的私募可轉債轉換為非上市公司股份。因而，非上市公司私募可轉債持有人一般轉股積極性不高，這類(lèi)可轉債更多的表現出債權性。

三是，關(guān)注回售日、贖回日等特殊時(shí)點(diǎn)發(fā)債主體償債壓力。由于可轉債轉股有一定的轉股期，轉股期過(guò)后轉債轉股也可能是一個(gè)很緩慢的過(guò)程。當正股股價(jià)與轉股價(jià)之間的關(guān)系達到一定的程度，轉債可能面臨回售或贖回的局面，在此情況下，對發(fā)債主體償債壓力的考察便有特殊的意義。如果發(fā)債主體在回售日或贖回日償債壓力較大，同時(shí)，投資者回售或公司贖回的債券規模較大，將給發(fā)債主體帶來(lái)較大的償債風(fēng)險。