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受新冠疫情的影響，2020年市場(chǎng)流動(dòng)性總體寬松，以此穩定經(jīng)濟增長(cháng)，城投融資渠道較為通暢，宏觀(guān)杠桿率有所抬升，隨著(zhù)疫情有所控制，經(jīng)濟逐步回歸常態(tài)，政策導向切換為保持宏觀(guān)杠桿率基本穩定，降低政府杠桿率。2020年12月，中央經(jīng)濟工作會(huì )議指出抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險工作，隨之一系列政策密集出臺，本文旨在分析本輪嚴監管政策下城投債融資的特征，哪些城投公司債券融資受到比較大的影響，希望可以為讀者提供一定參考。

2021年以來(lái)城投公司融資監管政策密集出臺，旨在降低政府杠桿率，化解地方政府隱性債務(wù)，嚴控地方政府債務(wù)風(fēng)險，同時(shí)規范城投公司融資，對區域債務(wù)水平較高及弱資質(zhì)城投公司過(guò)度融資進(jìn)行限制

2021年初，交易所及交易商協(xié)會(huì )按照財政部的名單，分別對城投公司按“紅橙黃綠”、“一二三四類(lèi)企業(yè)”進(jìn)行劃分，對于不同檔的城投公司債券融資采取不同的約束措施，債務(wù)水平較高區域的城投公司融資有所限制；2021年4月，國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步深化預算管理制度改革的意見(jiàn)》（國發(fā)[2021]5號）指出清理規范地方融資平臺公司、剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算，堅決遏制隱性債務(wù)增量，嚴禁地方政府以企業(yè)債務(wù)形式增加隱性債務(wù)等；同期，上交所和深交所分別印發(fā)了《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規則使用指引第3號——審核重點(diǎn)關(guān)注事項》和《深圳證券交易所公司債券發(fā)行上市審核指引第1號——公司債券審核重點(diǎn)關(guān)注事項》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“公司債發(fā)行指引”）[1]，指引中重點(diǎn)關(guān)注發(fā)行人債務(wù)結構、短期償債壓力、集中償債壓力、流動(dòng)性、資產(chǎn)變現及再融資能力、過(guò)度融資等財務(wù)指標，對于償債保障較低的發(fā)行人在公司債券申報過(guò)程中采取不同的措施，如總資產(chǎn)規模小于100億元或主體信用評級低于A(yíng)A（含）的城投公司、以及存在過(guò)度融資、償債能力已受到顯著(zhù)不利影響等情況的發(fā)行人，原則上募集資金只能償還存量公司債券，以此對償債能力較低的發(fā)行人過(guò)度融資進(jìn)行限制；2021年7月，銀保監會(huì )印發(fā)《銀行保險機構進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險防范化解工作的指導意見(jiàn)》（銀保監發(fā)[2021]15號）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“15號文”）提出持續做好常態(tài)化金融風(fēng)險防范化解工作，進(jìn)一步規范銀行保險機構、地方政府相關(guān)融資業(yè)務(wù)，要求銀行保險機構打消財政兜底幻覺(jué)，嚴禁新增或虛假化解地方政府隱性債務(wù)，切實(shí)把控好金融閘門(mén)，對于承擔地方政府隱性債務(wù)的客戶(hù)，銀行保險機構不得新提供流動(dòng)資金貸款或流動(dòng)資金貸款性質(zhì)的融資，如有必須的項目，客戶(hù)報本級政府領(lǐng)導審核簽字是先決條件，并強化風(fēng)險管理，避免影子銀行、資管產(chǎn)品借道放款行為，同時(shí)優(yōu)化審批流程及權限，權限逐步上收，嚴格把控對城投公司的授信放貸，此外，還強化監管監測嚴格依法問(wèn)責機制。雖然“15號文”補充通知在執行層面釋放了一定操作空間，但對于隱性債務(wù)規模的壓降仍是強監管態(tài)勢，對城投公司融資進(jìn)一步進(jìn)行規范。

以下城投債融資情況分析所用的城投公司名單為選取Wind統計口徑，并剔除主營(yíng)業(yè)務(wù)為能源、電力、建筑施工、房地產(chǎn)、金融投資、港口等市場(chǎng)化業(yè)務(wù)的樣本，得出最終的城投公司樣本。

2021年1-7月全國城投債發(fā)行規模增速有所下降，凈融資額較上年同期有所下降，區域之間城投債發(fā)行及凈融資規模分化加劇，資金向浙江、江蘇、廣東經(jīng)濟發(fā)展水平高及江西、湖北、安徽中部省份聚集，黑龍江、遼寧、天津、吉林、云南等省市城投債再融資受阻

2021年1-7月，全國城投債發(fā)行規模仍保持增長(cháng)，但增速較2019及2020年有所下降，且受到期規模增加及發(fā)行審核趨緊的影響，凈融資額較上年同期下降13.17%。

今年以來(lái)出臺的監管政策以嚴控地方政府債務(wù)風(fēng)險為核心，雖然交易所及交易商協(xié)會(huì )對城投公司分檔的標準未對外公布，但地區的債務(wù)水平是重要的考量因素，且對于區域的劃分更加細化，衡量各省市的廣義債務(wù)率水平仍可作為重要的參考。從各省份的廣義債務(wù)率來(lái)看，天津、北京、貴州、重慶、江蘇等省市靠前，分別達到590.78%、430.73%、381.32%、349.56%及345.62%，江蘇的廣義債務(wù)率雖高，但其經(jīng)濟發(fā)展水平靠前，地方綜合財力居于前列。公司債發(fā)行指引則更多的旨在對弱資質(zhì)城投公司融資的限制，城投公司的資質(zhì)則與區域經(jīng)濟發(fā)展水平及融資環(huán)境、主體資產(chǎn)規模、所屬層級等因素密切相關(guān)，部分經(jīng)濟發(fā)展水平落后區域的城投公司發(fā)債也會(huì )受到一定限制。

從各省市城投債發(fā)行情況來(lái)看，2021年1-7月城投債發(fā)行規模減少的省份較2020年明顯增多，江西的城投債發(fā)行規模增速最快，主要系其廣義債務(wù)率位居中游水平，暫未發(fā)生城投信用風(fēng)險事件，且地處中部，市場(chǎng)對該區域城投債投資意愿較強。浙江、江蘇、上海、廣東經(jīng)濟發(fā)達省份及安徽、湖北中部省份城投債發(fā)行規模增速靠前。而經(jīng)濟增長(cháng)較為緩慢且區域內發(fā)生大型國企違約負面事件的東北三省，及發(fā)生過(guò)城投非標違約事件、經(jīng)濟發(fā)展水平較低且債務(wù)水平偏高的貴州、云南、陜西，以及債務(wù)高企的天津等區域的城投債發(fā)行規模均有較大幅度的下降，其中黑龍江、吉林、云南城投債發(fā)行規模降幅達到48%以上，貴州、遼寧、天津降幅分別為33.54%、25.85%和22.25%。另外河南受到2020年11月當地大型國企永煤集團違約的影響，對區域內城投公司發(fā)債有所沖擊。北京城投債發(fā)行規模下降主要系北京市海淀區國有資產(chǎn)投資集團有限公司（原名為“北京海國鑫泰投資控股中心”，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“海淀國資”）的債務(wù)償還壓力較大，2021年1-7月海淀國資未發(fā)行債券，此外其控股股東北京市海淀區國有資本經(jīng)營(yíng)管理中心僅發(fā)行了一期中票，發(fā)債規模相比2020年同期大幅下降。

各省市城投債凈融資規模方面，絕大部分省市2021年1-7月的城投債凈融資規模較2020年同期有所下降，江西、浙江、廣東城投債凈融資規模增速靠前，達47%以上，湖北、湖南、江蘇城投債凈融資規模仍保持較快增速。而遼寧、天津、云南、北京、河北、貴州、河南、山西、陜西、重慶、廣西等省市城投債凈融資規模大幅下降，其中天津、云南、北京凈融資規模由正轉負，且2021年1-7月凈融資規模降幅較2020年繼續大幅下降，貴州、陜西、重慶2021年1-7月城投債凈融資規模增速較2020年大幅下降，遼寧、黑龍江2020年及2021年1-7月的凈融資額持續為負。在監管趨嚴的背景下，各省市之間城投債發(fā)行及凈融資規模分化進(jìn)一步加劇，資金向浙江、江蘇、廣東經(jīng)濟發(fā)展水平高及江西、湖北、安徽中部省份聚集，而債務(wù)水平較高、出現風(fēng)險事件、經(jīng)濟發(fā)展水平靠后的省市城投債發(fā)行及凈融資規模有所下降。

由于城投公司普遍存在自身造血能力較弱，債務(wù)償還主要依賴(lài)于當地財政資金注入以及借新還舊，城投公司債務(wù)再融資順暢則可及時(shí)獲取資金來(lái)償還到期債務(wù)，降低信用風(fēng)險事件的發(fā)生概率。我們從城投債的發(fā)行規模與需償還規模的比值來(lái)看各區域城投公司債券的再融資能力，浙江、山東、江西、四川等省份靠前，其中浙江達到181.82%，其他發(fā)債大省中湖南、江蘇分別為103.39%和100.59%；而東北三省、天津、寧夏、甘肅、云南等省份該比值較低，城投債再融資受阻。對于城投債再融資能力較弱的區域，地方政府債券成為其新增融資的重要渠道，2021年1-7月遼寧、黑龍江、天津地方政府債券發(fā)行規模分別增加了949.88億元、458.84億元及195.88億元，同比增速分別為116.53%、58.49%及20.85%。

2021年以來(lái)全國城投債利差總體有一定收窄，但區域之間利差走勢繼續分化

城投債利差方面，受2020年11月永煤集團違約的影響，市場(chǎng)對于大型國企面臨違約風(fēng)險時(shí)當地政府的救助意愿更為擔憂(yōu)，也波及到同為地方政府出資設立的城投公司，城投債利差有所走闊，隨著(zhù)市場(chǎng)情緒趨穩及監管層對于嚴厲打擊逃廢債等違法違規行為的表態(tài)，2021年以來(lái)全國城投債利差總體有一定收窄，但省份之間的城投債利差繼續分化，以市場(chǎng)認可度較高的江蘇、浙江為例，2021年以來(lái)江蘇、浙江的城投債利差收窄幅度較為明顯，而區域風(fēng)險較高的天津、貴州、云南、吉林、黑龍江利差繼續大幅走闊，另外市場(chǎng)關(guān)注度較高的湖南、重慶收窄幅度不及江蘇、浙江。陜西、河南的城投債利差也有一定走闊。

2021年1-7月AA級城投公司債券發(fā)行及凈融資規模占比較2020年均有所下降，監管政策對于各區域AA級城投公司融資影響程度有所差異，江蘇、浙江、江西、安徽的AA級城投公司影響相對有限，而湖南、山東、河南、廣西、陜西、貴州等地區AA級城投公司融資進(jìn)一步壓縮。

隨著(zhù)對弱資質(zhì)城投公司發(fā)行債券審核趨嚴，2021年1-7月AA級城投公司債券發(fā)行及凈融資規模占比較2020年均有所下降，而AA+級城投公司發(fā)行規模及凈融資額占比顯著(zhù)提升，2021年1-7月AA+城投債凈融資額占比超過(guò)50%。

從城投債發(fā)行的主要省份AA級城投公司融資情況來(lái)看，2021年1-7月江蘇、浙江、江西、安徽的AA級城投公司發(fā)行規模及凈融資額占比較2020年均有所提高，監管政策對于以上區域的AA級城投公司融資影響相對有限，而湖南、山東、河南、廣西、陜西、貴州等地區AA級城投公司融資進(jìn)一步壓縮，云南、天津、山西、吉林城投發(fā)債主體的級別絕大集中在A(yíng)A+及AAA，AA級城投公司發(fā)債規模占區域內城投債的比重較低，但2021年1-7月AA級城投公司發(fā)債規模占區域內城投債的比重仍明顯下滑。

AAA及AA+城投債利差逐漸收窄，AA城投債利差仍處于高位，高低級別城投公司利差分化明顯，且區域之間AA城投債利差也有所分化

各級別城投債利差方面，從2020年底高位以來(lái)，在A(yíng)AA及AA+城投債利差逐漸收窄的背景下，AA城投債利差確仍處于高位，也反映了嚴監管背景下，市場(chǎng)對于弱資質(zhì)城投公司更為謹慎，而對于高級別的城投債更為青睞，緊密抱團，高低級別城投公司利差分化明顯。

此外，各省份AA級城投債利差也有所分化，主要發(fā)行省份中，浙江、江蘇、安徽、湖北、福建2021年以來(lái)的AA城投債利差有所收窄，而四川、重慶、湖南、山東、河南、陜西的AA城投債利差有所走闊，需要注意的是，云南、天津、吉林等區域AA級城投公司發(fā)債規模雖小，但其AA城投債利差也呈較大幅度走闊的態(tài)勢。

綜上來(lái)看，今年以來(lái)出臺的一系列城投公司監管政策旨在降低政府杠桿率，嚴控地方政府債務(wù)風(fēng)險，規范城投公司融資，同時(shí)2019年底監管部門(mén)也推出建制縣隱性債務(wù)試點(diǎn)化解方案，來(lái)化解風(fēng)險偏高區域的隱性債務(wù)，根據財政部公布的數據，截至2021年7月末用于建制縣區隱性債務(wù)風(fēng)險化解試點(diǎn)的再融資債券額度已發(fā)行6,095億元，一定程度上緩解尾部區域的債務(wù)風(fēng)險。但本輪監管對于高債務(wù)區域、弱資質(zhì)城投公司的融資限制較為明顯，前期城投公司融資分化趨勢已經(jīng)形成，在嚴監管政策的驅動(dòng)下，分化趨勢進(jìn)一步加劇，資金愈發(fā)明顯的向江蘇、浙江等經(jīng)濟發(fā)達及江西、湖北、安徽中部省份、高級別的城投公司聚集，而高債務(wù)及經(jīng)濟發(fā)展水平低的區域、低級別的城投公司融資更加困難，融資成本進(jìn)一步走高，融資職能繼續弱化，尾部城投公司信用風(fēng)險加大，風(fēng)險偏高區域將更加依靠于地方政府債券融資。