讀懂ABS 來(lái)源：讀懂ABS（ID：dudabs）
一、恒泰浩睿-海航大廈類(lèi)REITs項目成功退出
2019年新年伊始，戴德梁行資本市場(chǎng)部成功促成凱德收購上海浦發(fā)大廈 ! 海航浦發(fā)大廈REITs項目曾是上海證券交易所第一單類(lèi)REITs項目，也是國內首單以單一寫(xiě)字樓物業(yè)為標的資產(chǎn)的類(lèi)REITs項目。本次交易，是全國首單市場(chǎng)化退出的資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃，對于整個(gè)房地產(chǎn)大宗交易市場(chǎng)以及國內房地產(chǎn)證券化的發(fā)展都具重大意義。戴德梁行資本市場(chǎng)部通過(guò)緊密高效的滬港團隊聯(lián)動(dòng)與合作，成功的促成了此次交易。
浦發(fā)大廈矗立在上海最高天際線(xiàn)的陸家嘴CBD，背靠上海證券交易所，面臨有著(zhù)浦東”龍脈“之稱(chēng)的貫穿陸家嘴及竹園CBD的世紀大道，與上海中心、環(huán)球金融中心僅一街之隔。此次凱德收購的標的為地上8-19層、 21-32層和地下部分車(chē)位，地上建筑面積約41773平方米，交易金額27.52億元。標志著(zhù)凱德宣告正式進(jìn)入陸家嘴核心商圈。
二、基礎資產(chǎn)—上海浦發(fā)大廈的前世今生
上海浦發(fā)大廈，位置優(yōu)越，處在浦東新區2號線(xiàn)陸家嘴和東昌路兩站之間。浦東CBD是全國頂級商區，寫(xiě)字樓的出租自然不成問(wèn)題。本次資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)，并非整座大廈，而是包含地上8-19層、21-32層、地下1-2層在內的約4萬(wàn)方的可租面積。據DTZ的估價(jià)報告，周邊可比物業(yè)的租金在9-11.5元/平米/天，售價(jià)在5.5萬(wàn)-9萬(wàn)/平米不等。
浦發(fā)大廈原屬于上海國盛集團名下，國盛是上海市政府重大產(chǎn)業(yè)項目的投融資平臺，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)非其主營(yíng)。在2008年始，國盛開(kāi)始著(zhù)手剝離旗下房地產(chǎn)板塊，浦發(fā)大廈也在2008年被第一次在產(chǎn)交所公開(kāi)掛牌，不幸在經(jīng)濟背景下市場(chǎng)寡淡，起始價(jià)格14億無(wú)人問(wèn)津。2009年，該項目再次掛牌，起始價(jià)格降至12億，海航置業(yè)以14.75億代價(jià)，競得浦發(fā)大廈項目公司“上海浦發(fā)大廈置業(yè)有限公司”100%的股權及7.21億的債權。
三、恒泰浩睿-海航大廈類(lèi)REITs產(chǎn)品詳解
該項目采用了雙SPV的結構，“資產(chǎn)管理計劃”、“契約型私募投資基金”嵌套使用：
（1）契約型私募基金（SPV1）
在契約型基金（銀海（天津）股權投資基金合伙企業(yè)（有限合伙））層面，由私募基金管理人恒泰海航（北京）投資管理有限公司（追溯股東，為海航和恒泰的合資公司）發(fā)起，原始權益人海航實(shí)業(yè)認購基金份額，并認繳25億元（但不實(shí)際出資）。成立專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃后，專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃受讓基金份額，實(shí)繳出資25億元。該基金用其中7.21億元置換原債權人對浦發(fā)置業(yè)的委貸債權，同時(shí)出資17.79億獲取浦發(fā)置業(yè)100%的股權。至此，私募基金擁有浦發(fā)置業(yè)全部的股權+債權，專(zhuān)業(yè)資管計劃間接持有浦發(fā)大廈的所有權益。
此處值得推敲的一個(gè)交易細節在于，17.79億并非直接支付給原股東購買(mǎi)浦發(fā)大廈股權，而是通過(guò)向海航資產(chǎn)發(fā)放委托貸款，再由海航資產(chǎn)向原股東購買(mǎi)股權，并以該股權以物抵債，從而獲取浦發(fā)置業(yè)的100%股權。這種交易模式，個(gè)人認為主要考慮原因在于：海航資產(chǎn)需要以低于17.79億（估計是13.79億）的價(jià)格向原股東（上一輪融資結構中的合伙企業(yè)方）回購項目股權，再以17.79億賣(mài)給契約型基金。這樣海航置業(yè)在這一輪融資中增加了4億的額度，這也體現了5年資產(chǎn)價(jià)格的上漲。
（2）專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃（SPV2）
“恒泰浩?！钡目偘l(fā)行規模為25億，分為A類(lèi)（恒浩航A）和B類(lèi)（恒浩航B）。這里的分級有個(gè)妙處在于增加總額度，由于浦發(fā)大廈的估值約為25.24億（CushWake估值），但我們知道，目前成熟寫(xiě)字樓物業(yè)的收益率不會(huì )太高（凈收益率在4%就屬于不錯的水平），這和目標發(fā)行額度有一定的矛盾。
為了解決這個(gè)問(wèn)題，恒泰將產(chǎn)品拆分，A類(lèi)額度定在15.31億，利率5.30%，還款來(lái)源就是物業(yè)租金等收入。折算下來(lái)，物業(yè)只需要年化3.24%（5.30%×15.31÷25）的回報就足以支撐A類(lèi)的還本付息。但還想多融點(diǎn)咋辦？就構造了B類(lèi)證券，同時(shí)賦予海航資產(chǎn)對于B類(lèi)證券的優(yōu)先回購權。存在權利，那么就需要支付對于這個(gè)權利的維持費，這筆維持費順理成章成了B類(lèi)證券（9.69億，6.90%利率）的還款來(lái)源。
如上圖對于A(yíng)類(lèi)資產(chǎn)支持證券恒浩航A的分解：根據依靠租金的還本付息計劃，周期定為18年。但18年的長(cháng)周期對于投資者而言不好接受，又賦予投資者3年一次的回售權，相當于每三年開(kāi)放一次，同時(shí)海航集團對回售提供流動(dòng)性支持。另外，基于A(yíng)類(lèi)證券還款來(lái)源完全依靠于租金的特點(diǎn)，海航也對租金收入的下限（即必備金額）提供了一道擔保。
對于上圖B類(lèi)證券而言，其實(shí)質(zhì)完全是海航集團的強增信。海航資產(chǎn)每三年有一次優(yōu)先回購權，并對這筆回購權支付一定的維持費，構成6.90%利率的還款來(lái)源。海航集團對于還款也提供了擔保。正是由于海航集團提供了如此多的主體擔保，這單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品很難實(shí)現出表（真實(shí)出售）。
四、交易結構背后的智慧
在每一單產(chǎn)品的結構背后，都是多方博弈的結果，也飽含發(fā)行團隊在背后的智慧和付出。作為局外人，僅能以些許經(jīng)驗去解讀和揣測。（歡迎專(zhuān)業(yè)人士指正）
（1）雙層SPV為后續REITs退出提供便利
雙層SPV的設置（如圖），方便在后續通過(guò)REITs退出時(shí)，可以直接以私募基金的股權份額上市交易。目前市面上的資產(chǎn)管理計劃多采用雙層SPV的形式，部分計劃的年限設置為4-5年期，也是由于發(fā)行方預計一定年限后會(huì )有利好REITs上市交易的政策出臺。
（2）B類(lèi)證券還款來(lái)源的設置：通過(guò)優(yōu)先收購權的權利維持費實(shí)現擴大份額。
（3）契約型基金發(fā)放委貸，再通過(guò)以股權抵債的形式持有股權，巧妙增加額度，同時(shí)對接上一輪融資的回購接口。在這種方式下，海航資產(chǎn)應能實(shí)現利潤。
（4）海航集團的增信，增加證券評級（A類(lèi)AAA級，B類(lèi)AA+級），降低融資成本。
（5）回售權的設置，實(shí)質(zhì)縮短A類(lèi)期限，降低融資成本。
參考文章：
《戴德梁行資本市場(chǎng)部：新年開(kāi)門(mén)紅，上海浦發(fā)大廈成交了！》
《子魚(yú)的投資圈：上交所上市REITs案例分析（一）：恒泰浩睿-海航浦發(fā)大廈資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃》
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