從2007年北京西單大悅城開(kāi)業(yè)起，大悅城商業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了十余年的發(fā)展，并逐步在中國商業(yè)地產(chǎn)版圖中樹(shù)立了自己的地位，并越來(lái)越多地扮演著(zhù)創(chuàng )新引領(lǐng)的角色。

大悅城控股（000031.SZ）是中糧集團旗下唯一的地產(chǎn)投資和管理平臺，旗下的投資物業(yè)類(lèi)型，主要包括購物中心、寫(xiě)字樓、酒店、長(cháng)租公寓、產(chǎn)業(yè)園及工業(yè)園等，其中購物中心（尤其是大悅城商場(chǎng)）、寫(xiě)字樓、酒店主要歸屬于大悅城地產(chǎn)（0207.HK）旗下。下文中，將從大悅城商業(yè)的發(fā)展歷程、商業(yè)規模、運營(yíng)管理等多方面進(jìn)行分析。

大悅城控股原名“中糧地產(chǎn)”，由中糧集團2005年收購深圳寶恒（集團）股份有限公司而來(lái)，并于2006年更名為中糧地產(chǎn)（集團）股份有限公司。2006年，中糧集團發(fā)文決定劃分投資性物業(yè)和住宅發(fā)展業(yè)務(wù)、分開(kāi)發(fā)展；隨后2007年中糧置業(yè)成立，專(zhuān)門(mén)運作商業(yè)地產(chǎn)，同年年底首個(gè)大悅城——北京西單大悅城開(kāi)業(yè)，標志了正式布局商業(yè)地產(chǎn)；而此后的A股中糧地產(chǎn)則主要負責住宅和工業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)。

2011年，在國資整合大背景下，中糧集團將中糧置業(yè)、中糧地產(chǎn)、酒店事業(yè)部、海南公司進(jìn)行整合，形成了“中糧置地”統一的地產(chǎn)業(yè)務(wù)平臺；此后2012年至2014年旗下投資物業(yè)通過(guò)僑福企業(yè)借殼上市，并將僑福企業(yè)更名為中糧置地控股，2015年再次更名為大悅城地產(chǎn)。

2017年7月，A股中糧地產(chǎn)開(kāi)啟與借殼上市的大悅城地產(chǎn)的重組，并于2018年12月得到證監會(huì )審批通過(guò)，2019年初形成“A控紅籌”架構，并更名為現在的大悅城控股。

本文將從大悅城旗下商業(yè)為主要方向，將大悅城商業(yè)的歷史發(fā)展分為三個(gè)階段，分別為2007年至2011年的起步階段，在該階段中大悅城商業(yè)試水商業(yè)，嘗試布局；2011年至2016年的標準化階段，在該階段中主要的商業(yè)運營(yíng)載體大悅城地產(chǎn)借殼上市；2016年至今則是整合與擴張階段，該階段大悅城商業(yè)提出了新的目標，并在業(yè)務(wù)模式上不斷拓展。

1、2007-2011年：起步階段試水商業(yè)，收購改造異地復制（略）

2、2011-2016年：建立標準化與城市選型，借殼上市三次注入（略）

2、2016至今：整合重組實(shí)現A控紅籌，輕資產(chǎn)化加大擴張（略）

1、規模：持有物業(yè)種類(lèi)多樣，歷年規模發(fā)展速度較慢

持有12個(gè)購物中心，輕資產(chǎn)在營(yíng)大悅城3座（部分略）

截止2020年底，大悅城控股（000031）旗下重資產(chǎn)在營(yíng)購物中心項目12個(gè)，其中10個(gè)為大悅城項目，1個(gè)春風(fēng)里項目，1個(gè)祥云小鎮項目，總可出租面積達90.77萬(wàn)平米；輕資產(chǎn)在營(yíng)購物中心3個(gè)，分別為天津和平大悅城、昆明大悅城及鞍山大悅城。除購物中心外，還擁有在營(yíng)寫(xiě)字樓項目5個(gè)，總可出租面積21.04萬(wàn)平米；產(chǎn)業(yè)園及配套商業(yè)5個(gè)，總可出租面積117.95萬(wàn)平米，為各業(yè)態(tài)中出租面積規模最大的。此外，還有酒店式公寓1個(gè)，出租面積達4.85萬(wàn)平米；長(cháng)租公寓5個(gè)，出租面積達2.51萬(wàn)平米。從大悅城地產(chǎn)（00207）來(lái)看，其擁有除祥云小鎮外的11個(gè)購物中心項目，可出租面積83.26萬(wàn)平米；5個(gè)寫(xiě)字樓中的4個(gè)，可出租面積達18.5萬(wàn)平米；以及1個(gè)酒店式公寓。

1、商場(chǎng)平均面積7.56萬(wàn)平米，北京可出租面積占總量33%（略）

2、租金：疫情影響同店租金下降16%，租金貢獻較為依賴(lài)少數項目

3、可持續性收入59億，購物中心收入貢獻近半（略）

西單大悅城租金達5.72億，項目平均租金貢獻2.98億（略）

大悅城不斷迭代更新旗下商業(yè)項目，推動(dòng)商業(yè)地產(chǎn)的轉型升級，商業(yè)運營(yíng)模式已經(jīng)從大悅城1.0時(shí)代發(fā)展到大悅城3.0時(shí)代。1.0時(shí)代更側重招商和品牌，大悅城引入國際品牌，并將影院、餐飲、娛樂(lè )與綜合業(yè)態(tài)引入購物中心，打造全新一站式生活模式。進(jìn)入2011年，隨著(zhù)商業(yè)同質(zhì)化愈發(fā)激烈，大悅城開(kāi)啟2.0產(chǎn)品時(shí)代，從場(chǎng)景化和體驗感兩個(gè)維度上突圍傳統零售，采取因城而異、因地不同的策略，以項目的不同主題體現不同的定位，讓每個(gè)項目都具有不同的體驗感。2016年以來(lái)，大悅城3.0從內容創(chuàng )造能力著(zhù)手，將自身打造成為內容平臺，自主開(kāi)發(fā)國內首個(gè)商業(yè)智慧平臺——悅·云系統。

根據大悅城商業(yè)運營(yíng)理念的轉變趨勢，本文認為，大悅城商業(yè)運營(yíng)的核心競爭力在于項目區位優(yōu)勢、標準化的招商原則（便于復制）、主打體驗式消費、大數據運營(yíng)等方面，下面將對此逐一展開(kāi)。

1、產(chǎn)品定位：旗艦系聚焦一二線(xiàn)核心+地鐵可達，招商遵循343原則（略）

以年輕中產(chǎn)、成熟中產(chǎn)為核心客群、以“年輕、時(shí)尚、潮流、品位”為品牌定位，大悅城旗下零售商業(yè)的主客群為中高端消費者,目前推出大悅城、春風(fēng)里和祥云小鎮三大核心系列，并以+悅街作為商住地塊中商業(yè)配套的補充。四大產(chǎn)品線(xiàn)在在客群和建筑形態(tài)相互承接，在定位、布局和產(chǎn)品標準等方面相互區隔。

客群和產(chǎn)品形態(tài)上，大悅城形態(tài)表現為盒子式，聚焦18-35歲新興中產(chǎn)階級；春風(fēng)里由盒子式購物中心+商業(yè)街區構成，關(guān)注25-45歲年輕及成熟中產(chǎn)群體；而祥云小鎮和+悅街主要是室外商業(yè)街區，分別以30-45歲和25-45歲年輕及成熟中產(chǎn)為核心客群。

而從定位和布局來(lái)看，大悅城和春風(fēng)里是商業(yè)綜合體，其中大悅城體量處于10-20萬(wàn)平區間，定位都市型（高端），布局側重一二線(xiàn)核心商圈，周邊輻射人口約30萬(wàn)，而春風(fēng)里通常體量在7萬(wàn)平以上，定位區域型（中高端），擇址往往在一線(xiàn)非核心商圈和二線(xiàn)核心商圈，輻射人口約20萬(wàn)。而祥云小鎮和+悅街是商業(yè)街區，布局以一二線(xiàn)非核心商圈為主，周邊輻射人口約20萬(wàn)，其中祥云小鎮契合核心城市周邊大面積綜合地塊要求，體量通常5萬(wàn)平以上，而+悅街則作為商住地塊中商業(yè)配套的少量補充，體量多在2萬(wàn)平左右。

2、產(chǎn)品打造：圍繞年輕客群，IP+主題街區主打體驗式消費（略）

3、智慧管理：大數據起步較早優(yōu)勢顯著(zhù)，精細化運營(yíng)提升效率（略）

相較于其他商業(yè)運營(yíng)商，大悅城商業(yè)拓展速度緩慢，整體商業(yè)規模處中游水平，但其商業(yè)運營(yíng)的核心競爭力主要體現在項目區位優(yōu)勢、標準化的招商原則和大數據運營(yíng)等方面，精細化運營(yíng)下整體零售商業(yè)的運營(yíng)坪效和回報率處行業(yè)前列。其中，商業(yè)地產(chǎn)基金和存量更新改造是大悅城商業(yè)發(fā)展的兩大獨有優(yōu)勢。

商業(yè)地產(chǎn)基金方面，不少運營(yíng)商如華潤和龍湖都尋求與基金合作，基金或起到資金杠桿的作用，或實(shí)現存量物業(yè)的出售，但這類(lèi)基金運作并未真實(shí)打通商業(yè)項目的資本循環(huán)。而大悅城更類(lèi)似于凱德的“PE+REITs”模式，最早在項目獲取階段由母基金介入，有助于分攤資金壓力；待項目開(kāi)發(fā)運營(yíng)進(jìn)入培育期后，將項目股權轉讓給并購基金以便于表外孵化，起到優(yōu)化報表的作用；最終等項目進(jìn)入成熟期后，通過(guò)出售項目部分或全部股權來(lái)減輕自持壓力（或實(shí)現項目變現）。

存量更新改造方面，依托于精細化的運營(yíng)，大悅城通常會(huì )折價(jià)收購其他運營(yíng)商的存量項目并進(jìn)行更新改造。存量物業(yè)租金收入常年偏低，估值無(wú)法體現，收購存量項目具有成本優(yōu)勢，疊加更新改造周期大多7-30個(gè)月不等，遠短于拿地自建周期（40個(gè)月），成為大悅城拓展商業(yè)規模的主渠道之一。但值得注意的是，存量物業(yè)改造可能隱藏較大隱性風(fēng)險，曾經(jīng)北京安定門(mén)項目就此“難產(chǎn)”，此外如何尋求存量更新項目并對接資源也存在諸多困難。

另外，當前大悅城商業(yè)的發(fā)展仍面臨以下三個(gè)“先天不足”：

第一，住宅銷(xiāo)售規模偏小，無(wú)法給予商業(yè)更多資金助力，疊加過(guò)去更偏好收并購存量項目，并購機遇難得拖累拓展速度。大悅城商業(yè)拓展速度慢，部分歸因于自身住宅與商業(yè)發(fā)展合力較弱，住宅開(kāi)發(fā)規模偏小，自持物業(yè)比例過(guò)大，自有現金流不足導致的投資物業(yè)投入較為謹慎，大部分年份維持30億元，投入與產(chǎn)出基本持平；另一方面，大悅城商業(yè)項目多數來(lái)源于收并購，并購機遇難得拖累拓展速度。

第二，體驗式消費能否吸引流量后轉化變現有待觀(guān)察。大悅城主打體驗式經(jīng)濟，基本每個(gè)大悅城項目均劃撥幾千平打造主題街區，但占據總面積近30%的娛樂(lè )及服務(wù)，2019-2020年對零售額的拉動(dòng)僅為10-13%；再疊加大悅城體驗消費大多走文青風(fēng)格，契合少部分受眾，如何對主流的年輕客流產(chǎn)生粘性值得探討。

第三，管理輸出面臨不少挑戰。大悅城規劃未來(lái)在營(yíng)項目中輕資產(chǎn)運營(yíng)項目個(gè)數占比五成左右，但其拓展面臨不少問(wèn)題。大悅城旗下合作品牌大多符合高能級年輕客群的定位，但進(jìn)軍管理輸出主陣地的三四線(xiàn)可能面臨水土不服；另外，萬(wàn)達長(cháng)期占據三四線(xiàn)管理輸出寡頭地位，為大悅城三四線(xiàn)輕資產(chǎn)拓展帶來(lái)難度。