中證鵬元評級 作者：范俊根畢柳
來(lái)源：中證鵬元評級（ID:cspengyuan)
主要內容
浙江、山東、江蘇、廣東等經(jīng)濟發(fā)展水平較高及部分中部省份新主體數量靠前，市場(chǎng)資金愈發(fā)向這些區域聚集。近年國家對于規范城投公司融資政策密集出臺，但地方的建設投入、存量債務(wù)償還等資金需求依然很大，在此背景下，更多的城投公司在資本市場(chǎng)上首次亮相，以此來(lái)擴寬融資渠道或降低融資成本等，2021年1-10月，全國新增發(fā)債城投公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“新主體”）共260家，浙江、山東、江蘇新主體數量位居前三，四川、江西、安徽、湖北、廣東的新主體也較多，以上區域也是同期城投債發(fā)行規模增速靠前的省份，市場(chǎng)資金愈發(fā)向這些區域聚集。
新主體資質(zhì)總體有所下沉。新主體以AA級平臺為主，達147家，AAA及AA+的高級別主體數量較少，合計僅65家，2021年1-10月AA級、AA-及以下與未披露級別的新主體債券發(fā)行規模占比明顯高于老主體，且AA級新主體使用增信的債券及私募債的發(fā)行規模占比均更高，一定程度反映了新主體資質(zhì)總體有所下沉；新發(fā)債區域基本為市轄區、縣及縣級市，大部分區域一般預算財政實(shí)力較弱。
部分新主體為已發(fā)債企業(yè)的母公司，并較多進(jìn)行了資產(chǎn)整合，另外有較多的已發(fā)債企業(yè)子公司登陸資本市場(chǎng)融資，雖大部分已設置增信擔保，但基本上融資成本相比母公司仍較高。已發(fā)債企業(yè)的母公司的新主體中高級別主體數量占比較高，較多主體進(jìn)行了資產(chǎn)整合，級別相對子公司有所提升，融資成本有所下降；已發(fā)債企業(yè)子公司的新主體以AA級平臺為主，大部分主體相比于母公司級別更低，且使用增信的債券發(fā)行規模占比高，但基本上相比于母公司發(fā)債的融資成本仍較高，由于擴寬融資渠道、提高金融機構對其認可程度等方面因素，仍有較多的已發(fā)債企業(yè)子公司登陸資本市場(chǎng)融資。
AAA級新主體平均發(fā)行利差較低，AA+新主體平均發(fā)行利差差異較大，市轄區AA+新主體平均發(fā)行利差總體較低。AAA級新主體均為經(jīng)濟發(fā)展水平靠前區域的一級平臺，平均發(fā)行利差較低，部分為資產(chǎn)整合后的園區平臺，AA+新主體主要分布在浙江、山東、江蘇、上海、廣東、河北，各主體平均發(fā)行利差差異較大，市轄區AA+新主體平均發(fā)行利差總體較低，部分區域的AA+新主體平均發(fā)行利差較高。
近年國家對于規范城投公司融資政策密集出臺，包括2021年初交易所及交易商協(xié)會(huì )對城投公司進(jìn)行分檔管理，對于部分城投公司債券融資采取約束措施；4月上交所和深交所印發(fā)公司債券審核重點(diǎn)關(guān)注事項，對公司債券審核更加嚴格；以及7月份銀保監會(huì )印發(fā)“15號文”要求加強對地方政府隱性債務(wù)化解，對承擔地方政府隱性債務(wù)的城投公司不得新增流動(dòng)資金貸款等。但地方的建設投入、存量債務(wù)償還等資金需求依然很大，在此背景下，更多的城投公司在資本市場(chǎng)上首次亮相，以此來(lái)擴寬融資渠道或降低融資成本等，不乏已發(fā)債企業(yè)的母公司或整合后的新主體、已發(fā)債企業(yè)的子公司、新發(fā)債區域的主要平臺等。
一、2021年1-10月新主體特征 及債券融資情況
浙江、山東、江蘇新主體數量位居前列，資金愈發(fā)向經(jīng)濟發(fā)達省份及部分中部省份聚集，新主體以AA級平臺為主，高級別主體數量較少
2021年1-10月，全國新增發(fā)債城投公司共260家，浙江、山東、江蘇新主體數量位居前三，四川、江西、安徽、湖北、廣東的新主體數量也較多，以上區域也是同期城投債發(fā)行規模增速靠前的省份，市場(chǎng)資金愈發(fā)向這些區域聚集。從各省份新主體的級別來(lái)看，上海、福建、廣東的高級別新主體占比較高，而浙江、山東、江蘇則由于新主體數量較多，高級別主體占比更低，但仍高于四川、江西、安徽、湖北等中西部省份。地級市層面，嘉興、濰坊、成都、寧波、湖州、蘇州、南通、鹽城新主體數量靠前，分別為14家、11家、10家、9家、8家、8家、6家、6家，部分城市的債務(wù)水平較高[1]。
從新主體債券發(fā)行規模占區域城投債發(fā)行總額的比重來(lái)看，浙江、山東、安徽、上海、河北的新主體債券發(fā)行規模占比較高，對于區域城投債融資貢獻更大。
新主體的級別與層級分布方面，新主體以AA級平臺為主，達到147家， AAA與AA+的高級別主體數量較少，合計僅65家，地級市、市轄區、縣及縣級市的新主體數量相當，另外新增的園區平臺達到48家。
2021年1-10月AA級、AA-及以下與未披露級別的新主體債券發(fā)行規模占比[2]明顯高于老主體，且AA級新主體使用增信的債券及私募債發(fā)行規模占比[3]均更高，一定程度反映了新主體資質(zhì)總體有所下沉
從新老主體2021年1-10月各級別主體債券發(fā)行情況來(lái)看， AAA及AA+級新主體債券發(fā)行規模占比相比老主體明顯更低，新主體債券發(fā)行以AA級平臺為主，且AA級、AA-及以下與未披露級別的新主體債券發(fā)行規模占比明顯高于老主體。2021年1-10月，新主體債券發(fā)行規模合計2,633.55億元，占同期城投債發(fā)行總額的比重為5.71%，其中新主體使用增信的債券發(fā)行規模為990.81億元，占發(fā)行規模的37.62%，新主體共發(fā)行了406只債券，其中使用增信的債券共178只，占比為43.84%，均遠高于老主體使用增信的債券發(fā)行規模占比10.47%和債券發(fā)行數量占比13.76%，另外AA級新主體使用增信的債券及私募債發(fā)行規模占AA級新主體債券發(fā)行總額的比重分別達到66.60%和75.16%，明顯高于A(yíng)A級老主體使用增信的債券及私募債發(fā)行規模占AA級老主體債券發(fā)行總額的比重，分別為36.48%和38.77%，一定程度上也反映了新主體資質(zhì)相比于老主體總體有所下沉。
新發(fā)債區域基本為市轄區、縣及縣級市，大部分區域一般預算財政實(shí)力較弱，新發(fā)債區域的新主體級別大部分為AA級，另外有較多為AA-及以下與未披露級別的平臺
2021年1-10月新發(fā)債區域共38個(gè)（由于園區絕大部分為派出機構，且部分園區平臺股權在地級市或區縣，故未作為統計的區域，也有一些園區為首次發(fā)債區域），涉及新主體共39家，新發(fā)債區域除云南昭通市為地級市外，其他均為市轄區、縣及縣級市，山東、浙江的新發(fā)債區域數量靠前，山東的新發(fā)債區域中不乏濟南歷下區、臨沂蘭山區和淄博張店區這些經(jīng)濟財政實(shí)力較強的市轄區，而浙江的新發(fā)債區域則基本上為省內經(jīng)濟財政實(shí)力靠后的區縣，江蘇則只有徐州鼓樓區為新發(fā)債區域。
從新發(fā)債區域的新主體級別來(lái)看，大部分主體為AA級，另外有較多為AA-及以下與未披露級別的主體，AA+級的新主體僅5家，系深圳坪山區、福州閩侯縣及濟南歷下區、臨沂蘭山區和淄博張店區的平臺；新發(fā)債區域財政方面，級別為AA及以下與未披露級別的主體的區域大部分財政實(shí)力較弱，一般預算財政收入小于20億元的區域達到23個(gè)，占比達71.88%，其中小于10億元的區域為9個(gè)。
二、新主體的資產(chǎn)整合及股權下沉情況
新主體中部分為已發(fā)債企業(yè)的母公司，此類(lèi)新主體高級別平臺占比較高，較多主體進(jìn)行了資產(chǎn)整合，級別相對子公司有所提升，融資成本有所下降；同時(shí)也有較多的新主體為已發(fā)債企業(yè)子公司，此類(lèi)新主體以AA級平臺為主，大部分主體相比于母公司級別更低，且使用增信的債券發(fā)行規模占比高，但相比于母公司發(fā)債的融資成本仍較高
從新主體與已發(fā)債企業(yè)的股權關(guān)系來(lái)看，新主體為已發(fā)債企業(yè)的母公司共38家，此類(lèi)新主體中高級別平臺占比較高，AAA及AA+主體數量分別為4家和21家，合計占比達65.79%；新主體為已發(fā)債企業(yè)的子公司共70家，其中AA+主體僅6家，以AA主體為主，達42家，且存在較多AA-以下及未披露級別的主體，達19家；大多數新主體與已發(fā)債企業(yè)無(wú)股權關(guān)系，此類(lèi)新主體以一級平臺為主，一級平臺占比達到90%以上。
通過(guò)梳理已發(fā)債企業(yè)母公司的新主體，雖有部分平臺為資產(chǎn)整合時(shí)間較長(cháng)的首次發(fā)債主體，同時(shí)也有較多為2020年以來(lái)才進(jìn)行資產(chǎn)整合的主體，部分整合情況如下表所示，另外，我們也對比新老主體中母子公司的級別情況，已發(fā)債企業(yè)母公司（新主體）的級別高于已發(fā)債企業(yè)（子公司）有19家，占比較高，達50.00%。從已發(fā)債企業(yè)母公司（新主體）與已發(fā)債企業(yè)（子公司）的2021年1-10月平均發(fā)行利差[4]對比情況來(lái)看（詳見(jiàn)附錄一），絕大部分的已發(fā)債企業(yè)母公司（新主體）平均發(fā)行利差相比已發(fā)債子公司有所收窄，成都西盛投資集團有限公司、濰坊三農創(chuàng )新發(fā)展集團有限公司、成都陸港樞紐投資發(fā)展集團有限公司、嘉興高新集團有限公司等近期整合的新主體，相比已發(fā)債子公司的平均利差收窄幅度靠前，融資成本有所下降。
此外，也有較多的新主體為已發(fā)債企業(yè)子公司，從其與已發(fā)債企業(yè)（母公司）的級別對比情況來(lái)看，此類(lèi)新主體級別相比母公司更低的達40家，占比達到57.14%；債券發(fā)行方面，已發(fā)債企業(yè)子公司的新主體使用增信的債券發(fā)行規模占比高達77.95%，遠高于全部新主體使用增信的債券發(fā)行規模占比，同時(shí)此類(lèi)新主體中AA+平臺使用增信的債券發(fā)行規模比重較低，僅海鹽縣城市投資集團有限公司發(fā)行私募債由控股股東海鹽縣國有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司提供擔保，而AA及以下與未披露級別的主體使用增信的債券發(fā)行規模占比高達90.60%，大部分仍為控股股東擔保，專(zhuān)業(yè)擔保公司擔保規模占比較低；發(fā)行利差方面，雖然此類(lèi)新主體發(fā)行的大部分債券已設置擔保措施，但其平均發(fā)行利差基本上相比母公司仍更高（對比情況詳見(jiàn)附錄二）。整體來(lái)看，這些已發(fā)債企業(yè)子公司的新主體的資質(zhì)總體有所下沉，相比于母公司債券融資，其融資成本有所提高，但由于擴寬融資渠道、子公司業(yè)務(wù)區域或實(shí)際管轄機構與母公司的有所不同、為在資本市場(chǎng)融資將股權上劃至已發(fā)債企業(yè)、以及提高金融機構對其認可程度等方面因素，仍有較多的已發(fā)債企業(yè)子公司首次登陸資本市場(chǎng)融資。
三、高級別新主體債券融資情況
AAA級新主體均為經(jīng)濟發(fā)展水平靠前區域的一級平臺，平均發(fā)行利差較低，部分為資產(chǎn)整合后的園區平臺，AA+新主體主要分布在浙江、山東、江蘇、上海、廣東、河北，各主體平均發(fā)行利差差異較大，市轄區AA+新主體平均發(fā)行利差總體較低，部分區域的AA+新主體發(fā)行利差較高
我們也聚焦高級別的新主體，2021年1-10月，新增的AAA級主體共9家，均為經(jīng)濟發(fā)展水平靠前區域的一級平臺，其中包括杭州高新國有控股集團有限公司、重慶高新開(kāi)發(fā)建設投資集團有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“重慶高新”）這些整合區域內資產(chǎn)后首次發(fā)債的園區平臺；AAA級已發(fā)債企業(yè)母公司的寧波通商集團有限公司、長(cháng)沙城市發(fā)展集團有限公司以及國家級新區平臺福州新區開(kāi)發(fā)投資集團有限公司等，除重慶高新三年期平均發(fā)行利差達到107.09BP，其他AAA級新主體的平均發(fā)行利差較低。
AA+新主體方面，2021年1-10月新增AA+主體共56家，其中浙江、山東、江蘇、上海、廣東、分別為11家、11家、10家、4家、3家，其他省份均少于3家，從平臺層級來(lái)看，地級市、市轄區、縣及縣級市、園區類(lèi)AA+新主體分別為20家、17家、10家和9家；市轄區AA+新主體主要分布在山東、江蘇、浙江、廣東這些省份中經(jīng)濟靠前的地級市的市轄區以及上海市嘉定區和徐匯區；新增的縣及縣級市AA+主體則主要分布在浙江和江蘇，福建閩侯縣，江西豐城市、湖南寧鄉市、河南濟源市各有1家AA+新平臺；園區的AA+新主體則基本上分布在經(jīng)濟較為發(fā)達城市的園區（詳見(jiàn)附錄3）。
從2021年1-10月平均發(fā)行利差來(lái)看，各AA+新主體平均發(fā)行利差差異較大（詳見(jiàn)附錄3），地級市平臺中浙江的嘉興、金華、紹興及臺州的AA+新主體平均發(fā)行利差較低，而廣西柳州、遼寧錦州、山東菏澤、江蘇鹽城、山西長(cháng)治等區域的AA+新主體平均發(fā)行利差較高；由于市轄區AA+新主體基本上分布在經(jīng)濟較為發(fā)達城市，平均發(fā)行利差總體較低，淄博市張店區國有資產(chǎn)運營(yíng)有限公司及濟南章丘控股集團有限公司平均發(fā)行利差偏高，三年期平均發(fā)行利差分別為189.03BP和161.36BP；縣及縣級市平臺的AA+新主體平均發(fā)行利差相對于地級市和市轄區平臺總體更高，其中河南濟源市的濟源投資集團有限公司2年期平均發(fā)行利差達到389.08BP、長(cháng)沙寧鄉市、南通海安市、宜春豐城市、湖州安吉縣的AA+新主體平均發(fā)行利差均在220BP以上；園區的AA+新主體總體發(fā)行利差尚可，其中湖州經(jīng)開(kāi)投資發(fā)展集團有限公司、即墨國際商貿城開(kāi)發(fā)投資有限公司三年期平均發(fā)行利差較高，分別達到200.27BP和179.53BP。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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