楊老師的基建課堂 作者：楊曉懌
來(lái)源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）
在近期密集的高層會(huì )議后，2021年的地方債務(wù)風(fēng)險防范思路已經(jīng)基本成型：
遏制債務(wù)增長(cháng)，降低政府杠桿
在《十四五規劃綱要》中提出，要“保持宏觀(guān)杠桿率以穩為主、穩中有降”，以及穩妥化解地方政府隱性債務(wù)；此后的國常會(huì )細化了這一目標，要求政府杠桿率要有所降低。
因此，市場(chǎng)上有一些解讀認為是要降低城投債的發(fā)行量，但實(shí)際上并非如此；降低政府杠桿有多方面的考慮：
一是幫助調整預期。
地方債券自2015年全面發(fā)行以來(lái)，每年的發(fā)行規模都有比較大的增幅；尤其是專(zhuān)項債券大規模開(kāi)閘后，逐漸讓地方政府形成了對新增債券的依賴(lài)與思維慣性，并且引起了多方關(guān)注。因此，從宏觀(guān)政策的角度有必要幫助各方調整預期。隨著(zhù)發(fā)行高峰期的結束，新增地方債務(wù)的規模也會(huì )逐漸下降；既是為了降低政府杠桿，也是讓地方財政更可持續發(fā)展。
二是積極財政結束。
今年兩會(huì )的《政府工作報告》提出：“退出的政策要平穩銜接、把握好時(shí)度效?！?，標志著(zhù)2019-2020的積極財政政策已經(jīng)告一段落，未來(lái)將進(jìn)入積極財政有序退出的狀態(tài)，將逐年減少財政支出的幅度與力度。隨著(zhù)財政支出規模的減少，政府杠桿率自然也將會(huì )有對應的降低，明后年的財政赤字率有望持續平穩下降。
三是開(kāi)放更大市場(chǎng)。
《十四五規劃綱要》再次重申了發(fā)展經(jīng)濟是宏觀(guān)政策的主基調，因此未來(lái)也將持續建設現代化的市場(chǎng)制度，促進(jìn)國內外的經(jīng)濟雙循環(huán)。因此，如今的市場(chǎng)化改革要求政府持續從非行政事務(wù)中退出，減少對微觀(guān)事務(wù)的干預，開(kāi)放更大市場(chǎng)、激發(fā)市場(chǎng)活力。因此，如今有必要減少財政支出在地方經(jīng)濟活動(dòng)中的占比，通過(guò)降低政府杠桿率，讓地方政府“繼續瘦身”。
四是優(yōu)化存量債務(wù)。
雖然如今我國的政府杠桿率尚未達到50%，總體比較健康，但考慮到我國的財政支出規模已經(jīng)非常龐大，存量債務(wù)的規模已經(jīng)是一個(gè)比較大的數字。因此，在階段性的“降杠桿”過(guò)程中，是優(yōu)化債務(wù)結構、調整債務(wù)期限、改善債務(wù)管理的契機。通過(guò)對債務(wù)的深化管理與結構性調整，可以在債務(wù)總量不增長(cháng)的情況下進(jìn)一步加大債務(wù)的有效性，也同樣可以解決潛在的債務(wù)風(fēng)險。
因此，政府降杠桿是周期性、階段性的政策，是積極財政結束后的必然，也是經(jīng)濟強復蘇下的正常操作。并且，從微觀(guān)層面來(lái)看，政府去杠桿主要針對的是財政與調整地方政府，并非市場(chǎng)化的企業(yè)債務(wù)；操作方式也將是長(cháng)期的、平穩的、溫和，在維持地方財政“緊平衡”的前提下，通過(guò)逐年降低政府債務(wù)的增長(cháng)、使債務(wù)增速低于GDP增速的方式實(shí)現政府降杠桿的目標。
繼續甄別隱債，加強風(fēng)險管理
地方政府隱性債務(wù)是長(cháng)期存在、規模龐大的重要問(wèn)題。由于其未納入政府債務(wù)系統進(jìn)行管理、總量長(cháng)期模糊不清、債務(wù)結構混亂，是地方債務(wù)中存在的主要風(fēng)險。
但是，市場(chǎng)上對于政府隱性債務(wù)的概念比較混亂，許多觀(guān)點(diǎn)把企業(yè)債務(wù)也列入了隱債的范疇；對于隱債的觀(guān)點(diǎn)可看這一篇：《政府隱性債務(wù)的五個(gè)認知誤區》（昨天的推送）
從實(shí)際情況來(lái)說(shuō)，財政系統需要進(jìn)行監管的，是地方財政負有直接支付責任的各類(lèi)債務(wù)；這意味著(zhù)未來(lái)財政系統會(huì )對地方隱性債務(wù)進(jìn)行系統性的清查，再次摸清債務(wù)底數，并根據實(shí)際情況納入債務(wù)管理、進(jìn)行長(cháng)期動(dòng)態(tài)監管：
一是繼續強調預算管理，從“管預算”來(lái)壓縮地方財政的“挪騰空間”，逐漸消除財政表內的隱性債務(wù)；
二是加強對中長(cháng)期財政的管理，防止繼續存在列入預算、但未體現在近期財政支付壓力上的債務(wù)；
三是對已經(jīng)形成的支出責任、可能造成未來(lái)財政壓力的債務(wù)進(jìn)行適當置換，避免基層財政出現不可控的風(fēng)險；
四是推進(jìn)預算績(jì)效評價(jià)與支出標準化，加強財政支出的有效性，勒緊地方褲腰帶、加強財政可持續性與償還債務(wù)的能力。
因此，隨著(zhù)隱性債務(wù)管理的深入，隱性債務(wù)露出水面的部分將越來(lái)越多、越來(lái)越大；但只要厘清問(wèn)題、逐漸陽(yáng)光化，潛在的風(fēng)險也將隨之大幅降低。
審視債務(wù)性質(zhì)，堅持政企分離
既然政府債務(wù)進(jìn)入了明顯的收縮周期，那么城投債呢？如今的監管思路已經(jīng)給出了答案：政府的歸政府，市場(chǎng)的歸市場(chǎng)。只有納入地方債務(wù)管理系統的、財政負有直接支付義務(wù)的，才屬于政府責任范圍；以企業(yè)性質(zhì)舉借的，屬于國有企業(yè)范疇，但并不屬于政府債務(wù)。
因此，未來(lái)的監管將對不同的企業(yè)債務(wù)性質(zhì)進(jìn)行新一輪的定性；在堅持政企分離的基礎上，對城投債的性質(zhì)、城投主體的管理提出新的改革。在重新審視債務(wù)性質(zhì)、不再留有模糊地帶的情況下，城投債將進(jìn)一步市場(chǎng)化，打破剛性?xún)陡吨皇菚r(shí)間問(wèn)題。
不過(guò)，也不要把城投債的未來(lái)想的太悲觀(guān)。促進(jìn)債務(wù)的市場(chǎng)化也會(huì )帶來(lái)許多機會(huì )，真正出現債務(wù)風(fēng)險的只是少數地區；只是在守住不發(fā)生系統性金融風(fēng)險的基礎上，適當促進(jìn)債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化發(fā)展。
配套金融改革，優(yōu)化債務(wù)結構
從目前的地方隱性政府債務(wù)與城投債務(wù)的情況看，全國平均的債務(wù)水平并不是很高；但主要風(fēng)險在于部分地區的債務(wù)率畸高、許多地區的債務(wù)結構非常不健康。
因此，要想實(shí)現“化解風(fēng)險”，必須與金融改革、繼續清理影子銀行有非常密切的關(guān)系；通過(guò)配套金融改革，解決債務(wù)的結構性問(wèn)題，幫助仍有發(fā)展前景的地區恢復債務(wù)的可持續發(fā)展。
在貨幣政策比較彈性的情況下，金融改革和“開(kāi)前門(mén)”一定會(huì )順勢而為，在合適的時(shí)機做合適的事，在“求穩”的大背景下，通過(guò)改革來(lái)化解潛在的財政風(fēng)險。
今年的地方債務(wù)風(fēng)險防范思路已經(jīng)非常明朗，可以說(shuō)當前的地方債務(wù)已經(jīng)不存在太大的問(wèn)題；主要的問(wèn)題焦點(diǎn)在于處理債務(wù)與增長(cháng)之間的關(guān)系、政府與企業(yè)債務(wù)的定性。
與此相對應的，城投債市場(chǎng)與政信金融一定會(huì )有非常大的改變與機會(huì )；在行業(yè)格局大幅度調整的情況下，過(guò)去的固收思路已經(jīng)不再適用。隨時(shí)根據市場(chǎng)思維調整，或許會(huì )發(fā)現新的機會(huì )。
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