西政財富 作者：西政財富
來(lái)源：西政財富（ID:xizhengcaifu)
筆者按：
不良資產(chǎn)投資機構最近非?；钴S，“兩會(huì )”過(guò)后，市場(chǎng)各方對樓市轉暖的預期非常強烈，亦認為目前已非常接近最佳抄底時(shí)期。在不良資產(chǎn)項目的投資業(yè)務(wù)中，AMC一直占據著(zhù)很大的市場(chǎng)份額，但房地產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，因近幾年開(kāi)發(fā)商頻繁爆雷，AMC機構在回歸本源的監管要求下，目前已主要轉向金融債權收購業(yè)務(wù)、問(wèn)題房企債權收購與債務(wù)重組類(lèi)投資、并購貸款融資以及城市更新項目融資等方向。為便于說(shuō)明，我們根據相關(guān)業(yè)務(wù)操作經(jīng)驗梳理本文，更多業(yè)務(wù)操作細節歡迎在我們3月12日舉行的專(zhuān)題討論會(huì )中詳細交流和探討（詳見(jiàn)《20220305交流會(huì )：地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)的退出路徑與不良項目處置》）。備注：因深圳疫情擴散的原因，原定3月5日的交流會(huì )已推遲至3月12日。
一、AMC金融債權收購及展期融資業(yè)務(wù)
資產(chǎn)管理公司打折收購銀行、信托等機構對開(kāi)發(fā)商的到期債權是不良處置業(yè)務(wù)的常見(jiàn)模式，資產(chǎn)管理公司收購債權后的處置方案中，債務(wù)期限調整、訴訟清收以及公開(kāi)轉讓是最常見(jiàn)的三種方式。其中，資產(chǎn)管理公司收購到期債權后給予債務(wù)人展期是最常規的債務(wù)處置思路，在該操作過(guò)程中，由資產(chǎn)管理機構打折(6折-8.5折，具體一事一議)收購銀行或信托等金融機構對開(kāi)發(fā)商的到期債權，對于債務(wù)人有強烈的期限調整意向，并愿意按照一定年利率向債權收購方支付利息的，資產(chǎn)管理公司一般都會(huì )準予債務(wù)人在兩年內或約定時(shí)間內清償全部債務(wù)。此外，考慮到抵押物的位置較為優(yōu)越以及抵押率較為理想的情況下，在資產(chǎn)管理機構(債權收購方)認為抵押物具備變現能力的情況下，一般都可給予該債務(wù)一定的寬限期。具體融資要素示例如下：
二、AMC參與并購融資
AMC參與并購重組項目融資主要是通過(guò)收購項目原權益人或其關(guān)聯(lián)方/非關(guān)聯(lián)方對項目公司的債權，實(shí)現開(kāi)發(fā)商(收購方)對項目并購款的支付，進(jìn)而完成項目收并購資金的撬動(dòng)。相關(guān)交易架構及交易流程如下：
1. AMC機構收購項目原權益人對項目公司的股東借款或其上游供應商對項目公司的應收未收工程款等債權，AMC支付債權轉讓價(jià)款，開(kāi)發(fā)商(收購方)就項目公司的債務(wù)償還向AMC提供集團層面的保證擔保。
2. AMC向項目原權益人支付的債權轉讓對價(jià)款作為項目原權益人和開(kāi)發(fā)商之間的實(shí)際股權轉讓對價(jià)，項目公司完成股權轉讓變更登記后后置質(zhì)押至AMC名下。
3. 債權存續期間，項目公司向AMC機構按季度付息，債權期間屆滿(mǎn)后一次性歸還本金。
三、AMC參與問(wèn)題房企債權收購與債務(wù)重組類(lèi)投資
（一）資產(chǎn)包收購配資+開(kāi)發(fā)商代建/合作
以近期我們財富中心操作的不良資產(chǎn)項目為例，由于該地方性開(kāi)發(fā)商成立十多年來(lái)將全部項目均由同一個(gè)公司持有，而項目公司股權層面相對復雜。由于其中某開(kāi)發(fā)的標的項目A在銀行貸款已逾期，而用款項目系該核心城市三環(huán)以?xún)鹊捻椖?，且提供了其他三塊凈地作為抵押擔保?？紤]到股權介入或剝離的難度，在具體操作中則通過(guò)AMC進(jìn)行資產(chǎn)包收購配資，并引入開(kāi)發(fā)商合作或代建模式。
在操作該項目中，各方提出如下合作要點(diǎn)：
1. 由于A(yíng)MC并無(wú)開(kāi)發(fā)能力，但是基于目前民營(yíng)開(kāi)發(fā)商普遍的信用風(fēng)險問(wèn)題，提出希望引入國央企開(kāi)發(fā)商作為收購方或代建方，由AMC或組建的合伙企業(yè)作為資金紓困主體，負責資產(chǎn)收購的配資；
2. 對于國央企開(kāi)發(fā)商而言，考慮到項目公司本身股權的復雜性，對于實(shí)際用款項目A則考慮通過(guò)在建工程轉讓模式進(jìn)行操作。但對于該A項目而言，若操作在建工程轉讓還需關(guān)注：
(1) 由于該項目已經(jīng)辦理預售許可證并部分預售，對于已辦理預售許可證的項目是否可以操作在建工程轉讓需進(jìn)一步論證；若已經(jīng)辦理預售的項目無(wú)法進(jìn)行在建工程轉讓的，則考慮代建該項目，同步對凈地進(jìn)行投資至滿(mǎn)足轉讓條件；
(2) 該在建工程項目前期手續是否完善、證件齊全，后續辦理過(guò)戶(hù)的審批手續難易程度以及稅費問(wèn)題等。
3. 對于作為擔保物的其他凈地，由于在滿(mǎn)足總投25%以上方能轉讓?zhuān)壳皟舻剞D讓存在難度，作為抵押物的凈地是否一并收購？若考慮到一并收購，則可由AMC機構通過(guò)借款方式先行投入，并由開(kāi)發(fā)商建設至25%以上再進(jìn)行在建工程收購，并做好相關(guān)項目的鎖定及其他風(fēng)控。
4. 由于該開(kāi)發(fā)商將全部項目均由一個(gè)項目公司持有，若該開(kāi)發(fā)商破產(chǎn)則全部項目均可能納入破產(chǎn)財產(chǎn)范疇，如何有效實(shí)現標的資產(chǎn)A及相關(guān)抵押物的剝離亦需做重點(diǎn)的設計。
5. 充分考慮資產(chǎn)轉讓方式獲取項目的相關(guān)稅費問(wèn)題。
6. 當地是否接受土地等資產(chǎn)抵押至合伙企業(yè)名下，若無(wú)法抵押至合伙企業(yè)名下，則考慮抵押至AMC名下。
備注: 本模式主要適用于項目公司股權無(wú)法轉讓或股權結構復雜的情形，若在建工程亦無(wú)法轉讓?zhuān)瑒t新開(kāi)發(fā)商考慮對項目進(jìn)行代建。
（二）股權收購+AMC配資重組再開(kāi)發(fā)
在項目股權結構清晰、項目易掌控的情況下，可考慮直接收購項目公司的股權，清退原股東，并與AMC合作進(jìn)行重組再開(kāi)發(fā)。
1. 新開(kāi)發(fā)商作為重組方支付股權轉讓對價(jià)，AMC承接項目公司的金融債務(wù)；
2. AMC主要負責協(xié)助重組方對標的資產(chǎn)進(jìn)行重組盤(pán)活，標的資產(chǎn)并購款可采用分期付款形式，并收取固定收益。其中融資期限根據項目的具體情況一般為1-3年，收益則在年化12%-15%左右，具體根據項目一事一議。對于四大AMC則收益要求稍低。
3. 重組方負責項目后續的開(kāi)發(fā)及運營(yíng)，以項目開(kāi)發(fā)收益作為首要的還款來(lái)源，并根據項目實(shí)際情況由擔保人向AMC提供無(wú)限連帶責任擔保。
4. 對于國央企退房的項目，則需經(jīng)產(chǎn)交所掛牌轉讓?zhuān)粚τ诓涣假Y產(chǎn)法拍項目，則需履行法拍的相應程序。
（三）共益債/共益債超級優(yōu)先權投資
1. 共益債投資重整方案
對于涉及到不良資產(chǎn)的項目，當下不少開(kāi)發(fā)商試圖介入其代建的相關(guān)業(yè)務(wù)，同時(shí)要求其只負責代建，而不愿意出資。對于此類(lèi)項目，出于風(fēng)控要求，我們通常會(huì )要求與代建方針對共益債權投資部分與股權調整部分分別設立不同的主體(共益債投資主體以及重整投資主體)對項目公司進(jìn)行投資，主要的盤(pán)活資金由共益債權投資部分支付，用于收購前期的抵押債權、支付欠付的工程款等；由于項目公司已資不抵債，股權價(jià)值為0，股權調整時(shí)通常由新設重整投資主體以較低的價(jià)格投入，并100%持股項目公司，并進(jìn)行風(fēng)控措施安排。其中，代建方作為劣后級，出資比例在20%左右。更多內容請參考本公眾號2022年3月2日的推文《回歸本源的AMC及爆雷房企的項目處置》。
2. 共益債超級優(yōu)先權投資
在我們操作的“共益債續建”的投資模式中，我們一般都會(huì )爭取在重整計劃中賦予我們投入的續建資金（共益債）“超級優(yōu)先”的地位。但是，“超級優(yōu)先權”的設立不但需要符合相應的表決程序，還需通過(guò)法院的確認，并最終在重整投資文件(《重整投資方案》、《重整投資協(xié)議》、《重整計劃》等)中落實(shí)。更多內容請參考本公眾號2021年8月10日的推文《爛尾樓項目及破產(chǎn)房企的融資實(shí)操方案》。
(1) 投資架構: 西政(GP)與其指定的主體(優(yōu)先級LP)及代建方或其指定的主體(劣后級LP)共同成立合伙企業(yè)A作為超級優(yōu)先權投資主體，優(yōu)先級LP和劣后級LP按7:3的比例出資，總出資額度不超過(guò)約定金額。
(2) 投資額度: 為了避免因額度不充分、流動(dòng)性不足而無(wú)法滿(mǎn)足重整續建的需要而最終被迫導致重組的再一次失敗，進(jìn)而影響共益債投資收益的實(shí)現，因此，對有限合伙A的投資規模的設置通常會(huì )對項目進(jìn)行詳盡的調查并充分考慮市場(chǎng)的各類(lèi)變化因素，根據項目的情況設置可調節的、相對寬松的投資預算額度，并在實(shí)際放款時(shí)根據項目的進(jìn)展分期放款。資金用途限于項目復工續建款，不得挪作他用。
(3) 投資期限: A有限合伙的投資期限為2-4年，如果項目后續開(kāi)發(fā)、施工、銷(xiāo)售順利，可以提前償還該部分投入。
(4) 投資收益: 優(yōu)先級LP的投資收益按照固定收益12%-13%/年，隨借隨還、利隨本清。
(5) 退出方式: 在扣除稅費、保障后續開(kāi)發(fā)的前提下，住宅的銷(xiāo)售回款先還利息，再沖本金。
(6) 放款前提條件: 重整投資方案獲得債權人大會(huì )投票通過(guò)、法院裁定認可；且項目公司與各個(gè)優(yōu)先債權人就優(yōu)先債權的展期、豁免等條件達成一致，并簽訂書(shū)面協(xié)議。
(7) 風(fēng)控及投后管理: 在風(fēng)控層面，我們一般都是全流程封閉運作，在投資退出前，對項目的管控措施包括但不限于項目公司管控、第三方監管以及工程建設監理和工程審計機構監管等等。
四、AMC參與城市更新業(yè)務(wù)
目前市場(chǎng)上一些AMC機構為資金運作出現一定困難的城市更新項目注資以重新盤(pán)活項目。在操作方面，以深圳城市更新項目為例，對于相對優(yōu)質(zhì)的開(kāi)發(fā)商以及項目可以在立項之后介入，成本在10%-15%不等，融資期限可設置為3年，風(fēng)控通過(guò)抵押物（如有）和集團、實(shí)控人提供連帶責任擔保來(lái)實(shí)現。對于目前已爆出風(fēng)險事件的開(kāi)發(fā)商的城市更新項目，若項目已經(jīng)立項，亦可以和開(kāi)發(fā)商一起介入收購相應股權，并對項目后續推進(jìn)新增融資?；炯軜嬋缦拢?/p>
除大灣區之外，一些城市的AMC也積極通過(guò)搭建有限合伙或城市更新基金的模式參與到當地的城市更新項目中。
1. AMC作為優(yōu)先級與開(kāi)發(fā)商指定主體作為劣后級按照2.5:1的比例共同成立合伙企業(yè)/基金，優(yōu)先級的出資規模上限不超過(guò)城市更新項目土地價(jià)值的60%，具體一事一議。
2. 合伙企業(yè)存續期不超過(guò)5年，該合伙企業(yè)通過(guò)委托貸款方式向開(kāi)發(fā)商集團放款，資金用于城市更新費用的支付。投資區域主要限制于A(yíng)MC所在省份的核心城市。
3. 增信擔保要求：
(1) 優(yōu)先劣后及杠桿比安排；
(2) 房企所在集團對AMC機構本金及收益進(jìn)行差額補足，并出具遠期份額回購承諾；
(3) 項目公司股權質(zhì)押至AMC名下或其指定主體名下；
(4) 項目公司取得土地后將該土地抵押至AMC名下或其指定主體名下；
(5) 資金流向及章證照等監管。
4. 收益分配要求
先息后本，支付合伙企業(yè)的相關(guān)費用；分配優(yōu)先級收益、本金；返還GP投資本金；返還劣后LP投資本金；剩余可分配資金作為劣后級超額收益進(jìn)行分配。
五、AMC非金不良業(yè)務(wù)
目前仍有極少部分AMC可操作非金不良業(yè)務(wù)。對于債權而言，需由在與房地產(chǎn)企業(yè)無(wú)任何股權關(guān)系的非房企業(yè)之間產(chǎn)生，且在財務(wù)報表中的應收中有所體現，且需提供包括借款合同、催收函、債權債務(wù)確認函、銀行流水體現轉賬記錄、債權剩余金額等內容及資料。具體操作時(shí)，通常通過(guò)收購非關(guān)聯(lián)方（如合作或實(shí)際控制的施工單位）的逾期應收應付，并以開(kāi)發(fā)商其他凈地作為抵押擔保。當然也有一些資產(chǎn)管理機構也反饋，如果要用前述方式操作非金不良業(yè)務(wù)，則需要當地ZF部門(mén)或街道辦出具項目存在不良的相關(guān)證明等等。
1. 融資主體要求：無(wú)重大訴訟且具備一定操盤(pán)經(jīng)驗與能力的開(kāi)發(fā)商或無(wú)較多負面信息及較大償債壓力的非網(wǎng)紅的百強房企；
2. 底層資產(chǎn)所在區域及類(lèi)型要求：項目需在A(yíng)MC認可的區域，以其所在省份為主。優(yōu)選底層為住宅的資產(chǎn)，對于全部為商業(yè)或商業(yè)占比超過(guò)35%的單戶(hù)不良資產(chǎn)不予準入；
3. 融資期限要求：2年以?xún)?，投資滿(mǎn)三個(gè)月可提前無(wú)違約還款；
4. 融資成本：年化15%以?xún)?，具體一事一議；
5. 增信擔保要求：土地抵押，項目公司股權質(zhì)押，集團公司擔保，實(shí)控人無(wú)限連帶擔保，監管銷(xiāo)售按揭回款賬戶(hù)等等。
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