聯(lián)合資信 作者：結構評級一部
來(lái)源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)
前情回顧
在A(yíng)BS市最近的債券大使評選活動(dòng)中，頭號種子選手“優(yōu)先A”的選票疑似被人做了手腳，導致“優(yōu)先A”的得票率（分層占比）下降了將近15%！經(jīng)過(guò)初步摸排，警官鎖定了五位嫌疑人。本期接受傳訊的是嫌疑人A“現金流”，操縱選票的人究竟是不是ta，一起看下去吧！
“現金流”：警官，我是冤枉的！我一向是個(gè)本分的選票搬運工??！我的工作就是每個(gè)月收集選票“資產(chǎn)池本金和利息”，然后投出選票“證券本金和利息”。競選開(kāi)始前，“優(yōu)先A”找到我說(shuō)：“你知道嗎，‘現金流’，要想競選成功，僅僅總票數高是不夠的，還需要在每個(gè)投票期都獲得足夠的選票才可以。我可需要你的全力幫助呀！
對于證券化產(chǎn)品，資產(chǎn)池現金流入在扣除各項稅費后，將用于支付資產(chǎn)支持證券本息。證券化產(chǎn)品評級主要評估受評證券本金與利息獲得及時(shí)、足額支付的可能性。在既定的分層方案下，如果在嚴格的壓力情境下，優(yōu)先級證券利息在每個(gè)支付日仍能夠得到足額支付，且優(yōu)先級證券本金在法定到期日或之前能夠得到足額支付，則該優(yōu)先級證券才能夠達到相應的目標級別。
我就是我，是分布不一樣的現金流
“現金流”：競選開(kāi)始前，我分析了選票池（資產(chǎn)池）的情況，選票本金為106248萬(wàn)元，利率為5.62%，我的流入看起來(lái)很充足呢！但我來(lái)自CLO選區，似乎…我的時(shí)間分布并不很均勻，你看我的分布畫(huà)像！
“現金流”：看著(zhù)我自己的分布，想到“優(yōu)先A”之前和我說(shuō)過(guò)的證券本息足額及時(shí)支付的要求，我不免擔心了起來(lái)，萬(wàn)一某一期我掉鏈子了怎么辦呢？我得先把自己（和各項參數）代入“選票預測神器”——現金流壓力測試模型里看看可能的結果！測試結果顯示：“優(yōu)先A”（AAAsf級別）規?？梢赃_到61300萬(wàn)元，得票率（分層占比）為57.70%，保護距離（新朋友請戳《確認過(guò)保護距離，我遇上更好的優(yōu)先級 》）為2.11%。
在現金流分布不均勻的情況下，可能因為個(gè)別期數現金流入有限而導致當期優(yōu)先級證券本息無(wú)法足額兌付，從而對分層結果產(chǎn)生較大影響。如果“優(yōu)先A”的分層占比由57.70%僅增加至57.88%，第二個(gè)支付日的優(yōu)先級利息則無(wú)法足額兌付：
警官：得票率（分層占比）只有57.70%？！“優(yōu)先A”得票率下降就是你在搗亂吧！
把偷偷積攢的票一起送我好嗎
“現金流”：看著(zhù)測算結果，我轉念一想，既然第二期現金流入這么少，那能否推遲投票（推遲首個(gè)支付日），將前兩期現金流合并成一期支付呢？測算之后，我發(fā)現結果果然好了不少：“優(yōu)先A”的規?？梢赃_到71000萬(wàn)元，得票率（分層占比）為66.82%，保護距離為2.07%?！皟?yōu)先A”的得票率可以增加9.12%！
警官：原來(lái)推遲投票（推遲首個(gè)支付日）還有這種神奇的效果，竟然能夠緩解現金流入與流出的錯配。
延后首個(gè)支付日的方式適用于產(chǎn)品設立初期現金流不充足的項目，通過(guò)延后首個(gè)支付日，可以在資產(chǎn)端歸集更多的現金流，從而實(shí)現足額兌付，緩解產(chǎn)品的流動(dòng)性風(fēng)險。
時(shí)間是讓人猝不及防的東西
“現金流”：我更得意的還在后面呢。推遲首個(gè)支付日只能解一時(shí)之急，但是我后期的流入依舊不均勻，因此在“票選”期間，我沒(méi)有按月投票（支付優(yōu)先級證券本息），而是改為按季度投票。最終“優(yōu)先A”獲得了70.50%的得票率（規模74900萬(wàn)元，安全距離2.97%），這可都是我的功勞??！
證券端由按月支付改為按季支付，可以拉長(cháng)基礎資產(chǎn)現金流歸集周期，按季歸集的現金流回款更加均勻和充足，緩解由于現金流不均帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險，因此優(yōu)先級分層有所提升。
警官：你說(shuō)的似乎有道理，按季支付通過(guò)拉長(cháng)現金流歸集周期，一定程度上解決了流動(dòng)性問(wèn)題。但是對于現金流入充足的時(shí)期，如果依舊按季度支付，也會(huì )造成選票積壓（資金沉淀成本）呀！
“現金流”：啊…這我怎么沒(méi)想到呢。那…如果當我收到的本金大于5000萬(wàn)元時(shí)，就增加臨時(shí)支付日的話(huà)…哎我這就去跑個(gè)模型！
“現金流”：哇！增加臨時(shí)支付日后， “優(yōu)先A”的得票率可以繼續提升到70.55%（規模74960萬(wàn)元，安全距離2.97%）！
臨時(shí)支付日雖然在一定程度上減少了資金沉淀成本，但是在模型的壓力情景下，也可能只有部分期數會(huì )觸發(fā)臨時(shí)支付，證券端提前兌付的影響有限。增加臨時(shí)支付日對分層方案的影響，還需要結合現金流的具體形態(tài)分析。
兌付頻率調整適用于現金流呈周期性波動(dòng)的項目。在一個(gè)周期內，個(gè)別月份回款較多，個(gè)別月份回款較少甚至僅有少量的利息回款，如果降低兌付頻率，則可以拉長(cháng)基礎資產(chǎn)現金流歸集周期，為風(fēng)險緩釋提供充足時(shí)間。如果現金流分布沒(méi)有明顯的周期性，也可以在降低兌付頻率的同時(shí)設置臨時(shí)支付日，當基礎資產(chǎn)產(chǎn)生大額回款的時(shí)候進(jìn)行臨時(shí)支付；或者設置不規則支付日，當基礎資產(chǎn)有一定金額的現金流回款時(shí)設為支付日，當基礎資產(chǎn)回款較少甚至沒(méi)有回款時(shí)，則不設置支付日，但不規則支付日不方便項目存續期管理。如果投資人有既定的流動(dòng)性管理需求，則調整兌付頻率的方式不一定適用。
為你我用了所有的儲備，漂洋過(guò)海的來(lái)投票
“現金流”：既然增加額外的支付日可行，那我是不是也可以增加一個(gè)“額外選票箱”——流動(dòng)性?xún)滟~戶(hù)！我的課本去哪兒了，我要趕快翻翻看流動(dòng)性?xún)滟~戶(hù)通常是怎么設置的?
在未觸發(fā)加速清償及違約事件以及優(yōu)先級尚未兌付完畢的情況下，收入分賬戶(hù)項下資金在支付完相關(guān)稅費、優(yōu)先級利息及次級期間收益之后，將儲備一定的流動(dòng)性?xún)浣?，其必備流?dòng)性?xún)浣痤~是最近的下一個(gè)支付日應支付的（稅費+優(yōu)先級利息+次級期間收益）*2（可調整）。如果下一個(gè)支付日的現金流不能足額償還相關(guān)稅費、優(yōu)先級利息及次級期間收益，則從流動(dòng)性?xún)滟~戶(hù)提取差額部分。
“現金流”：簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)呢，就是在現金流充足的時(shí)期，在支付完當期應付款項后，把多余的現金流儲備起來(lái)，在現金流不足時(shí)釋放，以豐補欠。如果按月支付，增加流動(dòng)性?xún)滟~戶(hù)后的模型測試結果為：“優(yōu)先A”得票率71.42%（規模75880萬(wàn)元，安全距離2.11%）！
流動(dòng)性?xún)滟~戶(hù)屬于內部流動(dòng)性?xún)浯胧?。一般必備流?dòng)性?xún)浣痤~為最近的下一個(gè)支付日稅費及優(yōu)先級利息之和的一倍至兩倍，可以解決最近的一期或連續兩期現金流不充足的問(wèn)題，適用于個(gè)別分散的月份現金流不充足的項目。儲備金賬戶(hù)也可以通過(guò)提取儲備金額平滑各期現金流，儲備金賬戶(hù)期初的資金可能來(lái)源于募集資金或者發(fā)起機構，后續通過(guò)基礎資產(chǎn)回款來(lái)補足，可以在儲備金限額內解決連續幾期現金流不充足的問(wèn)題，但是這種方式對于發(fā)起機構的資金實(shí)力有一定的要求，也會(huì )降低該部分資金的使用效率。
此外，流動(dòng)性支持和差額支付承諾也是解決流動(dòng)性問(wèn)題常見(jiàn)的方案。流動(dòng)性支持機制在不良類(lèi)證券化項目中也較為常見(jiàn)，流動(dòng)性支持觸發(fā)事件發(fā)生后，由流動(dòng)性支持機構對優(yōu)先級證券當期應付利息進(jìn)行差額補足；當不良資產(chǎn)的回收款充足時(shí)，需要向流動(dòng)性支持機構就其提供的流動(dòng)性支持款項進(jìn)行返還；流動(dòng)性支持機構一般由發(fā)起機構以外的次級證券持有人擔任。差額支付承諾一般由原始權益人（或其關(guān)聯(lián)方）出具《差額支付承諾函》，承諾對基礎資產(chǎn)回款不足以支付優(yōu)先級證券的各期預期收益和全部未獲清償本金利息總額的差額部分承擔補足義務(wù)。差額支付承諾對主體資質(zhì)的要求較高。
警官：現在看來(lái)…你好像暫時(shí)沒(méi)什么嫌疑了，你可以先回去了?；厝ヒ院笥浀眉訌娊∩?，盡量均勻點(diǎn)兒！
“現金流”：好的警官，我盡量改。但是關(guān)于我不均勻的原因呢，又是一個(gè)很長(cháng)的故事了，有空我們再慢慢聊吧…
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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