不完全統計，2021年4月份信用風(fēng)險事件[1]有24次，涉及16家發(fā)行人。其中，首次違約的主體有2家，分別是，北京紫光通信科技集團有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“紫光通信”）和同濟堂醫藥有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“同濟堂”）。具體看首次違約債券特征：

4月首次違約債券17只，涉及12家發(fā)行人。從違約類(lèi)型看，首次因觸發(fā)交叉保護條款而違約的債券有5只，其他均為實(shí)質(zhì)性違約。從違約事件看，除交叉違約外，12只債券均為本金利息項違約。從債券類(lèi)型看，中期票據6只，公司債5只，私募債3只，短期融資券2只，定向工具1只。從企業(yè)性質(zhì)看，2家新增違約主體中同濟堂為民營(yíng)企業(yè)，紫光通信為中央國有企業(yè)。從上市情況看，本月新增違約主體均為非上市公司。從處置方式看，“18華聞傳媒MTN001”在2020年10月與持有人達成展期兌付協(xié)議，此外，華夏幸福、永煤控股和河南能源、鴻達興業(yè)繼續通過(guò)持有人會(huì )議與持有人達成延期兌付協(xié)議。

2021年4月，新增違約主體2家，分別是紫光通信和同濟堂。

（一）紫光集團違約，子公司風(fēng)險暴露

紫光通信， 2021年4月26日，未能如期兌付“18紫光通信PPN001”到期本息。公司共發(fā)行過(guò)3只定向工具，截至2021年4月末，公司存量債券1只，債券余額20億元。

紫光通信，為紫光集團有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“紫光集團”）的核心子公司，持有上市公司紫光股份52.13%的股份。紫光集團為清華系核心企業(yè)，控股股東是清華控股，實(shí)際控制人是教育部。紫光集團主要業(yè)務(wù)為IT及相關(guān)設備制造與服務(wù)、電子元器件及設備制造、能源環(huán)境和教育培訓服務(wù)四大業(yè)務(wù)板塊。其中IT及相關(guān)設備制造與服務(wù)由紫光股份及其下屬公司新華三集團負責，2019年實(shí)現相關(guān)收入537.02億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的70%，業(yè)務(wù)相對集中。2020年11月，紫光集團因未能如期償還“17紫光PPN005”而發(fā)生首次違約，截至2021年4月末，紫光集團已違約債券9只，違約規模累計接近70億元，存續的尚未違約的債券3只，債券余額37億元。

紫光集團，2020年11月違約之前維持AAA的主體評級，其違約主要原因有：第一，紫光集團屬于控股型企業(yè)，主要業(yè)務(wù)由子公司承擔，母公司層面負責融資。隨著(zhù)公司激進(jìn)擴張、并購增加，歸屬母公司所有者權益大幅下降，2020年6月為11%，母公司對子公司控制力下降。第二，資產(chǎn)負債率隨規模擴張持續攀升，債券融資占比過(guò)高，期間費用占比過(guò)高。紫光集團資產(chǎn)負債率從2016年59%上升至2019年末的73%，財務(wù)費用上升，債券融資占比多年超過(guò)60%，導致債券滾續壓力較大。隨著(zhù)債券到期，短期待償還債務(wù)規模占比持續上升，2020年6月占比接近60%。第三，公司經(jīng)營(yíng)效率一般，凈利潤對公允價(jià)值變動(dòng)、投資收益和政府補助依賴(lài)較大，2017-2019年收到的政府補貼占利潤總額的比例分別為64%、248%和133%，扣除政府補貼后歸屬母公司的凈利潤持續為負。而紫光通信，作為紫光集團全資非上市核心企業(yè)，在紫光集團違約時(shí)從側面也反應出其風(fēng)險的存在。

截至2021年4月26日，紫光集團合計負有清償義務(wù)的已到期債務(wù)累計超過(guò)70億元，紫光通信負有清償義務(wù)的已到期債務(wù)累計超過(guò)10億元。此外，紫光通信于2021年為紫光集團6只存續公司債提供了全額無(wú)條件的連帶責任保證擔保，此次違約將降低紫光通信的代償能力。進(jìn)一步說(shuō)明，關(guān)聯(lián)公司擔保的擔保效力在被擔保企業(yè)出現風(fēng)險時(shí)會(huì )出現同步降低的情況。

目前，高校系企業(yè)的兩家主要集團，北大系和清華系企業(yè)的風(fēng)險均已暴露，北大方正集團已于2020年2月19日進(jìn)入破產(chǎn)重整程序。2021年4月30日，北大方正集團管理人與珠海華發(fā)集團有限公司（代表珠海國資）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)華發(fā)集團）、中國平安保險（集團）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)平安集團）、深圳市特發(fā)集團有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)特發(fā)集團）組成的重整投資者聯(lián)合體，簽署了《重整投資協(xié)議》并提交重整計劃草案。清華系企業(yè)體制改革于2018年下半年啟動(dòng)，目前已完成對同方股份、啟迪控股及辰安科技的改革。對紫光集團、誠志科融的改革正在推進(jìn)中，且2020年紫光集團已劃出清華控股合并報表，紫光集團的未來(lái)債務(wù)處置或呈現為非上市公司部分的債務(wù)重組。

（二）同濟堂控股子公司違約，暴露母公司風(fēng)險

2021年4月25日，同濟堂醫藥有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“同濟堂醫藥”）兩只存續債券發(fā)生違約，違約規模合計約4.6億元。同濟堂，僅在2018年發(fā)行了兩只公募公司債，2019年欲發(fā)行債券，后公告延期發(fā)行后再無(wú)進(jìn)展，當年共有3.13億元銀行借款發(fā)生違約，風(fēng)險已顯露。2020年8月，公司主體等級由AA被調降至BBB-，并列入觀(guān)察名單。

同濟堂醫藥原為湖北同濟堂投資有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng) “同濟堂控股”）控股的子公司，2016年，同濟堂控股將同濟堂置入新疆啤酒花股份有限公司，實(shí)現借殼上市。新疆啤酒花股份有限公司，為新疆較早的上市公司之一，原主營(yíng)業(yè)務(wù)啤酒釀造銷(xiāo)售、果蔬飲品加工等，與同濟堂控股進(jìn)行資產(chǎn)重組后更名為新疆同濟堂健康產(chǎn)業(yè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“同濟堂”），出售持有的烏蘇啤酒全部股權（占該公司股權的50%）給嘉士伯，轉而持有同濟堂100%的股份，變更為醫藥流通企業(yè)。目前，同濟堂的主要資產(chǎn)、負債集中于同濟堂醫藥，盈利和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現金流亦主要來(lái)源于同濟堂醫藥，占比超過(guò)90%，其面臨的外部融資環(huán)境等亦高度一致，因此同濟堂的償債能力與同濟堂醫藥的償債能力變動(dòng)趨勢亦基本一致，主體級別于2021年4月同步下調至CC。

同濟堂醫藥注冊地湖北，現已在北京、湖北、江西、江蘇、安徽、廣東6個(gè)重點(diǎn)城市布局配送中心，建立銷(xiāo)售配送網(wǎng)絡(luò )和售后服務(wù)體系，其中，對湖北、江蘇等市場(chǎng)存在一定程度依賴(lài)。近年，在“集中采購”、“兩票制”、“帶量采購”[2]醫改推動(dòng)下，醫藥流通行業(yè)加速整合。受醫改政策影響，藥品價(jià)格下降，大企業(yè)由于渠道及成本優(yōu)勢，更容易獲得訂單，從而加速行業(yè)整合，并購重組增加，行業(yè)集中度有所提升，但較國外仍相對較低。在行業(yè)整合中，同濟堂醫藥的經(jīng)營(yíng)管理出現一定問(wèn)題。

第一，擴張激進(jìn)，并購失敗。同濟堂醫藥在2018年并購了龍海新藥（河北民營(yíng)醫藥流通企業(yè)前列）及廣東坤和兩家公司，后因管理分歧，2019年公司將溢價(jià)收購的龍海新移出合并報表，轉讓相應55%的股權，使得當年商譽(yù)減少99.69%。第二，應收款項占用資金嚴重。行業(yè)應收預付款規模較高，尤其是中小區域性醫藥物流企業(yè)，在行業(yè)競爭加大的情況下，會(huì )給予下游公司較寬的信用政策，企業(yè)預付供應商貸款上升，從而使得資金壓力上升，后期回收風(fēng)險較高。同濟堂醫藥的應收款項規模占比高，形成嚴重的資金占用。2019年末，同濟堂控股通過(guò)供應商及其他非關(guān)聯(lián)方等方式占用同濟堂醫藥資金 10.47 億元，令其他應收款大幅增加，同濟堂控股承諾將在2020-2022 年期間以現金方式分批償還全部占用資金本金及利息。第三，償債可用資金大幅下降。2018年公司對客戶(hù)采取寬信用政策導致應收款項、預付及采購和醫院保證金支出增加，導致經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現金流由正轉負。2019年（即業(yè)績(jì)對賭期3年完成后）公司更新代理/渠道業(yè)務(wù)模式，不再承擔向客戶(hù)轉讓商品的主要風(fēng)險，按凈額法確認收入[3]，上述業(yè)務(wù)模式和收入確認方式的變化令其醫藥批發(fā)收入同比大幅下降。此外，非受限資金規模逐年遞減。

2019年以來(lái)，同濟堂醫藥短期有息債務(wù)規模增加，利息支出壓力提升。2020年疊加新冠疫情，湖北市場(chǎng)受到重創(chuàng )，進(jìn)一步加重了公司的資金壓力。同濟堂作為股東，增信和再融資能力也極為有限。最終導致公司債務(wù)大面積逾期。而同濟堂控股，在2019年時(shí)已出現理財產(chǎn)品逾期1個(gè)月左右兌付的情況，同時(shí)公司內控和管理也出現問(wèn)題，導致多個(gè)對外投資項目未能履行協(xié)議，其所持有的同濟堂股權被法院相繼凍結，截至2020年8月，累計凍結股份合計占同濟堂控股所持有公司股份的100%。同時(shí)，截至2020年3月末同濟堂控股直接持有同濟堂33.14%的股份、通過(guò)一致行動(dòng)人武漢卓健和新疆嘉釀合計持有43.38%的股份，三方股東所持公司股份質(zhì)押比例分別為100%、24.46%和100%。

整體看，同濟堂醫藥的風(fēng)險主要源于集團的發(fā)展戰略、公司治理問(wèn)題帶來(lái)的資金占用、內控失效，加上行業(yè)競爭加劇，盈利能力出現下滑，最終導致內外部融資難度大幅上升。借殼上市的業(yè)績(jì)對賭期后，2019年的業(yè)績(jì)變臉，不免讓外界產(chǎn)生懷疑。目前證監會(huì )正對同濟堂進(jìn)行相關(guān)調查。

從紫光通信和同濟堂醫藥的違約中我們看到，第一，對于業(yè)務(wù)集中在子公司的控股型企業(yè)，母子公司的信用高度相關(guān)。子公司出現風(fēng)險時(shí)，母公司的信用質(zhì)量同步下滑，當母公司出現風(fēng)險時(shí)，也說(shuō)明子公司存在一定風(fēng)險。但當業(yè)務(wù)集中在上市子公司，而對其控制力相對較弱時(shí)，風(fēng)險傳導相對單向，母公司應對流動(dòng)性危機的能力相對較弱，但風(fēng)險一般不會(huì )傳到子公司。例如，華晨集團。第二，對此類(lèi)公司而言，關(guān)聯(lián)方擔保的增信效果相對較弱。第三，對外投資規模較大的企業(yè)，在風(fēng)險出現時(shí)，想通過(guò)股權變現的方式，很難在短期籌集足夠資金。一方面，是存在股權已質(zhì)押或凍結的情況，另一方面短期內變現難度較高。2020年以來(lái)，紫光集團和同濟堂均出現子公司股權出售的情況。

對于此類(lèi)企業(yè)，需要關(guān)注業(yè)務(wù)集中度、子公司控制權、公司內控制度和融資結構（期限、規模以及股債權結構等）。不論是母公司還是子公司有存續債券，需要關(guān)注整個(gè)公司再融資情況，股權質(zhì)押情況等。短期內，受疫情影響較大的企業(yè)資金壓力會(huì )上升，但相對于存在債務(wù)結構不合理、公司治理問(wèn)題的企業(yè)，其再融資難度相對較小，整體風(fēng)險可控。違約風(fēng)險，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)杠桿率、再融資能力和公司治理情況。

三、4月違約債券跟蹤情況

1、山東勝通集團股份有限公司：涉及8只違約債券

2021年4月27日，管理人向法院提交《山東勝通集團股份有限公司等十一家公司合并重整計劃（修訂案）》，法院于2021年4月28日裁定批準該重整計劃修正案。目前，管理人于2020年6月30日按照《合并重整計劃》對有特定財產(chǎn)擔保債權債權人、職工債權、稅收債權以及普通債權人債權額20萬(wàn)元以下（含20萬(wàn)元）進(jìn)行了全額清償，并清償了每家普通債權人已確認債權額20萬(wàn)元以上部分按10.16%清償率應受清償部分的25%。對于每家普通債權人已確認債權額20萬(wàn)元以上部分按照10.16%清償率尚未清償部分，管理人將按重置計劃修訂案分四期支付（以尚未清償部分為基數），2021年4月30日前支付17%（已支付），2021年6月30日之前支付17%，2021年9月30日之前支付17%，2022年4月30日之前支付49%。

2、北大方正集團有限公司：涉及24只已違約債券

2021年4月30日公告，管理人與重整投資者華發(fā)集團、平安集團、特發(fā)集團簽署《重整投資協(xié)議》，并指定重整計劃草案，提交法院。重整計劃草案須經(jīng)方正集團等五家公司債權人會(huì )議表決并經(jīng)法院裁定批準后生效，尚具有一定不確定性。

3、上海巴安水務(wù)股份有限公司：涉及1只已違約債券

2021年4月7日，公司控股股東及實(shí)際控制人張春霖先生與山東高創(chuàng )建設投資集團有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“山東高創(chuàng )”、“收購人”）簽署《股份轉讓協(xié)議》；同日，公司與山東高創(chuàng )簽署了《附生效條件的股份認購協(xié)議》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《股份認購協(xié)議》”）。本次股份轉讓完成，山東高創(chuàng )將成為公司控股股東，山東高創(chuàng )的實(shí)際控制人濰坊高新財政金融局將成為公司實(shí)際控制人。按照本次發(fā)行股份數量為200,930,099股計算，本次發(fā)行完成后，山東高創(chuàng )通過(guò)受讓原有股份及認購向特定對象發(fā)行的股票，將持有公司267,271,557股股份，占本次發(fā)行后公司總股本的30.70%。

4、華晨汽車(chē)集團控股有限公司：涉及11只已違約債券

2021年4月20日，華晨集團收到證監會(huì )《行政處罰事先告知書(shū)》：(一)華晨集團披露的2017年、2018年年度報告涉嫌存在虛假記載。(二)華晨集團涉嫌以虛假申報文件騙取公開(kāi)發(fā)行公司債券核準。(三)華晨集團非公開(kāi)發(fā)行公司債券披露的文件涉嫌虛假記載。(四)華晨集團涉嫌銀行間債券市場(chǎng)信息披露違法。(五)華晨集團涉嫌未按規定及時(shí)披露相關(guān)信息。合計對華晨集團處以5360萬(wàn)元罰款，對相關(guān)人員給予相應處罰。

5、河南能源化工集團有限公司：涉及3只已違約債券

2021年4月10日，河南省代省長(cháng)王凱主持召開(kāi)省政府第121次常務(wù)會(huì )議，研究河南省管重點(diǎn)國有企業(yè)改革方案及有關(guān)工作。會(huì )議通過(guò)了《河南能源化工集團改革重生方案》。

[1] 本文所指的違約包括：技術(shù)性違約、交叉違約、破產(chǎn)、加速清償、實(shí)質(zhì)性違約等情況。

[2] “集中采購”，于2015年提出，是指堅持以省為單位的網(wǎng)上藥品集中采購方向，加強對藥品采購全過(guò)程綜合監管，依托和發(fā)展省級藥品采購平臺集中支付結算的優(yōu)勢，鼓勵醫院與藥品生產(chǎn)企業(yè)直接結算藥品貨款、藥品生產(chǎn)企業(yè)與配送企業(yè)結算配送費用，進(jìn)一步減少中間環(huán)節。

2017年1月明確功力醫療機構藥品采購逐步推行“兩票制”，對其他醫療機構實(shí)行鼓勵機制?！皟善敝啤?，指藥品從出廠(chǎng)到醫院只許開(kāi)兩次發(fā)票，一是從生產(chǎn)企業(yè)到流通商業(yè)，二是從流通商業(yè)開(kāi)到醫院。

“帶量采購”是指明確采購量，通過(guò)一致性平價(jià)的仿制藥可參與采集，低價(jià)者中標，起到以量換價(jià)的作用，降低采購藥品價(jià)格。

[3] 按凈額法確認收入，即根據根據公司在向客戶(hù)轉讓商品前是否擁有對該商品的控制權，來(lái)判斷從事交易時(shí)的身份是主要責任人還是代理人或渠道提供商，公司在向客戶(hù)轉讓商品前能夠控制該商品的，公司為主要責任人，應當按照已收或應收對價(jià)總額確認收入；否則，公司為代理人或渠道提供商，應當按照已收或應收對價(jià)總額扣除應支付給其他相關(guān)方的價(jià)款后的凈，或者按照既定的傭金或手續費的金額或比例等確認收入。