任博宏觀(guān)倫道 作者：毛小柒
來(lái)源：濤動(dòng)宏觀(guān)（ID:jinrongjianghu123123)
2021年11月19日，央行發(fā)布2021年3季度貨幣政策執行報告，為窺探央行政策層面的一些變化提供了依據，也有助于評估12月政治局會(huì )議和中央經(jīng)濟工作會(huì )議可能會(huì )有的一些政策信息，整體上看對經(jīng)濟形勢的展望更悲觀(guān)、通脹與外圍政策形勢的變化對貨幣政策變化構不成制約、貨幣偏松方向比較確定（今年二季度貨幣政策報告詳情參見(jiàn)如何理解央行2021年2季度貨幣政策執行報告？）。
一、關(guān)注三季度貨幣政策執行報告中的幾個(gè)新提法
三季度貨幣政策執行有一些提法值得關(guān)注，如刪掉“把好貨幣總閘門(mén)”和“堅決不搞大水漫灌”兩個(gè)表述、新發(fā)放貸款利率有所上行、經(jīng)濟形勢方面的表述更趨悲觀(guān)、“搞好跨周期設計”調整為“做好跨周期調節”、全球經(jīng)濟復蘇展望方面更為不樂(lè )觀(guān)、存款利率報價(jià)方式調整導致長(cháng)期存款利率下降幅度較大、更關(guān)注跨境資金雙向流動(dòng)以及超儲率下降不意味著(zhù)流動(dòng)性收緊等等。
二、新發(fā)放貸款利率底部略有抬升，個(gè)人住房貸款利率連續三個(gè)季度上行
（一）貸款利率的變化是糾結的。具體看，2020年三季度和2021年一季度貨幣政策報告顯示“貨款利率可能已經(jīng)開(kāi)始掉頭向上”，但2020年四季度與2021年二季度貨幣政策執行報告并不支持這個(gè)結論，特別是2021年二季度新發(fā)放貸款利率水平大幅下行，貸款加權平均利率創(chuàng )有統計以來(lái)新低。不過(guò)，2021年新發(fā)放貸款利率則繼續呈現出底部抬升的跡象，這可能意味著(zhù)今年二季度新發(fā)放貸款利率是短中期的一個(gè)底點(diǎn)，而目前新發(fā)放貸款利率正處于底部區間內。
（二）今年三季度，新發(fā)放貸款加權平均利率由二季度的4.93%上升7BP至5%。其中，新發(fā)放一般貸款利率上行10BP至5.30%、新發(fā)放企業(yè)貸款利率上行1BP至4.59%，票據利率繼續大幅下行29BP至2.65%。
（三）不過(guò)更為值得關(guān)注的是，個(gè)人住房貸款利率已經(jīng)連續三個(gè)季度上行，其中，一季度、二季度和三季度新發(fā)放個(gè)人住房貸款利率分別上行3BP、5BP和12BP，累計上行20BP至5.54%?？梢钥闯?，今年三季度新發(fā)放個(gè)人住房貸款利率上行幅度最大，這主要是政策引導的結果。不過(guò)從近期地產(chǎn)行業(yè)政策的邊際變化來(lái)看，后續個(gè)人住房貸款利率有望出現一定程度的回落。正如2021年10月26日，中國銀行保險報官微發(fā)布頭條文章“房貸利率，降了！”，指出今年10月90城主流首套房貸利率為5.73%、二套房利率為5.99%，均較9月下降1個(gè)基點(diǎn)。
（四）往后看，新發(fā)放貸款利率整體上應會(huì )在目前低位區間的基礎上繼續保持浮動(dòng)，呈現出上行有阻力、下行更有動(dòng)力的特征。
1、市場(chǎng)競爭壓力加大、客戶(hù)搶奪較為劇烈的情況下，成本優(yōu)勢更為明顯的大行對市場(chǎng)的定價(jià)主導權更強，有利于貸款利率下行或維持在低位區間。
2、貸款利率無(wú)論是下行還是上行，均有一定慣性或路徑依賴(lài)，這涉及到銀行與客戶(hù)之間的議價(jià)能力變化，本身是一個(gè)艱難的博弈過(guò)程。對于優(yōu)質(zhì)客戶(hù)而言，最先上調利率的銀行很可能就意味著(zhù)會(huì )失去這些客戶(hù)，沒(méi)有銀行愿意先開(kāi)始。
3、現階段窗口期已經(jīng)不存在，穩增長(cháng)的壓力明顯更大，且優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)較為稀缺，無(wú)法推動(dòng)市場(chǎng)利率趨于上行。
4、本地化經(jīng)營(yíng)導向更為明確的情況下，地方性金融機構紛紛加強了與本地國企等優(yōu)質(zhì)企業(yè)的合作，這在一定程度上進(jìn)一步優(yōu)化了當地優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資環(huán)境，并帶動(dòng)融資成本下行。當然更多一些非優(yōu)質(zhì)企業(yè)，則出現了明顯分化。
5、貸款利率上行本身有利于間接融資體系，但不利于直接融資體系（如資本市場(chǎng)）和實(shí)體經(jīng)濟，因此政策層面似乎又不愿意看到這種情況出現。
因此，整體看貸款利率未來(lái)一段時(shí)期處于底部區間仍是政策導向，鞏固貸款利率下行成果的政策導向并沒(méi)有變化。
三、諸多跡象表明：國內經(jīng)濟出現新的下行壓力、下階段穩增長(cháng)地位顯著(zhù)提升
（一）二季度貨幣政策報告對經(jīng)濟形勢的表述為“國內經(jīng)濟恢復仍然不穩固、不均衡”，三季度貨幣政策報告對經(jīng)濟形勢的表述則調整為“國內經(jīng)濟恢復發(fā)展面臨一些階段性、結構性、周期性因素制約，保持經(jīng)濟平穩運行的難度加大”，可以看出國內經(jīng)濟面臨的下行壓力實(shí)際上是在增大的，周期性因素成分更重了。特別是我們看到，2021年11月18日的經(jīng)濟形勢專(zhuān)家和企業(yè)家座談會(huì )上亦提出“我國經(jīng)濟出現新的下行壓力，要在高基數上繼續保持平穩運行面臨很多挑戰”。其中，很大的背景是明年上半年之前國內經(jīng)濟的下行壓力均會(huì )比較大，需要政策層面更精準的呵護。
（二）實(shí)際上從IMF對中國經(jīng)濟的預測來(lái)看，今年是8%、2022年則是5.60%，且極有可能會(huì )進(jìn)一步下調。2021年10月28日地11月10日，IMF表示IMF團隊已與中方以視頻會(huì )議方式進(jìn)行了2021年的第四條款磋商（每年會(huì )進(jìn)行一次，如2019年7月31日IMF執董會(huì )結束與中國的第四條磋商）。具體內容如下：
1、中國經(jīng)濟復蘇進(jìn)程并不均衡且勢頭放緩，下行風(fēng)險不斷累積。其中，短期風(fēng)險包括疫情走勢持續不確定、消費疲弱不振和金融脆弱性高企，長(cháng)期風(fēng)險包括生產(chǎn)率增速下降、脫鉤風(fēng)險增加、勞動(dòng)力規模下降等。
2、貨幣政策應該是寬松的，這對財政政策也將起到支持作用。進(jìn)一步增強匯率彈性將幫助經(jīng)濟調整，適應不斷變化的外部環(huán)境。
3、財政政策應暫時(shí)性轉向中性的政策立場(chǎng)，重點(diǎn)關(guān)注加強社會(huì )保障以及促進(jìn)綠色投資而非傳統的基礎設施支出。
4、通過(guò)加強監管來(lái)解決企業(yè)高杠桿問(wèn)題、逐步取消對國有企業(yè)的隱性擔保；與此同時(shí)，還應建立市場(chǎng)化的破產(chǎn)處置框架，以維護金融穩定、促進(jìn)信貸資源實(shí)現高效的重新配置并提高生產(chǎn)率。中國需要采取全面的銀行重組措施，以加強銀行體系并提高銀行業(yè)支持經(jīng)濟復蘇的能力。
（三）以上表明，下階段穩增長(cháng)的地位會(huì )顯著(zhù)提升，貨幣政策的方向會(huì )趨于寬松，結構性貨幣政策工具的力度可能會(huì )進(jìn)一步增強，這些信號預計會(huì )在12月的政治局會(huì )議和中央經(jīng)濟工作會(huì )議上有所體現。
四、關(guān)注貨幣政策層面的一些微妙變化：寬松方向確定，年內降準仍有希望
央行提出未來(lái)貨幣政策要以我為主、增強自主性、根據國內經(jīng)濟形勢和物價(jià)走勢把握好政策力度和節奏，意味著(zhù)政策層面將主要從國內形勢出發(fā)。
（一）刪掉“把控好貨幣總閘門(mén)”和“堅決不搞大水漫灌”等表述
1、自2020年三季度貨幣政策報告提出“把好貨幣總閘門(mén)”和堅決不搞“大水漫灌”等表述以來(lái)，歷次貨幣政策報告均延續了這一表述，不過(guò)今年三季度貨幣政策報告刪掉了“管好貨幣總閘門(mén)”和堅決不搞“大水漫灌”這一表述，非常值得關(guān)注。特別是我們看到，央行同時(shí)提出了“完善貨幣供應調控機制，保持流動(dòng)性合理充裕，增強信貸總量增長(cháng)的穩定性”，意味著(zhù)總量政策的地位在未來(lái)可能會(huì )進(jìn)一步提升，貨幣向松的方向轉變已經(jīng)非常明顯。
2、除“增強信貸總量增長(cháng)的穩定性”這一表述，央行在報告中還相應提出要用好新增3000億元支小再貸款額度、用好2000億元再貸款額度支持區域協(xié)調發(fā)展、用好2000億元支持煤炭清潔高效利用專(zhuān)項再貸款額度（詳情參見(jiàn)如何理解新推出的2000億元專(zhuān)項再貸款？）、落實(shí)好碳減排支持工具（詳情參見(jiàn)碳減排支持工具全解），這些均是總量政策的典型代表。實(shí)際上，普惠性降準也屬于結構性貨幣政策工具，我們認為除再貸款、碳減排支持工具外，年內降準仍有可能落地。
（二）“搞好跨周期設計”調整為“做好跨周期調節”，表明政策已開(kāi)始啟動(dòng)
另一個(gè)表述的變化也表明寬松政策已經(jīng)開(kāi)始啟動(dòng)（如近期被頻繁使用的總量政策），具體看，跨周期的表述已由2021年2季度的“搞好跨周期設計”調整為“做好跨周期調節”（關(guān)于跨周期的討論可參見(jiàn)如何理解政治局會(huì )議提及的“跨周期”調節？），意味著(zhù)跨周期政策已經(jīng)脫離設計階段，正式啟動(dòng)。
（三）總量政策工具頻繁被使用，地位有明顯提升
1、實(shí)際上今年三季度以來(lái)，央行的操作方式主要是總量政策，不過(guò)這種總量政策更多是結構性的，如針對綠色金融領(lǐng)域的專(zhuān)項再貸款與碳減排支持工具以及針對受大宗商品價(jià)格上漲影響較大小微企業(yè)的再貸款等等。具體看，
（1）今年7月15日，央行降準0.50個(gè)百分點(diǎn)，釋放長(cháng)期資金約1萬(wàn)億元（詳情參見(jiàn)降準真的來(lái)了）。
（2）2021年9月3日，央行印發(fā)《關(guān)于新增3000億元支小再貸款額度 支持地方法人金融機構向小微企業(yè)和個(gè)體工商戶(hù)發(fā)放貸款有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2021〕224號），向全國新增支小再貸款額度3000億元，引導地方法人金融機構加大對受大宗商品價(jià)格上升影響較大的小微企業(yè)和個(gè)體工商戶(hù)的貸款投放。
（3）2021年11月8日與11月17日央行分別設立了碳減排支持工具和2000億元支持煤炭清潔高效利用專(zhuān)項再貸款。
從歷史趨勢來(lái)看，自2019年以來(lái)，再貸款與再貼現余額呈現明顯上升態(tài)勢，支農再貸款余額已從2019年9月的2207億元增至今年9月的4747億元、支小再貸款余額則從2018年6月的944億元增至今年9月的9937億元、再貼現余額從2018年9月的2162億元增至今年9月的5842億元。
2、除上述總量政策工具外，央行的總量政策還包括公開(kāi)市場(chǎng)、MLF等方面，不過(guò)MLF與公開(kāi)市場(chǎng)操作的動(dòng)機更多是基于平滑流動(dòng)性。具體看，今年三季度以來(lái)，MLF分別于7-10月投放1年期MLF為1000億元、6000億元、6000億元、5000億元和1萬(wàn)億元，合計2.8萬(wàn)億，實(shí)現了對MLF到期量的全部對沖。同時(shí)，公開(kāi)市場(chǎng)操作基本也實(shí)現全部對沖。
我們理解，降準、再貸款與再貼現、碳減排支持工具均可被視為結構性貨幣政策工具，在政策引導信貸投向比較明確的背景下，總量政策仍然持續，在這一過(guò)程中，MLF利率與LPR是否會(huì )有動(dòng)作也值得關(guān)注。
央行近年來(lái)特別強調預期管理，目前來(lái)看貨幣政策預期管理機制已經(jīng)基本成型，有很多規律性的東西可供探尋。具體包括以下幾個(gè)方面：
（一）已經(jīng)形成了每日連續公開(kāi)市場(chǎng)操作、每月月中固定時(shí)間開(kāi)展MLF操作的慣例，并提前發(fā)布有關(guān)操作安排，釋放短期政策利率信號，以穩定市場(chǎng)預期。
（二）每季度首月召開(kāi)金融統計數據新聞發(fā)布會(huì )，季度中月發(fā)布《貨幣政策執行報告》，季度末月召開(kāi)貨幣政策委員會(huì )季度例會(huì )并發(fā)布新聞公告，全年12個(gè)月全覆蓋，逐月闡明貨幣政策立場(chǎng)，釋放貨幣政策信號。
（三）年初和年中召開(kāi)央行工作會(huì )并發(fā)布新聞稿，每年發(fā)布《年報》和《區域金融運行報告》。
（四）通過(guò)參加國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì )、國新辦新聞發(fā)布會(huì )、官網(wǎng)發(fā)布政策答記者問(wèn)及新聞發(fā)布會(huì )文字實(shí)錄、接受?chē)鴥韧饷襟w專(zhuān)訪(fǎng)和發(fā)表署名文章等方式回應市場(chǎng)最新熱點(diǎn)和關(guān)切。
（五）2020年4月，央行將超額準備金利率由0.72%下調至0.35%（詳情參見(jiàn)全面剖析4月3日央行“預期內降準+預期外降息”事件），使其與金融機構活期存款基準利率相同，消除了金融吸收活期存款存放央行的套利空間。
（六）2020年9月23日，央行召開(kāi)電視會(huì )議，推動(dòng)常備借貸便利操作方式改革，主要從操作方式改革、優(yōu)化操作流程、提高操作效率等方面著(zhù)手。SLF的演變歷程具體如下：
1、2013年，央行創(chuàng )設SLF，向符合宏觀(guān)審慎要求的政策性銀行和全國性商業(yè)銀行提供大額短期流動(dòng)性支持，期限為1至3個(gè)月。
2、2014年1月20日起，央行開(kāi)展分支行SLF操作試點(diǎn)，為中小金融機構提供流動(dòng)性支持。
3、2015年2月11日起，央行在全國推廣分支機構常備借貸便利，操作對象包括城商行與農商行、農合行和農信社四類(lèi)地方法人金融機構。
可以看出，SLF自誕生之日起，其已經(jīng)歷多次變革，操作對象逐步擴大，此次SLF變革有序實(shí)現了全流程電子化，未來(lái)將進(jìn)一步發(fā)揮SLF利率在貨幣市場(chǎng)中的利率走廊上限作用（目前7天OMO與7天SLF的操作利率分別為2.20%與3.20%）。
特別是從今年以來(lái)的操作來(lái)看，央行旨在降低貨幣市場(chǎng)利率的波動(dòng)性，減少金融機構預防性資金需求，即推動(dòng)市場(chǎng)利率（DR007）圍繞7天OMO利率運行，這些均是央行預期管理的主要體現。例如，央行在3季度貨幣政策報告中提出“超儲率下降并不意味著(zhù)流動(dòng)性收緊……使得央行維護流動(dòng)性合理充裕和貨幣市場(chǎng)利率平穩運行的承諾更加可信，金融機構預防性流動(dòng)性需求也隨之進(jìn)一步減少”，實(shí)際常態(tài)貨幣政策時(shí)期、超額準備金總量只需要維持在少量水平上即可（2008年美國存款類(lèi)金融機構超額準備金總量?jì)H20億元美元左右）。
六、通脹不會(huì )成為央行貨幣政策轉向的制約
從全球來(lái)看，供應瓶頸、能源短缺等可能導致海外生產(chǎn)消費受阻、通脹持續更長(cháng)時(shí)間。同時(shí)央行表示，PPI短期內可能維持高位，我國由于是全球主要生產(chǎn)國，經(jīng)濟自給能力較強，受全球通脹影響的幅度可控，因此從這個(gè)角度來(lái)看，通脹應總體可控，且不會(huì )成為央行貨幣政策轉向的制約。
特別是，2021年2季度貨幣政策報告通過(guò)專(zhuān)欄1進(jìn)一步闡述了貨幣與通脹之間的關(guān)系，并提出貨幣與通脹之間的關(guān)系并沒(méi)有發(fā)生變化，貨幣大量超發(fā)必然導致通脹，穩住通脹的關(guān)鍵還是要管住貨幣。而貨幣超發(fā)是海外經(jīng)濟體的事情，在我國并不存在，我國貨幣政策較早進(jìn)入正?；瘯r(shí)期。
七、全球經(jīng)濟復蘇也不樂(lè )觀(guān)
除國內經(jīng)濟下行壓力加大外，全球經(jīng)濟的復蘇也不樂(lè )觀(guān)，短期內難以回歸常態(tài)，復蘇動(dòng)能趨緩，不同行業(yè)、企業(yè)和收入群體的分化加劇。這主要體現在：
（一）供應鏈阻滯、能源短缺等沖擊不容忽視，如供應鏈摩擦明顯加大等。
（二）各國綠色轉型使得傳統能源生產(chǎn)企業(yè)普遍資本開(kāi)支不足、庫存趨緊，疊加局部地區氣候多變、地緣政治緊張等因素，能源品價(jià)格持續處于高位且上揚態(tài)勢，延長(cháng)了海外通脹的持續時(shí)間，并影響企業(yè)和居民的投資和消費行為。
（三）主要發(fā)達經(jīng)濟體的宏觀(guān)政策力度已呈現邊際減弱，可能會(huì )伴生的經(jīng)濟金融風(fēng)險。例如，美聯(lián)儲已從今年11月啟動(dòng)Taper、逐步退出QE，歐央行9月表示將于今年四季度放緩PEPP下的購債速度。
八、存款利率報價(jià)方式調整成效顯著(zhù)、長(cháng)期存款利率下降幅度較大
2021年6月21日，市場(chǎng)利率定價(jià)自律機制將存款利率上限由存款基準利率浮動(dòng)倍數調整為加點(diǎn)確定（詳情參見(jiàn)存款利率報價(jià)方式調整全解），目前為止已施行5個(gè)月左右，央行披露的數據顯示成效還是比較顯著(zhù)的。
具體看，2年期及以上的長(cháng)期定期存款利率明顯下降，9月新發(fā)生定期存款加權平均利率為2.21%、同比下降17BP、較今年5月下降28BP。其中，2年期、3年期和5年期定期存款利率較5月份分別下降25BP、43BP和45BP。
從目前政策導向來(lái)看，央行更關(guān)注存款利率下降的效果，即未來(lái)將會(huì )更為關(guān)注存款利率報價(jià)方式調整的成效，并特別關(guān)注存款利率依然處于高位以及降幅不夠明顯的銀行，畢竟從央行的角度來(lái)看，這類(lèi)銀行實(shí)際上擾亂了存款市場(chǎng)的運行。實(shí)際上，將更多關(guān)注點(diǎn)放在存款利率上有助于進(jìn)一步鞏固貸款利率下行成果。
九、央行首次公布國際收支資金來(lái)源及運用情況
央行在貨幣政策報告中以專(zhuān)欄4“全面準確看待國際收支反映的資金來(lái)源與運用”，首次公布國際收支資金來(lái)源及運用情況，表明央行目前更關(guān)注跨境資金雙向流動(dòng)情況。其中，國際收支指我國居民與非居民之間發(fā)生的一切經(jīng)濟交易，具體包括貨物貿易、服務(wù)貿易、初次收入、二次收入、直接投資、證券投資、其他投資及儲備資產(chǎn)等各類(lèi)交易的全面記錄，也是對相關(guān)資金來(lái)源與運用的總體反映。因此分析我國對外經(jīng)濟狀況，不僅僅著(zhù)眼于進(jìn)出口及股票債券投資，應全面考察各類(lèi)交易項目變動(dòng)情況，未來(lái)央行將關(guān)注跨境資金雙向流動(dòng)。
（一）從資金來(lái)源看，主要包括經(jīng)常賬戶(hù)順差、來(lái)華直接投資、來(lái)華證券投資以及存貸款等來(lái)華其他投資（如境外銀行同業(yè)和企業(yè)將資金存入境內銀行）。
（二）從資金運用看，主要包括官方儲備資產(chǎn)、對外直接投資、對外證券投資（包括國內居民通過(guò)港股通和基金互認等渠道投資境外特別是香港市場(chǎng)600億美元）以及對外貸款等其他投資。
（完）
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