一、違約呈現出從非典型房企向典型房企過(guò)渡的特征

在打破“剛兌”的大背景下，債市飛速發(fā)展的同時(shí)，信用風(fēng)險也在不斷的暴露，尤其是對于地產(chǎn)和行業(yè)來(lái)說(shuō)，作為一個(gè)高杠桿、高負債、高周轉的行業(yè)，融資一直是一個(gè)難題，而去杠桿和三道紅線(xiàn)就像是懸在房企頭上的兩把“利刃”，尤其是對于中小房企來(lái)說(shuō)，仿佛隨時(shí)游走在“暴雷”的邊緣。尤其是到了近兩年，整個(gè)行業(yè)進(jìn)入債券償付和回售的高峰期，根據聯(lián)合資信測算結果顯示，在不考慮行權和回售的情況下，房地產(chǎn)債券2022年的的到期金額約3203億元，與此相對應的2022年地產(chǎn)債到期金額占地產(chǎn)存續規模的比例為19.05%，而在20年和21年兩年已有到期金額約為8900億元，由此可以看出地產(chǎn)行業(yè)到期兌付的壓力相當大。

調控政策愈漸趨嚴的同時(shí)，行業(yè)銷(xiāo)售增速放緩，仿佛壓倒駱駝的最后一根稻草，債券違約開(kāi)始頻發(fā)，花樣年美元債違約，新力、當代、佳兆業(yè)、奧園等主流房企先后違約，陽(yáng)光城境內債、美元債展期，地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷流動(dòng)性危機。

遭遇負面輿情的更是不勝枚舉，以近期的龍光地產(chǎn)債為例：

龍光最后的命運如何，還要看后續的兌付情況，而龍光的例子對整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)都有一定的借鑒意義和警示作用。

此前一直有聲音說(shuō)是地產(chǎn)監管環(huán)境在軟化，尤其是兩會(huì )中關(guān)于地產(chǎn)行業(yè)的解讀，有些人認為，這波挺過(guò)去的就算活過(guò)來(lái)了，但怎么說(shuō)呢？小編認為，對于整個(gè)行業(yè)來(lái)說(shuō)首先吃到政策紅利的是央企地產(chǎn)，而民企放松才是真的放松，地產(chǎn)行業(yè)今后如何，我們且看且評論。

二、從真實(shí)案例看地產(chǎn)債違約

2018年中弘股份的違約是我國債券市場(chǎng)出現的第一支違約的地產(chǎn)債，之后五洲、華業(yè)、銀億、國購、頤和、正源股份等多家房地產(chǎn)企業(yè)相繼出現首次實(shí)質(zhì)性違約。到了2020年抵償行業(yè)幾種風(fēng)險加劇，房企違約數量明顯增加，泰禾集團、天房集團、天房信托以及三盛宏業(yè)等首次出現違約，地產(chǎn)行業(yè)合計違約本息金額 148.84 億元，超出前幾年的水平。到了21年地產(chǎn)債違約進(jìn)一步爆發(fā)，而且違約風(fēng)險在向國企蔓延，正向上文說(shuō)到的，地產(chǎn)行業(yè)的違約風(fēng)險出現非典型向典型的一個(gè)過(guò)度轉變。

1、出現行業(yè)傾向性

對比之前的數據，19年各行業(yè)債券違約出現分化的趨勢，綜合行業(yè)的債券違約率最高，非銀金融的債券違約率最低，房企違約率并不是很高，而違約的也大都為中小房企，到了20年違約逐步向大規模企業(yè)及典型企業(yè)偏移，房企違約率驟增，而泰禾的違約正式打破了房企“大而不倒”的神話(huà)，違約也開(kāi)始向龍頭蔓延。21年到22年的恒大危機也正是說(shuō)明了這一點(diǎn)。

2、債券違約前的三道防御

企業(yè)自身的現金流獲取能力也就是經(jīng)營(yíng)能力是完成債券償付的第一道保障，也是債券兌付資金的首要來(lái)源，自身資金不足以?xún)陡稌r(shí)可以變賣(mài)資產(chǎn)予以?xún)敻秱?，這時(shí)資產(chǎn)的質(zhì)量是債券兌付的第二道保障。當上述兩種方式均不足以完成資金兌付的時(shí)候，還可以通過(guò)引入外部資金，也就是通常所說(shuō)的通過(guò)并購或者股權轉讓能獲得外部支持。如果這樣也無(wú)法解決資金短缺問(wèn)題，那就只剩最后一步，發(fā)生實(shí)質(zhì)違約了。

3、以泰禾為例

（1）債券結構及違約情況

我們先來(lái)簡(jiǎn)單的回顧一下泰禾發(fā)生違約的情況，泰禾16只已到期的債券中違約6只，債券類(lèi)型包括公司債、中期票據以及資產(chǎn)支持證券，其中公司債占比最高，高達77.58%，其次為中期票據。

20年7月6日，17 泰禾 MTN001 未按期兌付，構成實(shí)質(zhì)違約，同時(shí)該筆違約觸發(fā)了交叉違約保護條款，加速了已發(fā)行債券的到期，18泰禾 01和17泰禾01構成實(shí)質(zhì)性違約全年共計6只債券發(fā)生違約，到期債務(wù)龐大，其流動(dòng)性危機震驚了行業(yè)也引發(fā)了整個(gè)債市的轟動(dòng)。

（2）違約成因淺析

外部環(huán)境：

宏觀(guān)環(huán)境的影響：

受20年初疫情的影響，泰禾20年上半年銷(xiāo)售額大幅下滑，全口徑銷(xiāo)售額 254.0 億元，同比下降44.36%，回款的壓力是造成現金流短缺的主要因素之一。

調控政策的趨緊：

泰禾集團主要布局一、二線(xiàn)城市的高端住宅，國家為穩房?jì)r(jià)不斷出臺嚴格差別化住房信貸政策、嚴禁發(fā)放第三套及以上購房貸款等調控政策，使購房者對泰禾集團的高端住宅需求受到了抑制。除此之外，一些的監管隨即出臺，尤其是對地產(chǎn)非標融資進(jìn)行了限制，而泰禾對信托非標融資較為依賴(lài)，融資渠道受到了眾創(chuàng )，使得本就危機的現金流風(fēng)險加劇。

內部因素：

戰略穩定性差：

18年以來(lái)，集團高管變動(dòng)頻繁，內部機制混亂，進(jìn)一步加劇了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險，也為市場(chǎng)上傳到了不利信號。

負面輿情嚴重：

泰禾存在著(zhù)股權被司法凍結、重大訴訟案件。

此外還存在著(zhù)：擔保過(guò)高、拿地激進(jìn)、有息債務(wù)規模過(guò)于龐大、非標占比高等問(wèn)題。

（3）對如今地產(chǎn)債市場(chǎng)有何啟示

提高信評的辨識度和預警性：

大部分債券在違約前都會(huì )出現很長(cháng)一段時(shí)間的負面輿情，給投資者積累了一定的心理建設，而很多債券在違約之前毫無(wú)征兆，讓人猝不及防，“濃眉大眼的AAA”居然也雷了，這種帶來(lái)的損失遠比網(wǎng)紅債要大的多的多，這也說(shuō)明了，對債券的評級并不能起到很好的預警作用。所以在外部評級之外，投資者也要建立自己的評級機制，“黑天鵝事件”雖然是誰(shuí)也不愿意看見(jiàn)的，但是羅馬也不是一日建成的，企業(yè)走向違約也是一步一步滑落的過(guò)程，怎樣準確的甄別風(fēng)險是重中之重

重新審慎對房企的投資策略：

泰禾也好、恒大也罷都說(shuō)明了一個(gè)問(wèn)題那就是房企不再有“大而不倒”的神話(huà)，而用房企的規模來(lái)判斷風(fēng)險的標準也要打破，并不是規模大就代表資金實(shí)力雄厚，還要綜合考慮融資結構負債成本等。

由于信用水平的分化，在選擇上要向前部排名聚焦，但同時(shí)對于融資也好、投資也罷一方面要考量頭部企業(yè)，但不能盲目的信仰“龍頭”，要看清所謂“龍頭”后面的隱患，是否存在激進(jìn)擴張、是否存在內部治理機制混亂、是否恰巧因為所謂的某個(gè)特定領(lǐng)域的“龍頭”而造成收監管環(huán)境影響更大，受市場(chǎng)沖擊更加劇烈。